核心觀點

近期國家各部委密集發聲，增量宏觀政策備受矚目。本文首先梳理9月24日國新辦新聞發布會提出的貨幣金融舉措，而後分析下半年中國名義GDP增長形勢，最後聚焦前期宏觀政策落地效果，提出相應政策建議。

貨幣金融政策先行落地。9月24日，“一行一局一會”提出三方面措施。寬貨幣方面，降准、降息、降低存量房貸利率“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預期。托地產方面，增強對房地產銷售、物業、收儲、土地等各個環節的信貸支持。穩股市方面，推動金融機構的中長期資金入市，活躍產業資本，同時創設貨幣政策工具，爲A股市場提供增量資金。

中國經濟仍需政策托底。預計三季度中國名義GDP增速至4%以下。一方面，GDP平減指數或徘徊在低位。盡管食品價格上漲存在支撐，但工業品價格較快下跌，服務價格支撐減弱。另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力。我們估算，7月和8月中國月度GDP增速分別爲4.8%和4.5%，9月以來高頻數據顯示經濟下行壓力仍大。三季度中國經濟增長內生動能走弱，但出口短期仍有韌性，財政穩增長加力。若無增量政策出台，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落：第一，以剩余發行額度看，財政支出對經濟增長的支撐可能減弱。第二，從去年基數、海外PMI和經貿關系看，外需下行壓力可能逐步加大。第三，GDP平減指數可能進一步回落，預計四季度食品價格難以對衝工業品和服務價格的下滑。

貨幣金融政策先行落地，有助於降低實體經濟償債負擔，但提振總需求還需其他政策加力配合。

建議一：加力支持居民消費。1）將消費補貼政策的支持範圍拓展至小額高頻的服務消費，同時加大補貼比例。2）將消費補貼政策與購房、農民工落戶政策相聯動，釋放有“安家置業”訴求群體的消費潛力。3）發揮地方政府積極性，鼓勵發放消費券、放松公積金提取和使用限制等。

建議二：拓寬地方專項債用途。短期可拓寬專項債使用範圍，如支持各地房地產收儲，用於地方政府發放消費補貼，用於公共領域投資等。對於政策鼓勵和支持的方向，若項目短期收益難以達到自平衡，可給予一定比例的中央政府貼息支持。中長期需控制專項債新增額度，優化政府債務結構。

建議三：盡早增發特別國債。因稅收和土地收入下滑，財政減收壓力較大，制約財政支出力度；6月以來，40%的新增專項債用於存量債務化解，廣義財政支出對經濟增長的支持成色不足。考慮到財政政策落地時滯較長，應早作籌劃，發行1萬億到2萬億規模的超長期特別國債，打好提前量。

建議四：優化房地產去庫存政策。1）將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領域，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息。2）擴大政策的收購對象及用途範圍，可與“以舊換新”政策相結合。3）盤活“已出讓未开工土地”，支持房地產企業優化土儲結構。

建議五：鼓勵企業出海和兼並重組。鼓勵企業出海有助於抵御外貿環境不確定性，亦能反哺國內。鼓勵企業兼並重組，整合優勢資源，出清落後產能。

2024年三季度以來，中國經濟增長數據走弱，實現“5%左右”的全年實際GDP增速目標存在一定挑战，穩增長政策加碼的必要性逐步提升。9月19日，國家發改委表示，“加強政策預研儲備，適時推出一批操作性強、效果好、讓群衆和企業可感可及的增量政策舉措”。9月24日，國新辦舉辦新聞發布會邀請中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳清，介紹貨幣金融方面的增量政策措施。

本文首先梳理9月24日國新辦新聞發布會提出的貨幣金融舉措，而後聚焦於三季度和四季度中國名義GDP增長的支撐與拖累，觀察當前中國經濟增長面臨的問題，前期宏觀政策落地效果，據此提出政策建議。我們認爲，三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施，四季度實際和名義GDP增速或進一步回落。貨幣金融政策作爲“排頭兵”先行落地，有助於降低實體經濟償債負擔，但提振總需求還需其他政策加力配合。後續宏觀政策需着眼於五個方面：加大促消費政策支持力度和範圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發一批超長期特別國債，優化房地產去庫存政策，同時鼓勵企業出海和兼並重組。

一

貨幣金融政策先行落地

從9月24日新聞發布會內容看，本次貨幣金融政策加力的重點在三個方向：寬貨幣、托地產和穩股市。

在寬貨幣方面，降准、降息、降低存量房貸利率全面落地，貨幣政策“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預期。

• 第一，近期將下調存款准備金率0.5個百分點，提供長期流動性約1萬億元；在今年年內還將視市場流動性的狀況，擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點。

• 第二，降低政策利率，7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點，預計將帶動中期借貸便利（MLF）利率下調0.3個百分點，貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。

• 第三，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近，預計平均下降幅度在0.5個百分點左右，惠及5000萬戶1.5億人口，每年減少利息支出約1500億元。

在托地產方面，除引導銀行降低存量房貸利率外，央行和金融監管總局還推出四項措施，增強對房地產銷售、物業、收儲、土地等各方面的信貸支持。

• 第一，統一房貸最低首付比例至15%。爲更好支持城鄉居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國層面的商業性個人住房貸款將不再區分首套房和二套房，最低首付比例統一爲15%（此前二套房最低首付比例爲25%）。

• 第二，延長兩項房地產金融政策文件的期限。前期，人民銀行和金融監管總局出台了“金融16條”、經營性物業貸款政策，把這兩個政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日。

• 第三，優化保障性住房再貸款政策。將3000億元保障性住房再貸款政策中中國人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。

• 第四，支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用於土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持這項政策，央行和金融監管總局還在一起研究。

在穩股市方面，推動金融機構的中長期資金入市，活躍產業資本，同時創設貨幣政策工具，共同爲A股市場提供增量資金。

• 央行：首次創設兩項新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，分別爲5000億元證券、基金、保險公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款，可視情擴大規模。談及平准基金的創設，央行行長潘功勝在表示，正在研究。

• 證監會：第一，近期將印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》，重點提出大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環境、持續改善資本市場生態等三方面舉措。第二，研究制定《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，提出關於促進並購重組的六條措施，更好發揮資本市場在並購重組中的主渠道作用。第三，將就市值管理指引公开徵求意見，要求長期破淨公司制定價值提升計劃，評估實施效果並公开披露，形成市場約束；要求主要指數成分股公司切實負起責任，制定市值管理制度，明確職責和應對措施，定期披露執行情況等。

• 金監局：一是擴大保險資金長期投資改革試點，支持其他符合條件的保險機構設立私募證券投資基金，進一步加大對資本市場的投資力度；二是督促指導保險公司優化考核機制，鼓勵引導保險資金开展長期權益投資；三是鼓勵理財公司、信托公司加強權益投資能力建設，發行更多長期限權益產品，積極參與資本市場，多渠道培育壯大耐心資本。

除以上三個方面外，金融監管總局表示，國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本，鞏固提升大型商業銀行穩健經營發展的能力；適當放寬股權投資金額和比例限制，鼓勵發展創業投資；建立支持小微企業融資協調的工作機制，優化無還本續貸政策，進一步打通中小微企業融資的堵點和卡點。

對於宏觀經濟運行而言，寬貨幣是本次政策安排的核心關注所在。我們認爲，本次寬貨幣超預期落地，是基於內外雙重因素的共同考量。美聯儲9月份超預期降息50bp，中國貨幣寬松的外部空間已然打开。中國實際利率水平仍然偏高，各部門債務償還壓力較大。2024年二季度，央行公布的一般貸款利率雖已降至4.13%的歷史低位，但同期國家統計局公布的GDP平減指數同比增速僅-0.73%，對應的實際利率接近4.9%，高於二季度實際GDP增速 4.7%。

首先，對政府部門，寬貨幣有助於降低政府債付息壓力，配合財政政策的進一步發力。2024年上半年債務付息在公共財政支出中佔到6.5%，2023年中國廣義政府債付息規模佔GDP的4.5%，降息有助於緩解政府債付息壓力。

其次，對居民部門，寬貨幣有能夠切實降低債務償還壓力，有助於釋放消費潛力。

• 8月21日國新辦新聞發布會上，金融監管總局表示，今年1-7月商業銀行新發放個人住房貸款3.1萬億元（假設各月貸款均勻投放，上半年新發放個人住房貸款約2.66萬億元）。然而，8月30日央行發布的《2024年二季度金融機構貸款投向統計報告》顯示，2024年上半年個人住房貸款余額較去年末累計減少3800億元。將二者加總測算，2024年上半年個人住房貸款本金（不包含貸款利息）償還規模合計達到3.04萬億元，佔同期社會消費品零售總額的12.9%。房貸利率新老倒掛，客觀上加劇“提前償貸”行爲，不利於居民消費信心和預期的穩定。

• 居民償債率偏高，主動“去槓杆”，使消費潛力難以充分釋放。我們測算，2024年上半年住戶部門年化還本付息規模約13.9萬億，住戶部門償債率（還本付息規模佔可支配總收入的比例）達到17.5%。2024年以來，央行公布的住戶部門人民幣貸款同比增速明顯回落（6月份爲3.82%，8月份降至3.55%），持續低於同期國家統計局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度爲4.45%），存在主動“去槓杆”趨勢。

• 2023年央行推動存量房貸利率下調，曾直接和間接助力居民消費恢復。直接影響方面，央行貨幣政策執行報告表示2023年房貸利率下調爲借款人每年減少利息支出約1700億元，中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調降涉及購房家庭开展的抽樣調查顯示，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用於增加消費，包括日常消費、旅遊、子女教育等。間接影響方面，據央行發布的《中國區域金融運行報告（2024）》，2023年8月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元。8月31日政策出台後，9-12月，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。

三是，對企業部門，降低融資成本，有助於緩解其經營壓力。企業投資回報率持續下探，企業經營壓力增大，需要進一步降低融資成本。2024年7月央行降息10bp，但還不足以對衝工業企業淨資產收益率的回落。2024年7月規模以上工業企業ROE TTM相較於2023年末下降19bp，其中私營企業下降36bp。本次央行宣布降息20bp，將有助於緩解私營企業經營壓力，對衝盈利能力的走弱。

二

中國經濟仍需政策托底

預計三季度中國名義GDP增速較二季度回落。

一方面，GDP平減指數或將徘徊在低位。盡管豬肉和蔬菜等食品價格上漲存在支撐，但工業品價格較快下跌，服務價格支撐減弱，預計三季度CPI同比增速較二季度提升0.2個百分點，至0.5%，PPI同比增速較二季度回落0.2個百分點，至-1.8%；GDP平減指數同比增速在-0.7%左右，基本持平於二季度（詳見報告《中國物價運行：特徵與趨向》）。

另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力。我們估算，2024年7月和8月中國月度GDP增速分別爲4.8%和4.5%（詳見報告《穩增長迫切性提升——2024年8月經濟增長數據解讀》），相比於“5%左右”的全年GDP增速目標存在差距。預計三季度中國實際GDP同比增速在4.4%-4.6%之間，較二季度小幅回落。從高頻數據看，9月以來中國經濟下行壓力仍大，工業生產弱勢運行，基建地產投資對原材料需求的支撐仍然有限；暑期過後线下經濟活躍度回落，不利於服務業的恢復。

三季度中國實際GDP增長的拖累在於，經濟增長內生動能持續走弱，體現爲房地產投資下行壓力加大，制造業投資有所減速，居民消費信心不足。

• 1）房地產方面，進入三季度，“5·17”新政對房地產銷售的提振作用消退，低基數下商品房銷售的同比表現仍弱。據國家統計局數據，相比於2019-2021年同期均值，2024年7月和8月商品房銷售面積分別下跌53.5%和52.2%，較二季度48.1%的跌幅擴大；2024年8月，房地產开發投資累計同比增長-10.2%，較上半年跌幅略擴大0.1個百分點，徘徊在低位。據克而瑞統計，7月和8月百強房企銷售規模分別同比下降19.7%和26.8%；8月重點監測30家房企單月拿地金額同比下降77%，拿地面積同比降幅近九成。

• 2）制造業方面，產能過剩壓力尚未緩解，且出口遠期增長有不確定性，抑制制造業投資意愿。盡管科技創新和技術改造再貸款和貼息政策出台，但制造業中長期貸款增速下滑較快（6月末制造業中長期貸款余額同比增長18.1%，低於2023年的31.9%）。信貸增長勢頭總體放緩，對制造業投資的提振作用在邊際減弱。

• 3）居民消費方面，當前的“堵點”在於居民就業和收入的增長，二者是短期難以改善的慢變量。據國家統計局數據，2024年7月和8月社會消費品零售總額分別同比增長2.7%和2.1%，低於上半年3.7%的同比增速。盡管“以舊換新”促消費政策積極發力，但《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》安排的超長期特別國債補貼以舊換新規模僅1500億元，落地也需時日，短期較難對衝居民提前償還房貸的影響。

不過，三季度出口呈現韌性，財政穩增長加力，形成一定支撐。1）出口方面，海外補庫存邏輯延續、出口“價”和“匯”的回升、以及美國大選前“搶出口”的可能性，均對美元計價的出口金額增速形成支撐。2）財政方面，按已發行規模、計劃發行規模和季節性規律推斷，三季度政府債淨融資規模或可達到3.8萬億，較去年同期高1.2萬億。

若無增量政策出台，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落。

第一，財政支出對經濟增長的支撐可能減弱。以剩余發行額度看，預計四季度政府債淨融資規模1.5萬億元，較三季度低2.1萬億。尤其是，去年四季度地方政府大規模發行特殊再融資債補充財力，中央政府增發萬億國債，政府債淨融資規模達3.6萬億元，有力彌補了公共財政的收支缺口。

第二，外需下行壓力可能逐步加大。2023年四季度中國出口環比出現回穩勢頭，意味着2024年四季度的出口同比增速所面臨的基數擡升；美國總統選舉結果出爐後，外部貿易摩擦有進一步升級的可能性；同時，以中國出口份額加權的全球制造業PMI在2024年7月至8月已回落至榮枯线以下，表明外需增長存在不確定性。

第三，GDP平減指數可能進一步回落。展望四季度，食品價格的上行將難以對衝工業品和服務價格的持續下滑，預計CPI同比增速較三季度提升0.3個百分點，至0.8%，PPI同比增速較三季度回落0.8個百分點，至-2.6%，GDP平減指數較三季度回落0.2個百分點，至-0.9%。

三

還有哪些宏觀政策可以期待

貨幣金融政策作爲“排頭兵”先行落地，有助於降低實體經濟償債負擔。然而，“貨幣如繩，可拉不可推”，提振總需求還需其他政策加力配合。我們認爲，後續可期待五個方面宏觀政策：加大促消費政策支持力度和範圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發一批超長期特別國債，優化房地產去庫存政策，同時鼓勵企業出海和兼並重組。

1、消費支持政策需加大力度

7月中央政治局會議強調，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費。7月24日《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》、7月29日《關於促進服務消費高質量發展的意見》陸續出台，直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，加力支持地方實施消費品以舊換新，助力鞏固消費復蘇的基礎。

相對於前期方案，本次以舊換新政策補貼力度增強。我們預計，以舊換新補貼政策理論上能實現5倍以上槓杆，對商品消費的直接拉動在7500億元左右，佔2023年社零商品零售的1.8%。

• 家電補貼比例從此前的地方補貼10%提升至15-20%。汽車以舊換新補貼標准提高一倍（新能源車由1萬元提升至2萬元，燃油車由8000元提升至1.5萬元）。除此之外，以舊換新政策還支持農業機械報廢、新能源公交車及動力電池更新、電動自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造等領域，北京/上海/浙江/安徽等省份對其他領域的補貼比例多在15-20%之間。

• 商務部9月19日公告顯示，中秋假期全國商務系統使用6.4億元中央補貼資金，支持約60萬名消費者購买八大類家電產品近80萬台，帶動銷售額超33億元，估算撬動槓杆在5倍左右；汽車以舊換新信息服務平台累計收到補貼申請超104萬份，帶動新車銷售額約1300億元，可估算以舊換新帶動的汽車平均銷售單價爲12.4萬元/台，財政資金撬動的槓杆在7倍左右。

以舊換新政策執行中可能面臨兩個問題：一是，政策力度仍有提升空間，15-20%的折扣對消費者的吸引力仍較有限，還可能存在商家先取消前期折扣、再按照補貼後價格宣傳的現象。二是，換新產品選擇有限，舊品回收體系不健全、流程復雜等，尤其是農村和中西部地區物流和回收體系更弱，這部分邊際消費傾向較高的居民參與以舊換新的難度較大。

以汽車消費觀察效果，以舊換新政策暫未能扭轉汽車零售頹勢。據國家統計局數據，8月限額以上汽車零售額同比-7.3%，較7月跌幅擴大2.4個百分點。

• 1）從量的數據看，以舊換新對汽車銷量存在明顯提振。據商務部全國汽車以舊換新平台數據，截止8月31日上午10點，已經收到汽車報廢更新補貼申請超過80萬份，約較8月2日提升35萬份，期間新增補貼規模佔8月狹義乘用車廠家零售的18%，但8月狹義乘用車廠家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%，6月同比-8%）。

• 2）從價的數據看，以舊換新帶動的汽車零售均價較低，或因其更多吸引“價格敏感型”消費者，因而對汽車零售額的帶動有限。結合前述商務部公告，以舊換新帶動的汽車平均銷售單價爲12.4萬元/台，這低於2024年前8個月乘用車17.9萬元/台的零售均價。

我們認爲，促消費政策仍有優化和提升空間。

目前政策更聚焦於商品以舊換新，然而，對當下耐用品消費的補貼存在兩個問題：一是，當期消費增加，實際上透支了未來的需求和增長空間。二是，政策僅支持部分商品，未享受政策補貼的其他商品消費被“擠出”。以限額以上商品零售數據看，8月受政策補貼支持的家電音像器材、通訊器材類消費同比較快增長，對限額以上商品零售單月同比增速的拉動達到0.7個百分點，較上月提升0.4個百分點。然而，日用品、體育娛樂用品、化妝品、金銀珠寶等未享受政策補貼的商品零售額同比增速回落，對限額以上商品零售的拖累達0.3個百分點，較上月拖累加大0.2個百分點。

我們提出以下建議：

• 第一，擴展消費補貼政策的支持範圍、支持對象和支持力度，進一步涵蓋金額較小、具備黏性的服務類消費，也可聚焦更具有購买力和成長性的大學生和青年群體，同時加大補貼比例。

• 第二，將消費補貼政策與其他政策相互聯動。如在新房和二手房籤約過戶後，或農民工辦理落戶後，發放千元到萬元規模、有時效限制的消費券，釋放有“安家置業”訴求群體的消費潛力。

• 第三，發揮地方政府積極性，探索多種途徑促消費。如在發放消費券方面，利用大數據技術支持，以及與電商平台合作，提高發放效率和覆蓋面；適當放松公積金提取和使用限制，使其在更多消費場景中能被使用，增強居民的實際購买力。同時，鼓勵地方政府探索個性化的消費支持政策，建立促消費政策的評估機制，表彰並推廣實踐中效果較好的政策。

2、地方專項債用途有待拓寬

2024年前4個月，地方政府專項債發行進度偏慢。由於前期滿足收益自平衡要求的好項目已被逐步挖掘，滿足專項債使用要求的項目逐步減少。當前財政對專項債項目自平衡要求嚴格，但基建投資收益偏低，這一矛盾較難解決。

2024年下半年以來，專項債發行明顯提速，但部分債券發行未披露“一案兩書”，或用於償還存量債務。據企業預警通統計，截至2024年9月5日，今年已披露48只特殊新增專項債（含擬發行），其中9月8只、8月24只、7月15只、6月1只，發行規模合計6296億元。2024年6月以來，地方政府新增專項債發行規模（含擬發行）共1.6萬億，其中用於償還存量債務的特殊新增專項債佔比達39.4%。

對此，我們提出兩點建議：短期看，可階段性拓寬專項債使用範圍，如支持各地房地產收儲，用於地方政府發放消費補貼，用於公共領域投資（包括職業教育、醫療衛生、文化旅遊等）。對於這些政策鼓勵和支持的方向，如果項目短期收益難以達到自平衡，可給予一定比例的中央政府貼息支持。

中長期看，考慮到合意項目數量和規模有限，需控制專項債新增額度，優化政府債務結構。

• 一方面，可將部分專項債額度轉換爲一般債額度，使其能夠用以補充基層財力。一般債使用較專項債更靈活，地方政府可以根據自身實際財力缺口和緊急事務的優先級，靈活調配資金，以應對基層財政壓力，更好支持地方經濟發展。

• 另一方面，適度控制專項債新增額度，增加超長期特別國債發行。超長期特別國債可以聚焦國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，而地方債務資金專注於支持地方公共服務和城市基礎設施建設。剝離地方債務的國債屬性，有助於減輕地方政府償債壓力。毛捷等人統計的結果表明，2019-2022年期間專項債支持六個國家重大項目（包括“一帶一路”、長江經濟帶發展、京津冀發展战略、粵港澳大灣區、長江三角洲一體化和黃河流域治理）的數量和金額比例分別爲3.61%和9%（約1.17萬億）。

3、國債增發建議提上議程

下半年中國名義GDP增長承壓，需中央政府支持。外部經貿環境不確定性正在累積，內循環受低通脹阻滯。截至2024年二季度GDP平減指數已連續5個季度負增長，我們測算三四季度GDP平減指數的負增長還將持續。低通脹背景下，消費者信心指數陡降，企業“增收不增利”，地方政府面臨化債和欠收雙重壓力。除去居民、企業和地方政府，經濟各部門中，只有中央政府有能力“加槓杆”，抵御其他部門資產負債表收縮的力量，避免經濟全面陷入“節儉悖論”。價格水平的財政決定理論（FTPL）提供全新視角，認爲價格水平並不完全由貨幣政策決定，財政政策通過影響政府債務的實際價值和基本財政盈余的現值來決定價格水平。

因稅收和土地收入下滑，財政減收壓力較大，制約其支出力度；6月以來，40%的新增專項債用於存量債務化解，廣義財政支出對經濟增長的支持成色不足。2024年前8個月，廣義財政收入規模約17.45萬億，同比增速爲-6%，而廣義財政收入的兩會預算值相較去年決算增長2.5%。以預算增速和實際增速的差值估算，前8個月廣義財政收入減收規模達到1.6萬億元。我們認爲，財政的增量政策建議早作籌劃，再發行1萬億到2萬億規模的超長期特別國債，彌補財政減收缺口。尤其是，財政政策落地時滯相對較長（2023年10月末決議增發國債，直至2024年6月末項目才全面开工），更需打好提前量應對海外不確定性，不宜將財力空間預留到年末或明年年初。

4、房地產去庫存政策待優化

2024年4月30日，中央政治局會議定調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”後，房地產政策的重心轉向“去庫存”。5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議召开，提出3000億元保障房再貸款及一攬子相關政策，各地开始推進國企收儲的相關工作。

“517”新政以來，房地產政策重心轉向“去庫存”，但其積極效果尚未顯現。

一方面，新房庫存總量回落，主要源於供給收縮。伴隨着新开工面積的持續回落，新房供應面積較銷售面積更快減少，帶動廣義庫存趨於回落，尤其是“已开工未售庫存”出現下降。

• 1）據易居研究院《全國百城住宅庫存報告》，2024年7月全國百城新建商品住宅庫存規模爲46464萬平方米，同比減少3.5%，相較4月末減少7.1%。2024年7月份全國百城新建商品住宅供應面積1182萬平方米，較4月減少38%；7月百城住宅成交面積爲1680萬平方米，較4月的1804萬平方米縮量6.9%，可見供應相比成交加速縮量。

• 2）據中指研究院測算，截至2024年7月末，全國住宅庫存（指已开工未售庫存，商品住宅累計新开工面積-商品住宅累計銷售面積，自1998年开始累計）爲25.2億平方米，較2023年末回落5.2%；其中，“竣工未售庫存”爲3.8億平方米，較2023年末進一步累積。

• 3）據克而瑞CRIC統計，2023年，百城商品住宅供應面積和銷售面積分別降至2.6億平方米和2.9億平方米，分別較2021下跌50%和43%。2024年上半年，百城商品住宅供應及銷售面積分別爲0.9億平方米和1.0億平方米，供應繼續慢於銷售，帶來庫存回落。

另一方面，商品房去化周期還在拉長，因銷售速度緩慢。1）據中指研究院測算，2024年7月“已开工未售庫存”去化周期約3.4年，較去年底延長0.6年。2）據易居研究院《全國百城住宅庫存報告》， 7月份全國百城新建商品住宅庫存去化周期爲26.6個月，較4月份高0.1個月。其中，有44個城市去化周期超過36個月，有33個城市位於18-36個月區間，剩下的23個城市去化周期低於18個月。3）據克而瑞統計，2024年8月重點30城中有21城住宅消化周期超過18個月“警戒线水平”，相比4月末有23個城市住宅消化周期拉長。

據澎湃新聞統計，截至8月25日，已有超過80個城市宣布支持國有平台企業等收購商品住房。據中指研究院監測，截至8月底，約30城發布了徵集商品房用作保障房的公告。據央行披露，截至2024年6月底，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元，政策落地節奏相對較慢，這或是因爲“去庫存”政策面臨投資回報率難以打平，收儲範圍和用途相對有限等問題。

爲助力房地產去庫存，我們提出以下建議：

第一，加大財政金融支持力度，需要財政貼息的跟進，保障性住房再貸款規模的擴大。

• 綜合考慮運營成本、空置率及租金回報率，目前保障性住房的運營收入未必能夠覆蓋貸款利息成本。諸葛找房數據研究中心監測重點50城2024年上半年租金回報率約2.03%，假設商業銀行以同期個人住房貸款利率（2024年8月爲3.35%）提供資金，再考慮租賃住房的改造、運營和空置成本，距離收支平衡還有1.5%-2%的缺口，有待中央財政提供貼息支持。如將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領域，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等。

• 房地產“收儲”所需的資金量級較大。假設各地按照二手住宅均價收儲，目標是將庫存去化周期拉回合理區間的上限，那么一年內需“收儲”解決的住宅庫存達到接近1600萬平方米，對應所需收儲資金爲2.7萬億，如果假設收購價格在二手房均價基礎上再打8折，所需資金也達到2.1萬億以上。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進來（會對新房銷售構成擠壓），所需資金規模將更大。以此看，央行當前安排的3000億元保障性住房再貸款額度仍顯不足，存在加量空間。

第二，擴大政策的收購對象和用途範圍，可與“以舊換新”政策相結合。

• 央行設立保障性住房再貸款主要支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。從CRIC整理的20個重點城市收儲公告看，多數城市收購商品房的重點放在“已建成未出售的存量商品住房”，優先收購“整棟”、“120平米以下中小戶型”、“交通便利、搭配車位”，相關要求較爲嚴格，而用途集中於保障性住房的籌集。截至目前，對外公布已完成收儲的城市相對有限，包括鄭州、濟南、重慶、福州、青島、天津等，均屬於全國首批租賃住房貸款支持計劃的試點城市，項目大多用於配租而非配售。

• 我們建議，將收儲對象擴大至資金嚴格監管下的未竣工庫存（杭州已有實踐）；與以舊換新政策結合，收儲居民擬換新的二手住房（鄭州、遂寧、滁州等地已有實踐）；拓展已收儲存量房的用途範圍，優先作爲拆遷安置房使用，避免重復建設；用作保障房的存量住房，增加先租後售方案，拓寬居民的選擇。

第三，盤活“已出讓未开工土地”，支持房地產企業優化土儲結構。6月24日，自然資源部出台18條政策措施，支持地方政府從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經出讓的闲置存量住宅用地，幫助企業解困。2024年8月末，越秀發布公告表示，廣州市土地开發中心已向該公司收回廣龍路3個地塊，作價70億元。9月2日，越秀再宣布將廣州市暨南大學北側地塊二的土地使用權交由土地开發中心收儲，代價爲50.03億元。值得關注的是，越秀退地均以“應付票據”形式補償，相當於獲得“地票”，用於公司以後在廣州購买土地。建議推廣廣州的“地票”置換方案，幫助企業改善土地庫存結構，可以在不增加政府財政負擔的情況下，實現房企土地資源的盤活與優化。

5、鼓勵企業出海和兼並重組

我國制造業企業面臨內外雙重壓力：

一方面，制造業產能利用水平不足，抑制產品價格和企業盈利表現。尤其是，光伏、鋼鐵等行業產能充裕，但下遊需求增長放緩，庫存被動累積後，企業降價去庫存，虧損較爲嚴重。截至2024年上半年，國家統計局公布的工業企業產能利用率近四季度均值爲74.8%，處2006年以來的20%歷史分位；以iFind上市公司財務報表測算，2024年上半年上市制造業企業固定資產周轉率爲291.5%，較2022年一季度低62.5個百分點，處於2006年以來的 23%分位。對於產能過剩行業而言，行業調整的深度和時間往往成反比，若能推動落後產能盡快出清，將有利於減少社會資源浪費和產業低效競爭。

另一方面，外部經貿環境不確定性正在累積。10月美國總統大選的一個重要關切是，新一屆美國總統任下中美經貿衝突將去向何處。倘若特朗普回歸，可能意味着更高的關稅、更嚴格的原產地規則和高技術產品出口管制。2018年中美貿易战以來，中國高技術制成品和汽車出口在較大程度上轉向依賴歐洲市場，而近來歐盟對中國光伏產品的反補貼調查、對中國新能源汽車加徵關稅等，均爲中國出口前景增添不確定性。在上一輪2015年前後產能過剩化解的過程中，出口曾提供重要需求增量。

我們建議，地方政府和金融機構減少對過剩行業落後產能的輸血，鼓勵大型企業兼並重組，盡快整合優質資源，輕裝上陣。同時，鼓勵企業“走出去”，抵御外貿環境的不確定性，需推進雙邊和多邊投資協定的籤訂與升級，提高對外直接投資審批效率，牽頭設立海外投資咨詢機構，多渠道全方位服務出海企業。

需強調的是，出海企業亦能反哺國內，未必會帶來制造業空心化。

• 在研發和技術方面，企業出海後擁有更廣闊的市場，有助於加速其技術研發和創新，繼而推動國內制造業的升級。如長安、吉利、上汽等車企均在海外設立研發中心，利用當地技術積累和優勢資源進行研發，部分技術成果被應用到國內生產中，增強了企業在國內市場的競爭力，也推動了國內智能駕駛技術的發展。

• 在供應鏈協同方面，出海企業與國內的上下遊企業往往還保持着緊密聯系。出海企業在海外的生產基地需要國內的原材料、零部件等供應，這會帶動國內相關產業的發展。如小米、OPPO 、vivo等中國的手機制造企業在印度、越南等地建廠，但手機屏幕等關鍵零部件仍主要從國內華星光電、京東方、天馬微等企業採購，國內零部件供應商爲海外工廠供貨，因此獲得了穩定的訂單和市場，推動了產業的持續發展。

• 除此之外，還可通過加強對外直接投資的後續監管，建立出海企業資金、海外收益、稅收回流的疏導和監管機制，實現國外收益反哺國內。

風險提示

1、海外經濟下行超預期，或中美經貿衝突急劇升溫，使中國外需超預期下滑。

2、財政、貨幣及產業政策力度或落地效果不及預期，經濟下行壓力加大。

3、房地產市場調整壓力超預期，或相關政策效果不及預期，拖累國內需求。

4、地緣局勢變化超預期，引發國際大宗商品價格劇烈變動等。

注：本文爲平安證券發布的《還有哪些增量政策可以期待》，分析師：鐘正生  投資咨詢資格編號：S1060520090001、張璐  投資咨詢資格編號：S1060522100001、常藝馨  投資咨詢資格編號：S1060522080003

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標題：還有哪些增量政策可以期待

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