摘要

我們判斷，10月宏觀數據可能呈現生產偏強、需求分化的宏觀邏輯。

一方面，生產端高頻表現繼續改善，需求端投資與消費均有支撐項，資金到位率整體改善支撐基建投資，設備更新等政策有望繼續拉動制造業投資，汽車家電銷售和居民出行數據指向消費不弱。

另一方面，地產投資尚在築底，地產銷售邊際改善對上遊投資端拉動效果還需檢驗，海外景氣回落和地緣擾動或導致出口承壓，此外信貸社融可能仍然同比少增。

CPI表現受淡季和極端天氣消退等因素影響，可能繼續溫和運行；PPI方面，出廠價格指數和主要原材料購進價格指數均回升，PPI環比可能止跌，同比跌幅或企穩。

我們預計10月工增同比6.0%，固定資產投資累計同比3.5%，社零同比3.2%，CPI同比0.5%，PPI同比-2.8%。

我們預計10月出口同比-0.3 %，進口同比-1.4 %。

我們預計10月新增信貸0.6萬億，新增社融1.4萬億，M2同比6.6%。

市場反復檢驗強預期的過程中，基本面對於債市可能並非利空信號。

1. 實體經濟數據

1.1. 預計10月工增同比6.0%

從歷史來看，10月工增非季調環比與高頻數據和生產PMI環比表現相對一致。

對於今年，10月开工率和生產PMI均顯著改善，強於近年同期，其中除汽車輪胎开工率外，其余开工率表現均較強，生產PMI反季節性大幅回升0.8個百分點，工增環比表現可能也較好。但考慮到9月工增提前衝量、環比表現強於季節性，我們判斷今年10月工增非季調環比可能高於2022-2023年同期水平。

綜合來看，我們預計10月工增同比回升至6.0%，11-12 月同比讀數約5.8%和6.0%。

1.2. 預計10月固定資產投資累計同比約3.5%

10月建築業PMI較前月回落0.3個百分點至50.4%，錄得同期新低，建築業擴張速度仍然緩慢。從政府債發行與落實來看，8月以來新增專項債發行進度較快，10月工地資金到位率改善，部分重點基建項目趕工，基建增速或維持較高水平。從高頻數據來看，水泥價格震蕩上行，瀝青價格上行後震蕩，表現較強。

展望未來，截至10月底，地方專項債發行進度已達99.91%，後續主要關注人大常委推出的增量財政規模，我們預計，政策支持和穩增長訴求下，後續年內基建增速或維持較高水平。

10月地產銷售整體回暖，一线城市新房銷售恢復至季節性較高水平，10月地產銷售顯著改善；10月土地成交量仍然較弱，土地成交溢價率處於季節性水平，新开工可能仍然較弱；從螺紋鋼價格/CRB的表現來看，10月施工可能維持弱勢；玻璃價格顯著回升或受貿易商等行爲擾動，10月竣工端可能仍有一定壓力。

整體來看，政策要求“嚴控增量、優化存量”，疊加保交樓增量政策尚未出現，竣工端改善或需等待銷售回款帶動。

我們預計，10月地產銷售或顯著改善，其余環節仍有壓力，我們預計10月地產投資可能小幅修復，地產投資累計同比讀數低位略有回升。

9月企業利潤增速大幅回落，累計同比讀數轉負。但政策轉向帶動下，10月PMI新訂單較前月回升0.1個百分點至50.0%，制造業生產經營活動預期PMI較前月回升2.0個百分點至54.0%，BCI較前月回升2.06個百分點至48.08%。經濟轉型過程中，政策繼續提振制造業投資，我們預計制造業投資增速繼續高於固定資產投資，維持較快增速。10月10日，《中華人民共和國民營經濟促進法（草案徵求意見稿）》公布，優化民營經濟投融資環境，鼓勵民營經濟參與科技攻關和重大战略等。

我們預計10月固定資產投資增速累計同比約爲3.5%，11-12月同比讀數約3.6%和3.7%。

1.3. 預計10月社會消費品零售總額同比3.2%

10月服務業PMI小幅回升，但仍處於季節性較低水平。

觀察高頻數據，商品方面，乘用車銷售量10月同比讀數有望維持增長。前期地方運用特別國債資金支持汽車、家電等消費品以舊換新，9月以來汽車消費持續改善。此外，政府補貼疊加雙十一，整體來看，當前政策對需求端的關注度上升，或對消費形成一定支撐。

非商品方面，10月地鐵出行和航班執行數處於季節性高位，居民出行強度仍然較高，對消費有一定支撐。

結合基數效應，我們預計10月消費同比讀數可能持平於3.2%，11-12月震蕩波動，分別錄得2.8%和4.1%。

1.4. 預計10月CPI同比0.5%，PPI同比-2.8%

10月豬肉價格震蕩回落，供給端出欄壓力延續，需求處於淡季，疊加替代品牛羊肉、水產雞蛋等供給充足，豬肉供需仍然偏寬松。極端天氣影響消退，10月蔬菜價格高位回落。

結合消費動能來看，我們預計10月CPI環比-0.1%，同比0.5%。

展望未來，豬肉價格可能維持偏弱運行，對CPI繼續構成拖累，年底受雙節提振，價格有望企穩；極端天氣結束，果蔬價格中樞大概率繼續回落，對CPI的結構性支撐可能消退；11月CPI基數較低，我們預計11-12月CPI分別約0.9%和1.3%。

對於PPI而言，10月出廠價格指數和主要原材料購進價格指數均回升，我們預計10月PPI環比錄得0%，同比讀數錄得-2.8%。

10月國內商品市場表現分化，黑色系下跌後反彈，化工和有色整體下行。商品市場10月波動主要源於宏觀預期波動，與股市走勢相像。當前產業層面實際需求改善仍然有限，後續仍需觀察增量政策的出台和落地，以及對產業的傳導情況。國內成品油價格在10月10日和23日兩次調高，但仍低於9月。10月原油價格受地緣政治擾動，先漲後跌，全月均價小幅上行。

展望未來，11月財政規模落地，市場關注點或從強預期轉向實際需求的驗證，目前實際需求仍然有限，需要關注增量財政的規模和對產業的傳導情況；對於外因定價商品，OPEC決定推遲原定於12月的增產計劃，或對油價形成一定支撐，此外關注美國大選、美聯儲政策思路和地緣風險。受基數效應影響，我們預計11-12月PPI同比讀數約-2.7%和-2.2%。

2. 進出口數據

2.1. 預計10月出口同比-0.3%

觀察數據，10月全球外需依舊偏弱，SCFI指數月度均值降幅大幅收窄，但降幅仍位於2016年以來次高水平，BDI指數大幅回落。此外，韓國出口同比增速降幅擴大，對汽車出口有一定指向意義；10月中國新出口訂單繼續下滑，預計出口動能邊際放緩。

綜合來看，10月出口高頻和外需指標表現均偏弱，但低基數有一定支撐，我們預計10月出口同比增速-0.3%。向後展望，美國三季度GDP低於預期，但個人消費支出表現較好 ，美國經濟正走向軟着陸，對出口是利好信號。但臨近美國大選，需要關注未來可能的加關稅對我國出口形成制約。同時，考慮到2023年11月基數較高，我們預計11月出口同比-3.8%，預計12月出口同比-2.5%。

2.2. 預計10月進口同比-1.4%

觀察國內高頻指標，從PMI指標來看，新訂單微幅回升，進口分項指標小幅回升。10月制造業PMI進口分項上升0.9個百分點至47.0%，新訂單分項上升0.1個百分點至50.0%。從進口幹散貨運價指標來看，CDFI指數月均值較9月大幅下降，月內走勢基本保持震蕩下行，10月8日錄得月內高點1204.74。

綜合來看，我們預計10月進口同比回落至-1.4%，主要受高基數效應影響。展望未來，隨着一系列增量政策落地，進口可能略有改善。考慮到11月基數偏低，我們預計11、12月進口同比分別爲-0.8%、-1.0%。

3. 貨幣信貸數據

3.1. 預計10月新增信貸0.6萬億元

9月貸款結構中，票據融資構成主要支持項，居民貸款、企業貸款、非銀貸款均爲拖累項。

進入10月後，國股銀票利率明顯低於2023年同期且月末下行，6M國股銀票利率-DR007利差進一步下行，顯示出票據衝量和信貸有效需求偏弱的現狀。政策層面，9月政治局會議以後，信貸政策除定向支持股市外沒有顯著增量，重心或仍是“五篇大文章”。

綜合來看，我們預計10月新增信貸0.6萬億元，同比少增0.14萬億元。11月、12月新增信貸1.0萬億元、1.1萬億元。

具體看各個分項：

對於企業貸款，結合季節性和PMI表現，我們預計，10月企業短貸環比下行、同比多減；從10月PSL淨歸還800億元、开工率仍低於2023年同期來看，10月企業中長貸環比下行、同比少增。

對於居民貸款，汽車、家電消費邊際改善，但居民消費動能仍然偏弱，疊加短貸季節性到期歸還的影響，我們預計，10月居民短貸環比回落、同比多減。居民中長貸方面，商品房銷售特別是一二线城市銷售面積顯著反超2023年同期，我們判斷，10月居民中長貸同比可能略多增，而環比大概率按季節性回落。

票據融資方面，10月票據利率特別是月末最後一周顯著低於2023年同期，預計10月表內票據環比下降、同比多增；表外票據環比上行，同比持平。

綜合來看，我們預計，10月新增貸款規模爲0.6萬億元，同比少增接近0.14萬億元。

3.2. 預計10月新增社融1.4萬億元，M2同比6.6%

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）10月政府債券淨融資約10000億元；

（2）10月企業債券淨融資約爲1000億元；

（3）10月信貸資產支持證券淨融資規模約爲100億元。

非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度繼續維持較低水平。我們預計10月信托貸款新增100億元，委托貸款新增爲零。

綜合來看，我們預計2024年10月新增社融約爲1.4萬億元，社融余額同比增速下降0.1個百分點至7.9%；2024年11月、12月新增社融分別約爲2.6萬億、2.3萬億元，社融余額同比7.9%、8.1%。

M2增速方面，根據M2季節性、2023年基數和2024年財政存款投放進度，我們預計後續社融與M2剪刀差或有收斂，10月M2同比6.6%，2024年11月、12月M2同比約6.7%、6.9%。

風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等

注：本文來自天風證券股份有限公司2024年11月6日發布的《10月宏觀數據怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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