從利潤結構看利潤恢復的可持續性-港臺熱話

從利潤結構看利潤恢復的可持續性

申萬宏源研究 09月 27,2023

主要內容

引言：8月工業企業營收、成本、費用與其他損益全面改善，推動利潤增速時隔一年首次轉正，後續經濟恢復過程中營收回升有望接替成本下降，成爲利潤更可持續的支持。

8月工業利潤增速時隔一年首次轉正，經濟溫和復蘇的同時成本壓力緩和、費用集中拖累結束。8月工業企業利潤累計同比回升3.8pct至-11.7%，當月同比低基數下大幅回升24.2pct至17.6%，去年下半年以來首次轉正，環比（28.1%）也明顯好於季節性，顯示8月工業企業利潤恢復積極。拆分貢獻結構來看，伴隨PPI通縮幅度收窄、工業品需求溫和恢復，營收增速有所回升，同時當期成本壓力繼續緩和，此外費用對利潤的集中性拖累也階段性結束，顯示新的稅收制度下企業集中性“補計提”研發費用+補繳社保費的階段過去。另外包含營業稅金及附加、投資收益的其他損益分項，對利潤增速貢獻也有所回升。

營收：8月工業品需求增速趨於改善，也推動工業企業營收回升。分結構看，下遊消費行業營收增速（兩年平均，下同）回升0.4pct至5.1%，恢復至年內最高水平，其中汽車、家具繼續改善，城鎮勞動參與率的提升以及強勁地產竣工最可選消費的傳導，共同支撐消費復蘇。石化行業營收增速回升2.3pct至4.0%，國際油價向國內傳導存在2個月時滯，今年6月前國際油價加快回落，滯後帶動8月石化產業需求的增量回升。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速小幅下行，與狹義基建、地產投資短期表現仍弱有直接關系。

利潤率：前期油價下行滯後傳導至石化產業鏈成本率回落，其他行業成本率上升。8月工業企業利潤率大幅回升117bp至6.4%，強於季節性，同比低基數下改善121bp。除了費用率與其他損益率因稅收制度等單月因素波動改善以外，成本率持續下行構成利潤率回升更持續性的支撐，分行業看，石化產業鏈成本率同比降幅最大，除了因去年同期油價高基數以外，更多是今年6月前國際油價持續下行，按2個月歷史傳導時滯，集中性反映爲8月石化產業鏈成本壓力緩和。但煤炭冶金產業鏈、消費行業成本率同比有所上行。

利潤：改善幅度，石化產業鏈>下遊消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈。分行業看，石化產業鏈營收增速回升、利潤率同比改善背景下，整體利潤增速回升幅度也是最大的，此外下遊消費行業雖然成本率上行，但利潤率改善（費用率與其他損益率改善），且營收增速積極回升，因而整體利潤增速也有所回升。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈，營收增速下行過程中，利潤增速改善幅度小於另外兩大類營收改善的行業，但總體上在費用集中計提、其他損益率單月拖累等短期因素擾動趨於降溫背景下，也呈現回升特徵。

庫存：8月名義庫存與實際庫存“雙升”，或仍源於上遊補庫存。8月工業企業產成品存貨同比回升0.8pct至2.4%，通過考慮存貨周轉周期剔除PPIRM等價格因素影響，存貨實際同比也回升0.8pct至9.0%，延續了6月以來回升勢頭，仍處較高水平。而上遊增速（14.4%）仍在高位，顯示煤炭等重要能源增產保供的需要，而中遊（6.8%）、下遊（3.9%）低於整體庫存增速，延續持續去化勢頭，越靠近下遊庫存實際增速越低。

經濟恢復有望接替成本改善支撐利潤回升，工業去庫存則“長路漫漫”。8月工業企業利潤數據顯示，營收（經濟恢復）、成本（油價影響）、費用與其他損益（新稅收制度等短期因素）均趨改善，共同貢獻整體強勁的利潤增速。往後看，雖然國際油價近期上行或帶來未來成本壓力，但後續工業品需求恢復或加快營收支撐利潤的格局。其一是城鎮勞動參與率回升、強勁地產竣工傳導共同拉動消費，其二是地產投資觸底、能源基建推升廣義基建，其三是發達國家短期“控通脹”訴求強化、重新推動大幅低於自身需求的進口增速回歸需求水平，相應帶動我國出口壓力緩和。因而後續無需對工業企業利潤過度悲觀。但企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q3-23Q2的企業盈利走弱，將滯後反映爲23Q3-24Q2的工業企業去庫，預計工業補庫階段更多在明年二季度後，服務業補庫進程其實更值得期待。

風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

以下爲正文

一、8月工業利潤增速時隔一年首次轉正，經濟溫和復蘇的同時成本壓力緩和、費用集中拖累結束。

8月工業企業利潤累計同比回升3.8pct至-11.7%，當月同比低基數下大幅回升24.2pct至17.6%，去年下半年以來首次轉正，環比（28.1%）也明顯好於季節性（6.2%），顯示8月工業企業利潤恢復積極。

拆分利潤當月增速貢獻結構來看，伴隨PPI通縮幅度收窄、工業品需求溫和恢復，營收增速有所回升（+2.1pct至1.0%），同時當期成本壓力繼續緩和，估算成本對利潤的單月拉動低基數下、回升5.9個百分點至12.9個百分點，此外費用對利潤的集中性拖累也階段性結束，估算費用對利潤增速的貢獻回升8個百分點至-2.7個百分點，顯示新的稅收制度下企業集中性“補計提”研發費用+補繳社保費的階段過去。另外包含營業稅金及附加、投資收益的其他損益分項，對利潤增速的貢獻回升8.1個百分點至6.2個百分點。

二、營收：8月工業品需求增速趨於改善，也推動工業企業營收回升。

8月工業企業營收增速回升2.1pct至1.0%，兩年平均增速（下同）回升0.5pct至3.4%。分結構看，下遊消費行業營收增速回升0.4pct至5.1%，恢復至年內最高水平，其中汽車（+2.7pct至17.7%）、家具（+1.4pct至-5.8%）繼續改善，城鎮勞動參與率的提升以及強勁地產竣工最可選消費的傳導，均在夯實本輪消費復蘇動能。石化行業營收增速回升2.3pct至4.0%，國際油價向國內產業鏈傳導存在2個月時滯，今年6月之前國際油價的加快回落，滯後性帶動8月原油與相關石化產業需求的增量回升。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速（-0.1pct至2.3%）小幅下行，與狹義基建、地產投資短期表現仍弱有直接關系。

三、利潤率：前期油價下行滯後傳導至石化產業鏈成本率回落，其他行業成本率上升

8月工業企業利潤率大幅回升117bp至6.4%，強於季節性，利潤率同比低基數下改善121bp。除了費用率與其他損益率因稅收制度等單月因素波動明顯改善以外，成本率持續下行構成利潤率回升更持續性的支撐（成本率同比大幅下行32bp），分行業看，石化產業鏈（-175bp）成本率同比下降幅度最大，成本壓力緩和最爲明顯，除了因去年同期高油價形成的較高基數以外，更多是今年6月之前國際油價持續下行，按2個月歷史傳導時滯，集中性反映爲8月石化產業鏈成本壓力緩和。但其他行業成本壓力有所走高，煤炭冶金產業鏈（+7.2bp）、消費行業（+40.7bp）成本率同比均有所上行。

四、利潤：改善幅度，石化產業鏈>下遊消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈

分行業看，石化產業鏈營收增速回升、利潤率同比改善背景下，整體利潤增速回升幅度也是最大的，單月回升42.9pct至27.1%，此外下遊消費行業雖然成本率上行，但利潤率改善（費用率與其他損益率改善），且營收增速積極回升，因而整體利潤增速也有所回升（+26.6pct至4.8%），去年11月以來首次轉正。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈，營收增速下行過程中，利潤增速改善幅度（+14.8pct至24.5%）小於另外兩大類營收改善的行業，但總體上在費用集中計提、其他損益率單月拖累等短期因素擾動趨於降溫背景下，也呈現回升特徵。

五、庫存：8月名義庫存與實際庫存“雙升”，或仍源於上遊補庫存

8月工業企業產成品存貨同比回升0.8pct至2.4%，通過考慮存貨周轉周期剔除PPIRM等價格因素影響，8月工業企業產成品存貨實際同比也回升0.8pct至9.0%，延續了6月以來的回升勢頭，仍處於較高水平。而分行業產成品庫存數據截至7月，同樣觀察實際增速，上遊增速（14.4%）仍在高位，顯示煤炭等重要能源增產保供、迎峰度夏的需要，而中遊（6.8%）、下遊（3.9%）低於整體庫存增速，延續持續去化勢頭，越靠近下遊庫存實際增速越低。

六、經濟恢復有望接替成本改善支撐利潤回升，工業去庫存則“長路漫漫”。

8月工業企業利潤數據顯示，營收（經濟恢復）、成本（油價影響）、費用與其他損益（新稅收制度等短期因素）均趨改善，共同貢獻整體強勁的利潤增速。往後看，雖然國際油價自7月以來快速上行，按2個月傳導時滯，或反映爲9月及之後工業企業成本壓力的增加，但後續工業品需求恢復或加快營收支撐利潤的格局。其一是城鎮勞動參與率回升、強勁地產竣工傳導共同拉動消費，其二是地產投資觸底、能源基建推升廣義基建，其三是發達國家短期“控通脹”訴求強化、重新推動大幅低於自身需求的進口增速回歸需求水平，相應帶動我國出口壓力緩和。因而後續無需對工業企業利潤過度悲觀。但企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q3-23Q2的企業盈利走弱，將滯後反映爲23Q3-24Q2的工業企業去庫，預計工業補庫階段更多在明年二季度後，服務業自22Q3的補庫進程其實更值得期待。

風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。