申萬宏源：24年海外經濟分化縮窄，美元、美債利率趨於回落-港臺熱話

申萬宏源：24年海外經濟分化縮窄，美元、美債利率趨於回落

申萬宏源研究 11月 24,2023

主要內容

總結：2024年美國經濟在“個稅優惠、地產復蘇、制造業改善”等因素支撐下或仍將顯現出較強韌性，歐元區經濟將繼續受到貨幣政策滯後性抑制，日本經濟穩步恢復，YCC有望退出。24年發達經濟體內部分化相對減弱，美元指數、美債利率均將下行。

全球經濟範式轉變：制造業格局重塑、更高通脹、利率中樞。大爭之世，大國陽謀。1）疫情以來的全球制造業格局變化可總結爲“中國的韌性、美國的復蘇、歐洲的衰弱”。2）“逆全球化”背景下，海外長期通脹中樞、利率中樞均將有所提升。

美國：預計2024年經濟增速1.1%。1）爲何2023年美國經濟強勁遠超市場預期？居民消費是2023年美國經濟超預期強勁的核心因素。2）居民消費：超額儲蓄將盡，但個稅方面或仍有利好。超額儲蓄這一支撐將或在2024年消退，在此之前美國就業市場溫和轉弱是大概率。同時，2024年美國居民可能仍然能夠享受到個稅優惠，這是由於IRS根據通脹調整個稅稅檔的步伐遠落後於最新通脹，在通脹下行期會出現調的太“多”的情況。3）企業部門：24年再融資壓力或仍然可控。約6%的非金融投資級企業債、3%左右的高收益債將在2024年到期。4）房地產：美債利率回落將刺激地產投資。美國住宅投資滯後10Y美債利率變動約半年，成屋銷售低迷將不會影響整體地產投資復蘇。5）制造業：政策支撐下，24年有望維持韌性。美耐用品新訂單持續不弱，或受前期美制造業建築支出狂飆影響。拜登對制造業補貼及稅收優惠基本不受FRA影響，有望推動生產、投資，實現補庫。6）通脹：預計2024年美國CPI同比2.8%左右。預計24年降溫幅度最大的分項將爲房租，但24Q4房租分項可能出現反彈，推升核心通脹。7）失業率溫和上升假設下，預計2024年降息75-100BP左右，時點約在年中左右。8）財政：FY24赤字大幅縮減可能性下降。個稅收入可能繼續承壓，支出縮減在大選年也面臨壓力。9）美國經濟：預計2024年美國實際GDP同比1.1%，支撐因素爲“個稅優惠、企業再融資壓力不大、地產復蘇、制造業改善”。短期警惕企業再融資壓力超預期，中長期關注國債利息支出飆升。

歐元區：關注貨幣政策滯後性影響。1）能源受制於外，工業產能損失尚未回補。德國能源密集型工業生產比2022年1月低17%。2）貨幣政策滯後影響不可小視。由於歐洲企業高度依賴銀行貸款融資（80%），歐央行緊縮對經濟的傳導可能來的比美聯儲更快、幅度更大。3）預計歐元區24年經濟增速0.8%左右，24H2开始降息。貨幣政策滯後性的壓力較大，以及能源價格波動將繼續影響歐洲制造業。但隨着通脹回落，居民實際收入有望轉正。對於遵循單一通脹目標的歐央行來說，我們預計首次降息時點將略晚於美聯儲。2024年歐元有望隨着美債利率回落，以及後期歐元區經濟修復而小幅升值。

日本：貨幣政策正常化或將繼續推進。1）2023年日本經濟恢復並不強。市場對於日央行調整YCC的討論貫穿2023全年，但推動日央行在2023年7月、2023年10月調整YCC政策的核心均不是經濟超預期。2）明年退出YCC的核心在於企業通脹預期。若日央行退出YCC，則下一步將是走出負利率，此期間日債利率上行將對全球國債利率形成外溢。3）預計日本24年經濟增速1.0%左右。隨着通脹回落、名義薪資增速穩定提升，日本經濟恢復或將再度由消費推動。在日央行明年退出YCC，以及美債利率大方向回落的假設下，我們預計日元2024年有望向130升值。但也需關注的是，由於日本貿易差額很可能無法恢復至疫情之前，國際資金流動角度並不支持日元回到疫情之前110左右的中樞。

總結：海外經濟分化縮窄，美元、美債利率趨於回落。1）預計2024年10Y美債利率回落至3.5%左右。明年一季度後財政部將不再繼續增發付息國債，期限溢價影響下降，而經濟增速、通脹在明年方向均向下，將推動10Y美債利率回落，但需關注日央行操作時點以及四季度核心通脹反彈風險。2）預計美元指數溫和回落，金價上行。預計2024年美元指數回落至98-100左右。倫敦金價或可上行至2100美金/盎司。3）我國出口基本盤韌性，人民幣有望溫和升值。海外發達經濟體消費韌性，2024年上半年人民幣匯率仍在7.1—7.3範圍內震蕩，到下半年將趨勢轉爲升值，可能最終可以穩定在7.0左右。

風險提示：海外央行緊縮對經濟影響超預期，地緣政治風險，財政緊縮超預期。

以下爲正文

1.全球經濟範式轉變：制造業格局重塑、更高通脹、利率中樞

大爭之世，大國陽謀。二战之後的最大全球經濟格局變化，來自於中國經濟體量逐步向歷史水平的回歸，90年代以來推動這一變化的主要動力是制造業產業鏈深度全球化，使得中國成爲全球制造業中心，發達國家則成爲相應需求中心，自身產業鏈韌性削弱。同時，隨着2010年以來全球技術進步放緩，全球經濟又逐步陷入“存量競爭”的“逆全球化”時代，不但使得全球經濟、貿易增速整體放緩，還導致地緣政治事件的發生明顯密集化、劇烈化，相應地對於我國經濟，則是主動從出口拉動經濟模式轉爲基建、地產模式。但從根本上來說，战後全球經濟競爭本質是制造業競爭，我國要跨越“中等收入陷阱”，則必須加大制造業高級化動力，近幾年的新冠疫情反而更加凸顯了我國制造業的韌性、厚度全球領先。但對於我國產業鏈的深度依賴，也加速西方發達國家“脫鉤”、“去風險化”战略的付諸實施，科技競爭力度空前強化。

全球經濟範式變化之一：全球制造業格局重塑。疫情以來的全球制造業格局變化可總結爲“中國的韌性、美國的復蘇、歐洲的衰弱”。1）中國的韌性。在發達國家過去數十年向新興國家布局產能的背景下，新冠疫情的衝擊使得發達經濟體產業鏈脆弱、高度依賴中國的事實顯露無疑，中國在全球制造業名義增加值中的比重從2019年的27.3%提升至2022年的30.5%。2）歐洲的衰弱。2022年俄烏衝突的爆發，使得歐洲高度依賴便宜俄羅斯能源進口的工業模式受到極大衝擊，包括德國在內的歐洲各國具備傳統優勢的一些工業領域的產能正在某種程度上被美國所吸收、替代。2019年至2022年，歐盟名義制造業增加值在全球中比重從16.7%回落至15.2%。3）美國的復蘇。疫情衝擊的前兩年，美國由於在發達經濟體中採取了力度最大的財政補貼，雖然穩定了居民消費，但“過度補貼”相應擠出了工業產能。但在2022年以來，一方面歐洲工業產能持續向美國轉移，另一方面拜登政府出台了三大旨在改善美國基建、促進制造業回流的法案，使得美國名義制造業增加值在全球比重從2019年的16.9%回落至2021年的15.6%，而又在2022年大幅反彈至17.1%。

全球經濟範式變化之二：更高的通脹、利率中樞。在“逆全球化”大潮背景下，發達國家制造業布局不再以“效率”爲先，而是“安全”第一，那么這就意味着過去數十年全球化所帶來的發達國家低通脹已經成爲過去時，以美國爲例，雖然美國通脹在明年將繼續“大緩和”，但目前居民5年通脹預期仍維持在2.7%的高位，指向美國未來能否回到2%的通脹是具備極大不確定性的。如果長期通脹中樞有所提升，那么市場利率、政策利率中樞也將隨之提升，在2023年又有美國財政擴張等因素推波助瀾，導致2023年10Y美債利率在加息步伐放緩之後還能夠突破前高至5%以上。

2. 美國：預計2024年經濟增速1.1%

2.1 爲何2023年美國經濟強勁遠超市場預期？

回顧2022年末市場對2023年的美國經濟預測，可以發現彼時市場對於美國經濟的預期遠比今年實際經濟表現悲觀，2023年內市場對於美國經濟預期經歷了不斷的上修，是什么導致美國經濟遠強於預期？

居民消費是2023年美國經濟超預期強勁的核心因素。居民消費的支撐是居民收入，而居民收入背後有兩方面支撐，其一是至今還未消耗完畢的超額儲蓄，其二是美國居民實際收入之中來自稅收優惠的支撐，後者同時也是造成美FY2023財政赤字大超預期，乃至美國信用評級被下調、財政部8月宣布增發付息國債、10Y美債利率劇烈上行的根本原因。所以，居民端美國居民“現金”仍然充裕，導致貨幣政策傳導的滯後性比以往加息周期更爲明顯。

上一輪美國經濟景氣回落過程（2008年）中，美國房地產與商品消費周期同步，但本次在居民消費持續過熱背景下，美國地產與商品消費周期背離。美國房地產作爲順周期行業，通常和美國經濟周期同步，並且往往在美聯儲加息周期中最先受衝擊。譬如2008年金融危機時美國地產、商品消費均大幅走弱，而2009年復蘇階段同向回升。但在本輪美聯儲加息周期中，卻出現了美國居民商品消費維持過熱，而房地產在經歷一年多的低迷之後卻已經出現復蘇跡象。美國地產與消費分化的背後，是貨幣與財政政策的分化（貨幣緊，財政松）。

2.2 居民消費：超額儲蓄將盡，但個稅方面或仍有利好

根據上文分析，美國2023年經濟強勢之源主要來自於超額儲蓄以及個稅優惠對收入的利好，2024年這兩者還能存在嗎？

1）首先，超額儲蓄對於收入——消費的支撐效果難以量化，市場對其消耗完畢的時點也具備較大分歧，但基准假設是這一支撐將在2024年消退，在此之前美國就業市場溫和轉弱是大概率。由於美國居民“超額儲蓄”創造了“超額”消費需求，進而在企業端形成了“超額”的招聘需求，這體現爲職位空缺的高企。換句話說，超額的職位空缺是美國超額儲蓄的體現，不但導致美國前期一度出現薪資——通脹螺旋，還使得迄今爲止的美國就業市場降溫並未以失業率大幅上行爲代價（多數職位空缺是針對有工作的人群）。目前來看，美國職位空缺較疫情之前仍高出近270萬，較2022年3月高點只下降了250萬，可見美國就業市場仍可繼續呈現職位空缺下行，而失業率緩緩上行的組合。

2）2024年美國居民可能仍然能夠享受到個稅優惠這一利好。2023年以來美國居民實際收入中的稅收貢獻，其實來源於美國IRS國稅局對於通脹的收入保護機制。爲了避免美國居民個稅稅負由於通脹的原因被動加重，美國IRS每年會根據通脹調整個稅稅檔（bracket），這一機制自80年代就已經實施。但這一目標在於保護美國居民實際收入的機制又爲何在2023年實際上給居民實施了減稅呢？這是由於IRS調整稅檔的步伐是滯後的，如IRS在2023年上調稅檔7.2%左右，是根據2021年9月-2022年8月的平均鏈式CPI同比確定的，而2023年用於deflate出美國居民實際收入的PCE通脹平均卻大概率僅在3.9%左右，這就意味着美國IRS調整稅檔的力度遠遠超過了實際通脹，直接造成2023年美國居民實際收入得到了稅收的強力支撐。這一情景在2024年也同樣適用，IRS已經宣布將在2024年上調稅檔5.4%（和我們計算結果相同），這是遠遠高於2024年PCE通脹的（不到3%），所以2024年美國居民實際收入可能也還有稅收這一支撐存在，並不會隨着通脹回落、美國財政收縮而很快消失，2024年這一額外支撐至少佔美國年化實際GDP的1%左右，即便按照一定比例轉換爲消費，也意味着對美國2024年經濟增速不宜過於悲觀。

2.3 企業部門：24年再融資壓力或仍然可控

我們上文從美國居民部門的角度分析了爲何此輪美聯儲加息傳導如此“滯後”，在企業端，我們也發現美聯儲加息對其影響微乎其微。

低利率時期大量企業債融資+期限利差倒掛導致美國企業淨利息支出仍在下行，美聯儲緊縮傳導“滯後”。美國企業在2020-2021年低利率時期進行了大量長久期企業債融資，導致雖然美聯儲加息同樣在企業部門造成企業債利率上行，但美國企業淨利息支出仍在持續下滑，其背後有兩大原因，其一是美國企業在低利率期間“超額”融資導致近年再融資需求較低，利息支出上升有限，其二是2022年至今美國持續處於期限利差倒掛的情況，使得美國企業短端投資收益可以輕易高於長端融資成本。最終，使得美聯儲加息對於企業部門的傳導也是“滯後的”，並沒有出現企業裁員——失業率大幅上升的情況。

但“滯後”並不代表“缺席”，明年美國企業將面臨多少再融資壓力呢？美國企業債市場主要由投資級、高收益和槓杆貸款三部分組成，目前投資級規模7.0萬億美元，高收益1.4萬億美元，槓杆貸款1.5萬億美元。但是，僅有13%的金融投資級企業債、6%的非金融投資級企業債、3%左右的高收益債將在2024年到期，而這13%的金融投資級企業債壓力本身可能就是不大的（因爲金融企業在高息環境下是受益的），另一方面來看，美國即便是小企業的資產負債表健康程度都已經超過08年之前，BIS口徑的美國企業槓杆率、償債率也均不算高，所以，基准情形下我們認爲2024年美國企業再融資壓力尚能夠承受。

2.4 房地產：美債利率回落將刺激地產投資

美國住宅投資滯後10Y美債利率變動約半年，23Q3美國住宅投資已經出現環比改善。美國地產銷售和10Y美債利率變化（不是絕對水平）緊密相關，僅滯後利率變動2個月左右，當2023年3月硅谷銀行事件導致10Y美債利率一度跌至3.4%之後，美國地產銷售增速隨即在二季度出現反彈，至今已經反彈超過10個百分點（新屋，12MMA），而在三季度美國GDP中也已經可以觀察到美國住宅投資轉暖的跡象，凸顯住宅投資滯後美債利率變動約半年的特性，這一規律也可通過美債利率變動——新屋/成屋銷售——營建支出的傳導時滯推導而出。

2024年美國地產投資將出現更大幅度的復蘇。進入2024年，美國付息國債增幅即將在24Q1之後告一段落，而後10Y美債利率將受到經濟放緩、通脹下行的雙重影響而回落，將持續刺激美國地產投資。

針對市場擔憂的高利率下成屋銷售意愿較低，進而導致低庫存限制成屋銷售這一問題，我們認爲這部分需求將由美國新屋市場吸收，雖然美國成屋銷售量佔據地產銷售主體，但在住宅投資中新屋投資的比例（46%）僅略低於成屋投資（49%），所以美國新屋銷售和成屋銷售走勢在結構上的分化並不會影響美國地產整體復蘇格局。

2.5 制造業：政策支撐下，24年有望維持韌性

2022-2023年美國制造業建築投資增速狂飆，需關注後續能否持續拉動設備投資以及工業生產。2023年美國有一項經濟數據獲得市場諸多關注，即美國制造業建築支出，從結構上看，美國非住宅建築支出增速飆升是由電腦及電子行業推動的，反映的主要是CHIPS等“制造業回流”法案刺激下，全球資本加速流入美國，驅動美國半導體建廠等建築活動大幅增加，但由於制造業建築支出佔美國GDP比重極低，其對於美國經濟的直接推動作用並不大，近兩年的大幅建廠至少還需1-2年才能正式投入生產，短時間內還無法看到美國半導體生產強化，需要關注後續能否持續拉動設備投資，並拉動工業生產。

我們的確能看到美國設備投資改善的信號，耐用品新訂單自23年3月以來持續走強。從耐用品新訂單數據出發，該數據領先美國設備投資級制造業生產，在剔除波動較大的交運分項之後，美國耐用品新訂單增速自23年3月以來維持回升態勢。近期的確美國制造業PMI數據、工業生產數據表現不佳，但拆分結構可發現更多是受到交運分項拖累，即受到美國制造業汽車工人罷工的暫時性影響。

另一方面來看，拜登三大“制造業回流”法案加總支出將在2024年繼續加碼，對美國制造業也將是一大幫助，雖然23年中旬的FRA法案在推遲債務上限的同時限制了美國未來財政支出水平，但對於美國制造業的補貼及稅收優惠基本沒有影響（如對於CHIPS法案來說，僅有研發支出可能受到未來撥款法案影響）。

美國制造業若在2024年維持韌性，甚至走強，不僅僅能在非住宅投資中體現，還意味着美國2024年補庫存的可能性增強（需求溫和回落，供給向上改善）。

2.6 通脹：預計2024年美國CPI同比2.8%左右

2023年見證了美國通脹見頂之後的穩步回落，堪稱“大緩和”，在核心通脹之外，截止23年10月，能源和食品對CPI同比貢獻分別較22年12月下降了0.9、1.0個百分點，主要受益於前期全球大宗商品漲幅（俄烏衝突）回吐。核心通脹之內，同期核心商品、房租、核心其他服務對CPI同比貢獻分別回落0.5、0.2、0.7個百分點，顯然美國就業市場緊張的緩解是2023年美國核心通脹降溫主要驅動力。

預計2024年美國平均CPI同比2.8%左右。進入2024年，我們預計食品通脹將繼續回落。能源通脹方面，在供需偏緊及全球地緣政治風險擾動下，預計高油價將持續至24年上半年。在核心通脹之中，我們預計24年降溫幅度最大的分項將來自房租，這是由於其滯後美國房價漲幅約16個月的特性，但需注意的是 24 年四季度可能會出現房租通脹的反彈，將影響彼時美聯儲降息決策。除此之外，美國消費、就業市場溫和降溫也意味着美國“超級核心通脹”將繼續緩和，但24年下半年在美國經濟承壓下，降溫速度可能加快。

2.7 美聯儲：預計2024年降息75-100BP左右

2023年是美聯儲加息步伐不斷放緩的一年，美聯儲關注重心逐步從“更高”轉向“更久”。在2024年美國通脹繼續回落，而失業率溫和上行的假設下，美聯儲在新一年內決策的核心（何時降息）將是就業端，通脹的相對重要性下降。在美國經濟“前高後低”的假設下，我們預計美聯儲降息將於2024年年中左右开始，全年降息幅度將在75-100BP左右。縮表方面，由於美國目前超儲率仍遠高於疫情之前，我們預計美聯儲QT將持續推進，可能不會受政策利率影響。

2.8 財政：FY24赤字大幅縮減可能性下降

綜合上文，我們實際上已經對美國財政進行了展望，收入端，造成FY23財政赤字超預期的主要因素——個稅收入仍可能在新財年回落（幅度可能不如FY23）。從支出端來看，美國財政支出主要縮減的空間將來自於自主支出（discretionary），但我們認爲對於經濟拖累可能是有限的，一方面對美國制造業的補貼、稅收優惠基本不受影響，另一方面2024年大選年所面臨的最大壓力將是經濟衰退風險，民主黨有更大動力維持一定支出水平（如23年6月FRA債務上限法案的水平）。因此，基准情況下我們認爲FY24赤字將不會較FY23（1.7萬億美元）出現大幅縮減。

2.9 美國經濟：預計2024年美國實際GDP同比1.1%

基准情形下預計2024年全年美國經濟增速可達1.1%。目前市場對美國經濟擔憂主要在三點，居民消費走弱、企業部門裁員、政府支出受限，但由於四大因素：1）根據高通脹調整的個稅優惠可能延續至2024年；2）企業部門資產負債表仍相對健康、再融資壓力可能不大；3）住宅投資將隨美債利率回落而大幅反彈；4）在美國支撐制造業力度可以持續的情況下，制造業生產有望觸底回升，從而實現小幅補庫存。上半年美國經濟或相對韌性，但隨着時間推移，下半年需要關注下行風險。

風險：短期警惕美國企業再融資壓力超預期，中長期關注美國國債利息支出飆升。我們今年前期持對美國經濟相對悲觀的論點，而根據上文分析，2024年美國經濟在基准情況下將能夠實現一定程度上的“軟着陸”，有較大改變，這主要是基於我們對美國貨幣政策傳導機制的研究，多種因素導致歷史規律不一定適用於此輪加息的滯後影響，如美國居民更加有錢、企業部門對於利率上升更不敏感等。但2024年美國經濟也存在較多風險，包括美國企業再融資活動是否有所提前，導致利息支出上升超預期，從而迫使企業以更大幅度裁員。從中長期來看，在美國國債利息支出飆升的背景下，美國財政支出存在收緊的可能。

3. 歐元區：關注貨幣政策滯後性影響

2023年歐洲經濟經歷“前高後低”的走勢，一方面，在歐盟財政支撐、上一個冬天較暖等因素影響下，歐洲在2023年初並未陷入能源危機導致的經濟衰退，經濟韌性超市場預期。但2023年下半年以來，歐洲經濟在貨幣政策滯後性影響下持續走弱，市場對歐洲經濟預期隨之下修。

2024年歐洲經濟將如何表現？歐央行何時开始降息？

3.1 能源受制於外，工業產能損失尚未回補

歐洲主要能源症結在於高度依賴外部進口的供給結構，以及能源轉型過程之中可再生能源的不可靠性。歐洲的能源危機實際上自2021年就已經开始了，氣候異常、可再生能源發電減少等因素使得2021年市場對於歐洲天然氣庫存不足的擔憂無限放大，2022年俄烏衝突則是放大了歐洲天然氣進口側的脆弱性。

歐洲工業產能損失尚未回補。雖然從當前情況來看，歐盟天然氣儲存水平已經達到近四年最高水平，天然氣短缺情況在今年冬天將會大大緩解，但歐洲依賴外部能源輸入的現實短期內無法改變（80%天然氣、90%原油需要進口）。在全球地緣政治風險頻發、海外市場恢復不確定性較強的背景下，歐洲已然損失、流出的工業產能尚未看到回補的希望，德國能源密集型工業生產比2022年1月低了整整17%，歐洲依賴廉價外部能源輸入支撐出口產業的模式受到嚴重打擊。

3.2 貨幣政策滯後影響不可小視

但對於2024年，我們預計對於歐洲經濟最大的風險將來自於歐央行貨幣政策的滯後影響，由於歐洲企業高度依賴銀行貸款融資（80%），歐央行緊縮對經濟的傳導可能來的比美聯儲更快、幅度更大，且還有相當部分的“緊縮”力度還有待體現，將使得歐元區2024年經濟恢復較慢。和美聯儲類似，歐央行自2022年7月开始加息至今，已經累計加息450BP，但和美聯儲不同的是，歐央行貨幣緊縮對於經濟的效果自2023年以來已經逐步體現，這是由於歐洲企業融資高度依賴銀行貸款（80%），多爲浮動利率，而美國企業融資依賴企業債，利息壓力尚未真正體現。

3.3 預計歐元區24年經濟增速0.8%左右，24H2开始降息

預計歐元區2024年實際GDP增速0.8%左右。綜上，由於歐洲企業融資結構更依賴銀行貸款，我們認爲歐元區2024年經濟仍將面臨來自於貨幣政策滯後性的較大壓力，能源價格波動也將繼續影響歐洲制造業。但隨着通脹回落，居民實際收入有望轉正，進而帶動2024年下半年歐元區經濟供需循環逐步恢復。

對於遵循單一通脹目標的歐央行來說，經濟層面考量相比美聯儲更少，我們預計首次降息時點將略晚於美聯儲，大致在24H2开始。

2024年歐元有望隨着美債利率回落，以及後期歐元區經濟修復而小幅升值。對於歐元匯率來說，我們基本分析框架將其分爲美歐/美德利差以及經常账戶差額。對於前者，美債利率在2024年大方向爲回落，在利差方面是有利於歐元升值的，對於後者，若2024年全球商品價格、地緣政治風險有所平復，則歐元區貿易差額有望小幅修復。

4. 日本：貨幣政策正常化或將繼續推進

4.1 2023年日本經濟恢復並不強

市場對於日央行調整YCC的討論貫穿2023全年，但推動日央行在2023年7月、2023年10月調整YCC政策的核心均不是經濟超預期。從日本居民消費角度來看，日本居民消費在2022年迎來了一波疫情壓抑了3年的大復蘇，但這一波恢復在2023年初已經趨於消退，現在實際消費支出增速甚至還在負區間。生產端的恢復也並不強勁，所有的上行貢獻基本來自於交運，即汽車行業，而日本汽車產業競爭力在疫後是出現很大程度上的弱化的，意味着恢復的上限不高。

4.2 明年退出YCC的核心在於企業通脹預期

企業通脹預期是日央行調整YCC核心觀測指標。我們認爲，2023年7月日央行調整YCC的核心邏輯在於日本企業通脹預期首次穩定在2%以上，而10月調整YCC操作則更多是由於美債利率在期限溢價推動下大幅上行。2024年日央行繼續調整、取消YCC的決定性因素將在於企業通脹預期，也就是是薪資增速，以及核心通脹的領先指標。目前這一通脹預期已經連續穩定在2.1%兩個季度，明年只要“春鬥”結果不低於預期，則日央行繼續調整、甚至退出YCC將是大概率，彼時日本通脹預期、經濟修復也應主動將10國債利率推升至1.0%以上。

若日央行退出YCC，則下一步將是走出負利率，在此期間日債利率上行將對全球國債利率形成外溢。若日央行退出YCC，國債利率曲线的陡峭化將使得日央行开始考慮加息（無抵押隔夜拆借利率）。在此期間，日本國債利率的上行將對全球國債利率形成外溢影響，特別是以日元低利率爲基礎的套息交易“Carry trade”將受到衝擊。

4.3 預計日本24年經濟增速1.0%左右

我們預計2024年日本實際GDP增速將達到1.0%左右，隨着通脹回落、名義薪資增速穩定提升，日本經濟在2024年或將再度由消費推動。但由於日本疫後產業鏈競爭力受損，我們認爲日本商品貿易差額將恢復不到疫情之前的水平。

在日央行明年退出YCC，以及美債利率大方向回落的假設下，我們預計日元2024年有望向130升值。但也需關注的是，由於日本貿易差額很可能無法恢復至疫情之前，國際資金流動角度並不支持日元回到疫情之前110左右的中樞。

5.總結：海外經濟分化縮窄，美元、美債利率趨於回落

5.1 預計2024年10Y美債利率回落至3.5%左右

我們預計2024年10Y美債利率將回落至3.5%左右。美國財政部增發付息國債預計將持續至明年一季度，這意味着供給端影響可能將在明年一季度後才會消退，此後美債利率定價也將逐步回歸傳統的實際經濟增速以及通脹模式，而這兩者在明年均趨於回落，從而明年美債利率整體是回落的，但明年美債利率回落也面臨兩大風險，一是日央行貨幣政策正常化在時機上的不確定性，二是美國通脹可能在明年四季度下行受阻（房租通脹反彈）。

5.2 預計美元指數溫和回落，金價上行

預計2024年美元指數回落至98-100左右。綜上，在基准情況下，我們認爲2024年海外發達經濟體仍屬美國最強（1.1%），日本次之（1.0%），歐元區又次之（0.8%），但美國相對日本、歐洲的經濟增速差將相較2023年收窄，從而美元指數回落是大趨勢，除此之外，美聯儲降息、日央行貨幣政策正常化也將從利差角度推動美元指數下行。但總體來說，只要2024年美國經濟不出現“硬着陸”，則美元指數仍具備一定韌性。

在美元指數溫和回落的情況下，倫敦金價或可上行至2100美金/盎司，但其上行空間必然比海外經濟“硬着陸”情形下來的小，另一黃金價格的潛在推動力是美元體系的弱化，但這一動力更多是中長期性的。

5.3 我國出口基本盤韌性，人民幣有望溫和升值

展望：外需短期韌性、發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈內生傳導、中國出口價格指數回升構成出口明年上半年的“四大韌性”。

1）2024年至少上半年美國經濟韌性，尤其是消費維持偏強水平，構成我國出口韌性基本盤。

2）導致我國出口與外需背離更多源於發達國家主動性減少進口，但也引發了通脹壓力，後續發達國家供需缺口收窄、中美關系緩和有助於支撐我國出口。

3）美國地產銷售底部回升也利於拉動我國24H1後周期出口。從美國房屋銷售數據來看，我國對美出口中的地產後周期商品滯後美國新屋銷售約半年左右。

4）領先指標顯示出口價格將逐步回升。我們根據出口產業鏈構建的產業鏈加權PPI，對於出口價格指數有更好的指示意義，而7月以來產業鏈加權PPI同比已觸底回升，這也意味着11月之後我國出口價格指數將有所上行。另一方面，此前出口價格出現跌幅超出國內工業品價格影響的幅度，主要發達國家額外減少進口，但這一因素後續也將緩和，也將形成出口價格指數回升的另一支撐。

人民幣匯率穩定需要兩個條件，一是出口改善帶來貨物貿易順差回暖，二是中美利差回暖，而上述兩個條件都已經具備積極因素。一方面是在中美關系緩和的大背景下，我國出口具備進一步改善的基礎，特別是從10月加工貿易進口的快速改善已經對未來加工貿易出口的改善創造了條件。另一方面，隨着美國通脹的下行，十年美債收益率趨於回落，令中美利差不會再擴大，反而具備收斂的趨勢。上述兩大條件將有助於人民幣匯率企穩回升。

綜合以上判斷，我們預計2024年上半年人民幣匯率仍在7.1—7.3範圍內震蕩，到下半年將趨勢轉爲升值，可能最終可以穩定在7.0左右。

風險提示：海外央行緊縮對經濟影響超預期，地緣政治風險，財政緊縮超預期。