余永定：2024年中國經濟增速目標不應低於5%

中國金融四十人論壇 01月 04,2024

2023年，各界普遍預期我國經濟可以實現5%左右的增速目標，經濟運行中也不乏結構性亮點，但有效需求不足、預期偏弱等問題仍然突出，宏觀數據與微觀感受出現“溫差”。2023年三季度以來，房地產政策優化調整、增發1萬億國債等措施對信心有所提振，也使市場更加關注2024年我國經濟能否實現更強的復蘇。

回顧2023，展望2024，中國經濟將走向何方？中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員余永定在接受CF40研究部訪談時，就一些關鍵問題分享了他的見解。

余永定主要觀點如下：

❶ 2023年中國GDP增速超過5%已是定局。粗略推算，2024年中國GDP可以達到5%。考慮到2023年基數，這一增長目標是更貨真價實的5%。

❷ 預計2024年最終消費和淨出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低於2023年，2024年是否能維持較高經濟增速主要取決於資本形成。資本形成增速是否可以高於2023年，取決於基礎設施的增速是否能夠明顯高於2023年。粗略估算，如果2024年最終消費增速低於2023年，爲實現5%的GDP增速，基礎設施投資增速可能需要達到雙位數。

❸ 基礎設施投資不一定在短期內是有商業回報的，但應該是高效、高質的。在推出新的基礎設施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監理和驗收等各個環節做通盤考慮。如果無法提供基礎設施投資高效高質的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了。

❹ “消費是收入的函數”的命題意味着，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。如果居民消費的增長不能建立在收入持續增長以及對這種增長的穩定預期的基礎之上，即便是政府發放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。

❺ “消費和投資相互促進的良性循環”應該是：“廣義基礎設施投資增長—各類投資增長—收入增長—消費增長—收入增長—投資、消費增長—收入增長”的良性循環。除非出現某種難以預料的良性外部衝擊（如某種重大技術突破），經濟增長的良性循環需要以廣義基礎設施投資的增長啓動。

❻ 中國偏高的儲蓄率是否合理？我們無法通過橫向比較准確判斷一個國家的儲蓄率是否合理，也沒有一個嚴格的理論可以作爲判定中國整體消費水平合理性的依據。應該說，只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關鍵是必須使儲蓄得以轉化爲投資，唯其如此，居民才能增加資產，才能日後增加財產性收入。

❼ 我並不認爲中國房地產市場存在嚴重泡沫，但認爲中國房地產業的問題是資源錯配問題。在充分吸收國內外經驗教訓的基礎上，根據中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案，2024年中國應該能夠穩定房地產市場。當前房地產市場的流動性危機應該不會在中國引發一場金融危機。但是在未來的相當一段時間房地產業應該會處於“休養生息”，“蓄勢待發”的狀態。

❽ 2024年中國宏觀經濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發行規模，爲廣義基礎設施投資提供充分資金。如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應該不是什么問題。貨幣政策有空間也有必要進一步放松，但應該以擴張性財政政策爲先導，否則對總需求的刺激作用可能有限。低利息率可以爲國債發行創造良好條件。

❾ 中國經濟面臨的不是“周期性問題還是結構性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應該執行什么樣的宏觀經濟政策和應該進行什么經濟結構改革的問題。強調結構改革的重要性同強調制定正確的宏觀經濟政策的重要性並無矛盾。執行正確的宏觀經濟政策是實現中國經濟持續穩定增長的必要條件，而不是充要條件。但結構改革畢竟不是宏觀調控的工具，一般而言，結構改革的具體目標也不是爲了實現某個宏觀經濟政策目標。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經濟會產生何種影響要具體論證，不能一概而論。

❿ 對於發展中國家來說，反映經濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高於發達國家。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應該是適當的。如果通脹率低於2%，中國的宏觀當局應該毫不猶豫地執行擴張性財政貨幣政策。

以下爲訪談實錄

2024年中國經濟增速目標不應低於5%

Q1：您對2023年中國宏觀經濟恢復情況如何總結評估？

余永定：2023年初制定的GDP增速目標是5%左右。由於2022年GDP增速只有3%，5%的增速目標是一個留有充分余地的增速目標。就目前所能夠得到的經濟數據來看，2023年中國GDP增速超過5%已是定局。

盡管我們希望中國GDP增速可以更高一些，但同世界其他國家相比，2023年中國經濟的表現還是不錯的。2022年社會消費品零售總額同比增-0.2%，2023年1-11月份同比增7.2%。社零增速的反彈說明中國的居民消費得到了相當程度的恢復。2023年1—11月份，固定資產投資同比增2.9%低於2022年的5.1%，其中制造業投資同比增6.3%，低於22年的9.1%。但令人欣慰的是，制造業投資中的電氣機械和器材制造業、儀器儀表制造業、汽車制造業和高技術產業投資的投資分別同比增長34.6%、21.5%、17.9%和10.5%。制造業中上述細分行業投資的高速增長令人鼓舞。

導致微觀主體感受偏冷、社會預期偏弱的原因是多方面的。從宏觀經濟的角度來看，如果2023年中國政府制定了更高的經濟增長目標，執行了更具擴張性的財政、貨幣政策，2023年中國GDP的增速就可能會更高一些，居民的收入的增長就可能會更快一些，“微觀主體感受偏冷、社會預期偏弱”的情況就可能不會出現。

Q2：您對2024年我國經濟增速或增速目標有何預期和建議？從“三駕馬車”來看，消費成爲2023年我國經濟增長最大拉動力，資本形成對GDP貢獻率有所下降，淨出口貢獻爲負。2024年這一格局將如何演變？

余永定：在沒有復雜的計量經濟模型或其他數量模型的情況下，我們可以對2024年中國可能實現的GDP增速做一個粗略推算（a back of the envelope calculation）。在確定2023年末總需求各部分在GDP中的比重後，假定2024年最終消費、資本形成和貿易順差的增速等於2023年1-11月社零、固投和貿易順差的同比增速就可以推算出2024年GDP的增速。假設2024年中國貿易順差的增速爲0，最終消費增速等於2023年1-11月社零的增速（7.2%），可以推出爲實現5%和6%的GDP增速所需要的資本形成增速。

我以爲，2024年中國的經濟增速目標不應該低於5%。由於2023年中國GDP增速可以達到5%，2024年5%的增長目標就是扣除了相當一部分基數效應的、更貨真價實的5%。鑑於2024年全球經濟增速將低於2023年，如果中國能夠在2024年實現5%的經濟增速，應該是一個不錯的結果。

應該強調，中國的GDP增速在相當大程度上取決於政策。中國目前處於低通脹的狀況，採取擴張性財政和貨幣政策至少在短期內不會導致通脹失控。中國政府應該充分利用這一最重要的政策空間，爭取實現盡可能高的經濟增速，一舉扭轉GDP增速持續下跌的趨勢，一掃對經濟增長的悲觀預期。

2024年能否取得較高經濟增速主要看投資

投資主要看基建

Q3：您如何預判消費和投資在2024年的復蘇力度？對2024年我國出口形勢有何展望？

余永定：在2023年，消費需求的增長是經濟增長的主要推動力。2023年1-11月社零增速爲7.2%，同2022年的低基數有關。同時，社零的增長在很大程度上是餐飲業高速增長的結果，在餐飲業基本恢復正常增長的情況下，2024年社零的增速大概率將低於2023年。同時，由於股市不振、房地產價格下跌、地方政府財政緊張等，2024年中國最終消費增長速度可能低於2023年。

2023年淨出口對GDP增長的貢獻大幅度下降，2024年淨出口對GDP增長的貢獻估計也將十分有限。

2024年最終消費和淨出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低於2023年。這樣，2024年是否能維持較高經濟增速主要取決於資本形成。

2024年資本形成增速是否能夠超過2023年？一個關鍵問題是：房地產投資增速在繼2022和2023年分別下跌10%和9%（左右）之後，2024年是否還會繼續下跌？目前房地產投資下降幅度出現收窄跡象，但估計在2024年還會繼續下降一段時間，房地產投資對GDP增速的拖累將會減少，但做出貢獻的可能性不大。盡管高技術產業、新興產業投資增速令人鼓舞，但這些增長較快的新興投資存量佔比仍然很低，貢獻更多是邊際性的。2023年制造業投資增速明顯低於2022年。制造業增速之所以差強人意應該同房地產投資增速的下降有關。

因此，2024年資本形成增速是否可以高於2023年，取決於基礎設施的增速是否能夠明顯高於2023年。

基礎設施投資的增長速度取決於項目儲備以及資金的可獲得性和成本。根據CF40，截至2023年11月，按制造業、房地產和基礎設施三大行業投資增速套算，基建投資額爲20.5萬億（2022年全年爲21.2萬億）；1-11月基建投資同比增長8.0%。其中，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業1-11月投資同比增長24.4%；交通運輸、倉儲和郵政業增10.8%；水利、環境和公共設施管理業增-1.1%。水利、環境和公共設施管理業是城投公司的主營行業，其投資下行或許與隱債化解行動有關。統計局公布的1-11月不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的基礎設施投資同比增長5.8%。我粗略估算的結果是，如果2024年最終消費增速低於2023年，爲實現5%的GDP增速，基礎設施投資增速就可能需要達到雙位數。

中國的人均收入僅爲美國的1/5，人口卻是美國的4倍。中國不存在基礎設施投資飽和的問題，特別是在醫療、養老、教育、科研、地下管廊和城市交通等領域，中國的基礎設施存量遠遠落後於發達國家，在某些方面甚至不如一些發展中國家。

基礎設施是公共產品，投資於公共產品一般既無商業回報，也難以產生現金流。基礎設施投資的資金只能主要來源於政府預算。政府預算內資金主要包括：一般公共預算（包括中央政府對地方政府的轉移支付）、土地出讓收入安排的支出和專項債。2022年基建的預算內資金佔比爲20.3%，在預算內資金中，成本最低的資金來源——中央政府一般公共預算支出的佔比不到1%。由於房地產價格的下降，佔地方政府財政收入40%左右的地方政府國有土地使用出讓金收入銳減；與此同時，地方政府還面臨艱巨的化債任務。在這種情況下，爲了刺激經濟增長、改善經濟結構，中央政府增加一般公共預算支出，增加對地方政府的轉移支付就更是難以避免的。

基礎設施投資不一定在短期內是有商業回報的，但應該是高效、高質的。不少學者反對加大基礎設施投資力度的主要原因是擔心地方政府搞“面子”工程、“白象”工程、“豆腐渣”工程，白白浪費資源，甚至滋長腐敗。這些擔心是有根據的。但這些是如何進行基礎設施投資，而不是應不應該進行基礎設施投資的問題。

如何保證基礎設施投資的高效率、高質量是對政府治理能力的重要挑战。在推出新的基礎設施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監理和驗收等各個環節做通盤考慮。如果無法提供基礎設施投資高效高質的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了

找到消費和投資良性循環的起點

Q4：中央經濟工作會議提出“要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。”您認爲應如何推動二者形成良性循環、擴大有效需求？

余永定：從增加總需求的層面來看，消費與投資都是總需求的構成部分。給定兩者在GDP中的佔比，兩者增速的提高都能導致GDP增速的提高。

但從經濟增長的層面來看，消費與投資的性質完全不同。投資意味着資本存量的增加，而資本存量的增加將導致潛在經濟增速的提高。潛在經濟增速的提高，意味着在其他情況不變的情況下，居民可以享受更多的消費。因而，在消費和投資之間的選擇實質上是在現在消費還是在未來更多消費之間的選擇。希望現在消費就減少投資，希望未來更多的消費就增加投資。

“消費是收入的函數”的命題意味着，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。更全面的表述是：“消費是收入、收入預期和財富存量的函數”。其中決定消費的最重要變量是收入，收入預期在很大程度是當前和前期收入決定的，同時也會受某種非經濟的重要外部衝擊影響。

如果一方面承認“消費是收入的函數”，另一方面又希望通過增加消費拉動經濟增長，這是否在邏輯上自洽？正如李實教授所說的，“對於低收入人群而言，想刺激他們的消費顯然不現實，他們中的一些家庭處於負債消費的狀態；對於中等收入人群，他們面臨就業和收入不穩定的問題，疊加家庭支出負擔不斷增加，想讓這部分群體提高消費也不太現實；對於高收入人群，很難通過一些舉措去刺激他們的消費行爲，同時高收入人群畢竟是小衆群體，不太可能對促進社會消費力提升起到重要作用。因此，提升居民收入還是要回到源頭：提高經濟的增⻓速度。”

我不太清楚“激發有潛能的消費”是什么意思，但消費需求是指有購买力的需求。

在給定收入水平的情況下，通過稅收和補貼政策對收入進行二次分配可以減少貧富差距，從而降低居民部門作爲一個總體的儲蓄傾向、增加消費需求。鑑於中國依然存在較大的貧富差距，政府需要在這個領域做出更大努力。

與此同時，政府應該“做大蛋糕”，形成“收入增長——消費增長——收入增長”的良性循環。在這一循環中，收入增長是起點。而收入增長的起點則是無需依賴收入增長（即並非收入的函數）的某些特殊類型的投資的增長，特別是缺乏商業回報但對經濟發展和國家安全至關重要，因而需要政府支持資金的狹義基礎設施投資、技術改造投資和醫療教育投資等的增長。可以把這類投資稱之爲廣義基礎設施投資。

在預期偏弱、經濟增長無力、物價普遍下降情況下，由於可以創造“擠入效應”，帶動以盈利爲目標的其他投資，廣義基礎設施投資的增長對啓動經濟增長尤其重要。“消費和投資相互促進的良性循環”應該是：“廣義基礎設施投資增長——各類投資增長——收入增長——消費增長——收入增長——投資、消費增長——收入增長”的良性循環。

如果居民消費的增長不能建立在收入持續增長以及對這種增長的穩定預期的基礎之上，即便是政府發放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。簡言之，除非出現某種難以預料的良性外部衝擊（如某種重大技術突破），經濟增長的良性循環需要以廣義基礎設施投資的增長啓動。

中國居民可支配收入是學界熱議的一個重要問題。事實上，統計局公布了兩組關於居民可支配收入的數據。一組數據中的居民可支配收入是用住戶調查得到的全國居民人均可支配收入乘以人口數計算出來的。根據這一組數據，2022年中國居民可支配收入/GDP比爲43%，明顯偏低。另一組數據中的居民可支配收入來自資金流量表，對應的2022年中國居民可支配收入/GDP比爲59.3%。

許憲春教授早就指出，基於流量表的統計更爲准確，因爲住戶調查由於高收入戶配合程度不夠，調查樣本對高收入戶的代表性不夠。雖然國家統計局利用稅收數據做了調整，但仍然偏低。計算居民可支配收入總量及其佔GDP的比重，不能用住戶調查推算出來的居民可支配收入，而應該用資金流量表中的居民可支配收入。

自1960年代以來，美國居民可支配收入/GDP比一般在70%-75%之間。中國居民的可支配收入/GDP比要小於大多數發達國家，但差距也並非像一些分析認爲的那樣大。例如，2022年日本的居民可支配收入/GDP比爲56.22%，丹麥爲46.1%，都低於中國按資金流量計算的可支配收入/GDP比。英國爲61.47%，僅略高於中國。各國國情不同，簡單比較還不足以說明問題。

增加居民可支配收入意味着減少稅收和社保繳費等。但事實上中國的宏觀稅負在全球主要國家中處於中下水平。因而，雖然中國可以考慮進一步提高居民可支配收入/GDP比，但很難說提高居民可支配收入/GDP比，即降低居民的稅負負擔就可以解決中國當前有效需求不足問題。

同居民可支配收入相關的一個問題是居民儲蓄率問題。在收入分配結構給定情況下，居民儲蓄率是居民的自主決定。由於文化和制度的原因，同其他國家相比，中國居民儲蓄率偏高。中國居民儲蓄率較高意味中國居民積累財富的意愿較強（無論是出於“謹慎動機”還是其他動機），中國企業投資的可借貸資金（loanable funds）來源較爲充裕。這種情況應該看作是中國經濟的優勢而不是弱點。但是，如果一方面居民儲蓄意愿強烈，另一方面企業投資意愿低下。在合成推理謬誤作用下，就可能推動經濟增速下滑，直至居民儲蓄和企業投資在經濟衰退中實現平衡。

國民儲蓄是居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄之和。其中，

企業儲蓄=企業留利

政府儲蓄=政府收入-政府支出+政府投資

根據世界銀行計算，2010年中國儲蓄率爲51.1%，顯然過高。但此後逐年下降，2016年降低到45%。2021年中國儲蓄率回升到46.1%，這種情況應該同疫情有關。根據世界銀行的數據，在2021年（或2022年），愛爾蘭、新加坡、盧森堡、挪威和瑞士的儲蓄率分別爲64.1%、60.1%、52.1%、49%和38.4%；東亞和太平洋地區爲39.1%；中等收入國家爲35%；中高收入國家38.3%。

各國情況不同，統計口徑也不盡一致，僅僅通過國民儲蓄率統計數字的比較，似乎還不足以判斷一個國家的儲蓄率（或消費率）是否合理。我們也沒有一個嚴格的理論可以作爲判定中國整體消費水平合理性的依據。中國是否存在低估消費、高估儲蓄的問題呢？如果加上地緣政治考慮，問題就更復雜了。只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關鍵是必須使儲蓄得以轉化爲投資，唯其如此，居民才能增加資產，才能日後增加財產性收入。

總而言之，在目前情況下，當務之急是打破馬斯特裏赫特條約“3%”和“60%”的禁忌，顯著提高財政赤字率、加大國債發行量，爲廣義基礎設施投資提供充分資金，以此扭轉GDP增速持續下跌的趨勢和市場對經濟增長的悲觀預期。只有這樣，啓動投資、消費和經濟增長之間的良性互動才有可能。

2024年中國應該能夠穩定房地產市場

Q5：您認爲當前我國房地產市場面臨的主要問題是什么？對於下一步積極穩妥化解房地產風險有何思考？

余永定：1998年7月，國務院發布《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，建立和完善以經濟適用住房爲主的多層次城鎮住房供應體系。2003年再次強調“首先，政府最重要的職責是搞好廉租房，讓那些买不起房或進城打工的農民工能夠租得起房、住得上房；其次，是建設主要面向中產階級的經濟適用房；再次，高檔住房主要靠市場調節，但必須有國家的宏觀調控，防止利用房地產炒作，造成市場混亂。”2003年房地產行業被確定爲支柱產業。2014年中國房地產投資在GDP中的比例達到14.43％的峰值。

我並不認爲中國房地產市場存在嚴重泡沫，但認爲中國房地產業存在資源錯配問題。

2013年我在一篇文章中提出：中國房地產投資存在的嚴重結構問題。中國城鎮戶均住房擁有率已經達到102％，而美國居民戶的住房擁有率低於70％；中國人均住房面積爲32.9平方米。而香港家庭住房面積中位數是48平方米；中國已有五星級飯店696家，待建、在建、新建成五星級飯店500家。年均增長速度超過15％。現在五星級飯店正在向二、三线城市擴展。中國各級政府高標准辦公大樓，難以計數。中國目前（2013年）有360座摩天大樓，在建和待建摩天大樓則可能數倍於此數。

當然，由於缺乏可靠的統計，上述數字可能並不准確。但房地產开發投資在固定資產投資和GDP中的佔比過高應該是事實。我當時的擔心是，中國經濟在很大程度上已經過於依賴房地產投資，當時降低房地產投資的增長速度可能導致經濟硬着陸，但維持房地產投資的增長速度可能會導致未來經濟更嚴重的硬着陸。我感覺中國目前正面臨如何處理好這個問題的局面。

中國房地產價格的持續上漲是供求失衡的結果。由於房地產的特殊性質，房地產需求不僅包含出於對美好生活追求的居住需求，也包含出於積累財富意愿的投資需求和純粹的投機需求。缺少可投資的其他資產、稅收制度的不完善（如遺產稅、資本收益稅、財產稅闕如）和財產的不透明性（包括還未建立公職人員的財政登記制度）放大了房地產投資需求和投機需求。從供給方看則存在對土地供給的限制（一些限制是必要的），地方政府通過“招拍掛”，在賣地過程不斷推高地價，從而間接推高了房價。

收入增長趕不上房價的增長——中國房價/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房價引起中低收入群體的不滿。爲了滿足剛性需求和防止社會問題的惡化，政府採取了一系列措施（如所謂的“六限”）抑制房價上漲。政府房地產調控的“成功”往往意味着房地產價格的下降，而房地產價格的下降，經過一定滯後，將導致房地產投資增速的下降。由於房地產投資對經濟增長的貢獻不容忽視，一旦房地產投資增速下降，政府就會調整政策，遏制房地產價格下跌。由於政府在抑制房價上漲和維持經濟增長之間最終會放棄對房價的控制，市場逐漸形成房價只升不跌的預期。這種預期無疑強化了房地產的投機需求，並反過來推高了房價。

2014年第二季度开始到2015年，房地產投資增速持續下跌，幾乎進入負增長區間。正如馬光遠先生多年前指出的，如果當初政府不對房地產投資增速下跌過多幹預，讓市場機制發揮調節作用，中國房地產在2016年就有可能着陸（雖然可能有點“硬”），從而避免自2016年以來房地產價格持續大幅反彈的局面。

“天下沒有不散的宴席”，中國房地產市場的調整遲早會發生。無法確定的僅是何時發生和以何種規模發生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產價格和投資都曾發生波動。在以往是2-3年出現一次波動，但自2016年起的房價上升持續了六年。在這六年中，中國經歷了新冠疫情、經濟增速持續下跌、預期轉弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產）、中等收入以上群體已經擁有不止一套房產、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。

事實上，中國房地產價格指數增速自2019年以來就已开始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產相關的其他指標相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應該是房地產开發商遭遇麻煩的源頭。

當然，房地產作爲一個產業並未完成它的歷史使命，隨城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產還有進一步發展的機會。但是在未來的相當一段時間，房地產業應該會處於“休養生息”，“蓄勢待發”的狀態。

高槓杆、高周轉是房地產金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產證券化方式之外，房地產开發商的資金來源還包括商品房預售款和建築單位預支（應付账款）。根據CF40的估計， 2021年，期房銷售收入佔房地產开發資金來源的比重（房地產开發資金來源中來自預收款的部分/房地產开發投資完成額）已經升至50.1%。

隨房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時爲各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產依然大於負債，但一些企業卻遭遇了流動性危機。由於信用問題，金融機構變得十分謹慎，房地產开發商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產和其他資產。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷於破產。一旦大量房企破產，全社會債務鏈條就會斷裂，與破產房企相關的上下遊企業，乃至銀行都會受到衝擊。如何避免流動性短缺轉化爲資不抵債導致大量房地產开發商破產，是我們在2024年面臨的最大挑战。

不同國家房地產風險導致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源於次貸。中國不存在次貸。數據顯示，开發貸和按揭貸款在銀行貸款總額的佔比爲5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應該不會出現大問題。

由於資金周轉困難，房地產开發商無法向已經交付了預售款的購房者“交樓”。“保交樓”政策是正確的，特別是對應於剛性需求的樓盤應該保交。但如何確保處於流動性危機、瀕臨違約、破產的房地產开發公司“保交樓”？如果房地產开發公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩定會受到影響。會不會出現購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？爲了實現保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

根據美國政府處理次貸危機的經驗，防止房地產开發公司破產可以從三個方面入手：

第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業）對房地產开發公司注入資金，換取這些公司的股權。但是，由於房地產开發商的舊账，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。

第二，購买這些公司發行的各種融資債券和爲這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉化爲資不抵債而破產。

第三，中央和地方政府或國有企業購买一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產开發公司的項目資產防止爛尾。在此基礎上借鑑新加坡組屋經驗，爲公衆提供經濟適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設立中央直接管理的住宅專業金融平台機構，作爲房地產產業重生機構直接收購出險地產公司“保交樓”項目，確保交房風險平穩出清。外國的經驗值得研究。

考慮到2024年房地產投資繼續負增長應該是大概率事件，我以爲各地還應該放开對房地產銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內、外經驗教訓的基礎上，根據中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案， 2024年中國應該能夠穩定房地產市場。當前房地產市場的流動性危機應該不會在中國引發一場金融危機。

顯著提高財政赤字率是關鍵

進一步放寬貨幣政策

Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。您如何評價這一舉措？您對2024年我國財政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？

余永定：“我國宣布增發2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。”是一項非常重要、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標志着中國政府在今後不會再把馬斯特裏赫特條約的“3%”和“60%”財政規則作爲不可逾越的金科玉律。

當然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP比早已超過3%。由於中國財政體制和財政預算結構的特殊性和相應的債務償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步釐清。

但不管怎樣，面對持續10余年的低通脹環境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉經濟增速持續下跌、市場信心不振的局面。

由於不掌握具體數字，外部人很難提出具體建議。但我以爲， 2024年財政支出應該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應該不是什么問題。政府應該而且完全可以在2023年的基礎上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務佔GDP之比。

Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對2024年我國貨幣政策安排有何建議？

余永定：鑑於中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應該確定點目標，更多依靠利息率政策，不應把房價等資產價格的調控納入貨幣政策目標範疇。貨幣政策是短期宏觀經濟政策，不宜要求貨幣政策做到精准滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結構性貨幣政策難免導致套利活動。例如，消費貸很容易被用於提前償還房貸，發放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應該交由商業銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味着中國還有進一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定准備金率似乎可以進一步下調。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作爲先導的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態下，居民的“謹慎動機”和企業的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎並不明顯。與此同時，商業銀行還面臨“（好）資產荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉化成了居民和企業的儲蓄存款，未被用於追逐商品和服務。

2024年中國宏觀經濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發行規模。低利息率可以爲國債發行創造良好條件。就中國目前情況來看，大規模發行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發行成本就越低。如果國債發售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債。

結構改革和強調制定正確

的宏觀經濟政策並無矛盾

Q8：2023年，關於中國經濟面臨的是周期性問題還是結構性問題、應該主要通過宏觀調控政策加碼還是深化結構性改革來解決當前的經濟問題出現了較多討論。一些觀點認爲宏觀政策空間已經不大，而具有擴張效應的結構性改革同樣可有立竿見影之效。您對此怎么看？

余永定：我已經在很多場合反復強調：中國還具有很大的執行擴張性財政貨幣政策的空間。理由很多，這裏就不再贅述了。如果一個通脹率在零附近的國家不具有執行擴張性財政貨幣政策的空間就沒有任何國家具有執行擴張性財政貨幣政策的空間了。

所謂“周期性問題”在中國的語境下，一般是指同宏觀調控相關的問題。如物價和經濟增長的波動問題以及應執行擴張性還是緊縮性宏觀經濟政策的問題。

什么是結構性問題？大家的理解似乎有些歧義。“結構”的字典解釋是：組成整體的各部分的搭配和安排。據說馬克思首先提出了使用“經濟結構”的概念。1990年代和2000年代，歐洲的一些學者曾建立一門稱之爲“結構經濟學”的新學科。這門學科的建立者把“經濟結構”作爲研究對象。而“經濟結構”包含三個要素：生產者所擁有的技術、資源稟賦和居民消費偏好。“結構經濟學”的任務則是提供一種包含上述三個要素的國民核算框架，並以此爲工具，分析諸如服務業比重的提高對經濟增長速度將產生什么影響之類的問題。“要素稟賦結構以及這種結構變化”則是林毅夫教授“新結構經濟學”中的一個核心概念。

在2016年的一篇文章中我寫道：中國面對的經濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經濟發展問題、產業政策問題、收入分配問題、就業問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產業組織問題、區域經濟問題等等。在討論短期或長期經濟增長問題時，爲了方便，經濟學家則往往把相關問題分爲兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。宏觀經濟政策之外的問題被稱之爲“結構問題”。　

不難看出，中國經濟面臨的不是“周期性問題還是結構性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應該執行什么樣的宏觀經濟政策和應該進行什么經濟結構改革的問題。術有專攻、業有分工。不同領域的學者研究不同領域的問題，需要而且只能提出自己專業領域內的專業性解決方案。“中國經濟面臨的是周期性問題還是結構性問題”是個錯誤的問題。

“具有擴張效應的結構性改革同樣可有立竿見影之效。”我贊成這種看法。我們都清楚的記得，1983年中國推出包產到戶政策，糧食短缺問題迅速解決。1992年鄧小平南巡講話，中國經濟迅速反彈。執行正確的宏觀經濟政策是實現中國經濟持續穩定增長的必要條件，而不是充要條件。當然，宏觀調控和改革也並不是互不相幹的。事實上，如果沒有黨的十屆三中全會的“撥亂反正”，一切就都無從談起了。

強調結構改革的重要性同強調制定正確的宏觀經濟政策的重要性並無矛盾。但結構改革畢竟不是宏觀調控的工具，一般而言，結構改革的具體目標也不是爲了實現某個宏觀經濟政策目標。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經濟會產生何種影響要具體論證。總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。

中國作爲發展中國家

維持3%-4%的通脹率應是適宜的

Q9：針對低通脹問題，您曾提出“中國或許應該考慮盯住某一通脹率的政策，比如把3%作爲通脹率目標”。對於這一設想，您是否可以展开談談？這與“通脹目標制”有何聯系和不同？

余永定：貨幣政策目標分爲最終目標和中間目標。貨幣政策最終目標又分爲單一目標和多重目標兩種情況。中國貨幣政策的最終目標是多重目標，包括價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。實際上中國的貨幣政策最終目標一定程度上還包括匯率穩定、金融穩定、資金配置（精准滴灌）等等。西方大多數國家實行的是單一目標——通脹率目標。

目標過多容易顧此失彼。2005年之後，隨着人民幣匯率制度的改革和人民幣匯率彈性的增加，央行已經淡化了匯率穩定和國際收支穩定的目標。在經濟學中，經濟增長目標和促進就業目標大體上是一致的。在中國以往的實踐中，提高經濟增速除其本身的意義外，一個最重要的目的就是創造足夠的就業。

由於種種原因，包括統計上的原因，在現實中我們主要考慮的是物價穩定和經濟增長兩個目標。但是物價穩定和經濟增長兩者之間是存在衝突的。經濟增長速度的提高往往伴隨通脹率的提高，抑制通脹往往又會導致經濟增速下降。因而，在兩者之間存在取舍（trade-off）關系。制定宏觀經濟政策的難點也正在這裏。

中國目前的情況有些特殊，自2012年以來，在經濟增速持續下跌的同時，中國的通脹率也持續下跌，進入了低通脹狀態。在這種情況下，宏觀經濟政策的制定者也就無需爲在通脹和經濟增長之間的取舍而煞費苦心了。這種經濟增速和通脹率雙降狀態，明白無誤地告訴我們，中國應該執行強有力的擴張性宏觀經濟政策。

傳統上，中國的GDP增長目標是點目標（2020年例外），通脹目標表面上也是點目標（在某些年份沒有具體目標）。雖然每年政府工作報告一般都會提出把物價總水平增速控制在X%左右，但在實踐中，我們不會因爲通脹率增速低於計劃增速而採取額外措施。在公衆和政府心目中，物價越低越好。

決定通脹率的直接原因是經濟總體的“供求缺口”。物價的持續下降是經濟總體“有效需求不足”的反映。由於種種原因，過低的通貨膨脹率（量度指標各有不同），如低於2%，也是經濟總體有效需求不足的反映。正因如此，只要通脹率低於2%，發達國家貨幣當局就會採取擴張性貨幣政策（主要是降息），力圖使通脹率上升到2%。總需求略大於總供給，維持輕度通脹，對經濟增長更爲有利。

對於發展中國家來說，反映經濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高於發達國家。其原因之一是發展中國家通脹率往往存在高估的情況。同一種產品的價格在去年是100元，今年是200元。但這種產品的價格實際上可能並未提高。因爲由於質量的提高，單位產品的使用價值是原產品的兩倍。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應該是適當的。如果通脹率低於2%，中國的宏觀當局就更應該毫不猶豫地執行擴張性財政貨幣政策。

大多數西方國家實行的是單一的通貨膨脹目標制。就中國的情況而言，僅僅根據通貨膨脹率對通脹目標的偏離而決定貨幣政策的松緊還是不夠的，還必須同時考慮GDP增速（以及相應的就業）。

在目前形勢下，不管基於對經濟增速還是通脹率的考慮，中國都應該執行具有足夠擴張力度的擴張性財政和貨幣政策。否則，在經濟增長尚未恢復之時，一旦由於某種外部衝擊，通貨膨脹率突然上升，宏觀經濟調控的難度就會大大增加，扭轉經濟增速持續下跌的機會窗口就可能會關閉。