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引言：出口環境好轉、服務業補庫與小企業修復、投資類政策見效是三大亮點。

一季度GDP增速5.3%好於預期，主因商品需求恢復、服務消費集中釋放、規模以下工業生產改善。一季度實際GDP同比增速較23Q4回升0.1pct至5.3%，好於市場預期（4.9%，WIND）和我們預期（5.1%）。剔除基數觀察兩年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至4.9%），符合我們2023年11月提出的經濟“倒U型”判斷，支撐因素來自三方面：

1）第二產業增速改善，受益於出口投資回補、商品消費穩健修復。第二產業增加值增速較23Q4回升0.5pct至6.0%，兩年平均增速也積極改善（+0.7pct至4.6%）。

2）城鎮勞動參與率提升後服務消費集中釋放，剔除基數後第三產業增速也積極改善。第三產業增加值增速較23Q4回落0.3pct至5.0%，但剔除基數觀察兩年平均增速，24Q1較23Q4改善1.0pct至5.2%。

3）規模以下工業生產積極改善，也與服務業庫存指標回升相對應。23Q4規模以上工業增加值增速（6.1%）明顯高於GDP口徑下全口徑工業增加值增速（5.5%）。而24Q1規模以上增速（6.1%）與全口徑增速（6.0%）基本匹配。

消費：一季度居民消費表現強勁，但二季度或將有所承壓，3月社零低於預期或已顯示徵兆，結構呈現出商品>餐飲、限額以下>限額以上格局。一季度居民消費支出同比8.3%，較23Q4兩年平均增速（3.2%）有明顯改善。收入方面，一季度居民可支配收入同比6.2%，雖較23Q4兩年平均增速（5.3%）有所改善，但是相對支出的改善速度是偏慢的，這也爲二季度居民消費動能退坡埋下隱憂。

而觀察3月單月數據，3月社零額同比下行2.4pct至3.1%，低於市場預期（4.8%，Wind）。結構上餐飲收入下滑較快，內部則呈現限額以下餐飲更具韌性格局。商品消費（-1.9pct至2.7%）雖然也有所回落，但從環比來看並沒有出現超跌，其中同樣呈現限額以下好於限額以上格局，限額以上也是必需品好於可選品。

地產：銷售弱恢復，建安投資表現或好於整體地產投資。需求側，3月商品房銷售面積、金額當月同比分別回升2.2、3.5pct至-18.3%、-25.9%。

供給側，3月房企信用融資增速在基數明顯走高背景下、仍回升2.1pct至-11.9%，該指標與地產建安投資走勢高度相關。而整體地產投資有所回落（-9.5%，低於市場預期），或與去年同期土地購置費錯位形成的高基數有關，但建安投資預計仍在恢復。此外現房高庫存繼續導致住宅竣工回落。

投資：剔除價格後實際增速回升幅度更大，其中基建、制造業繼續提速。1-3月固定資產投資累計同比4.5%，略高於市場預期（4.4%，WIND），與我們預期（4.5%）基本一致，當月同比回升0.6pct至4.8%，結構上支撐來源有三：

1）基建加快提速（名義增速11%），剔除價格後實際投資增速高達18.3%。公用事業投資繼續強勁，財政驅動的狹義基建也有所回補。

2）兩輪設備更新投資接棒，制造業投資繼續強勁。制造業投資累計同比9.9%，明顯好於市場預期（8.9%，WIND）。當月同比（名義+0.9pct至10.3%，實際同比+1.3pct至15.9%）均明顯改善。與此同時，設備購置投資名義增速高位繼續回升1.1pct至18.1%。

3）服務業投資高基數下仍維持高增速，反應服務業庫存指標回升的對應傳導。

工業生產：周期行業生產有所回落或因去庫存，消費和出口的韌性對中下遊部分行業形成支撐。3月工業增加值同比4.5%，較1-2月下行2.5個百分點，低於預期（5.3%，Wind）。

一季度經濟呈現“三大亮點”，維持經濟“倒U型”判斷不變。一季度經濟數據關注三大亮點，也是未來半年可持續的改善方向：1）發達國家進口增速向需求水平回歸，支撐我國出口環境。我國出口環境改善無需等待歐美補庫存。

2）服務業補庫存，下遊小企業开始恢復。包括下遊消費品工業生產改善、規模以下工業生產改善、限額以下商品零售好於限額以上。

3）穩增長發力帶動投資階段性改善，服務業庫存回補也支持服務業投資。我們維持上半年經濟溫和改善的判斷不變，後續政策方面更需要關注保交樓的進展：我國地產銷售高點是2021年，意味着按三年交付周期，今年有較大期房交付壓力，而目前期房竣工率偏低，緩解地產供給側風險才是促進地產供需釋放的關鍵。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產融資恢復不及預期，服務消費超預期走弱。

一、一季度GDP增速5.3%好於預期，主因商品需求恢復、服務消費集中釋放、規模以下工業生產改善

一季度實際GDP同比增速較23Q4回升0.1pct至5.3%，好於市場預期（4.9%，WIND）和我們預期（5.1%）。剔除基數觀察兩年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至4.9%），符合我們2023年11月提出的經濟“倒U型”判斷，支撐因素來自三方面：

1）第二產業增速改善，出口投資回補，商品消費穩健修復。第二產業增加值增速較23Q4回升0.5pct至6.0%，兩年平均增速也積極改善（+0.7pct至4.6%），對當季整體GDP增速的貢獻上升0.1個百分點至2.3個百分點，一季度居民消費表現整體穩健，出口整體明顯改善（人民幣計價同比4.9%，23Q4爲0.8%），投資也積極回補（24Q1固定投資同比4.5%。23Q4當季爲2.7%）。

2）城鎮勞動參與率提升後服務消費集中釋放，剔除基數後第三產業增速也積極改善。雖然觀察同比數據，第三產業增加值增速較23Q4回落0.3pct至5.0%，但主因2023年同期居民遞延的消費需求集中釋放形成高基數，若觀察兩年平均增速，24Q1較23Q4改善1.0pct至5.2%，這也反映城鎮勞動參與率的回升，適度抵消了人均收入承壓的風險。

3）規模以下工業生產積極改善，也與服務業庫存指標回升相對應。23Q4規模以上工業增加值增速（6.1%）明顯高於GDP口徑下全口徑工業增加值增速（5.5%），顯示規模以下工業生產仍然承壓。而今年一季度規模以上工業增加值增速（6.1%）與全口徑工業增加值增速（6.0%）基本匹配，說明規模以下工業生產在明顯改善，除了受出口投資等需求側改善拉動以外，也直接反映服務業庫存由前期超低的供給出清水平逐步回歸，對下遊工業生產的拉動。

二、一季度居民消費表現良好，但支出高於收入的表現和23Q3類似，考慮到23Q4消費出現的回調，今年二季度居民消費也將迎來考驗。

2024年一季度居民消費支出同比8.3%，較23Q4兩年平均增速（3.2%）有明顯改善，已經回到23Q3的水平。分項和去年年底相比，對消費增長貢獻改善最大的分別是食品煙酒（+2.2 pct）、交通通信（+0.9pct）、衣着（+0.7pct）和教育文化娛樂（+0.6pct）。收入方面，一季度居民可支配收入同比6.2%，較23Q4兩年平均增速（5.3%）有所改善，但是相對支出的改善速度是偏慢的。這種收入和支出增長速度，令我們回想起23Q3的表現，當時居民可支配收入和消費支出也出現了類似的不匹配現象，隨後在23Q4消費出現回調。我們如果參考過去經驗，24Q1的消費支出可持續性將在後續迎來考驗。

三、社零：3月低於預期，結構呈現出商品>餐飲，限額以下>限額以上格局，或分別表徵服務消費脈衝式上行後回落，以及居民對性價比偏好的穩定趨勢。

2024年3月社會消費品零售總額同比爲3.1%，較上月下行2.4pct，低於市場預期（4.8%，Wind）。結構上餐飲收入（-5.6pct至6.9%）下滑較快，或表徵服務消費在節後出現回調，內部則呈現限額以下餐飲收入（-3.9pct至8.6%）更具有韌性。商品消費（-1.9pct至2.7%）雖然也有所回落，但從環比來看並沒有出現超跌，限額以上和限額以下商品消費均略好於疫情前季節性，其中同樣呈現限額以下（-1.7pct至3.2%）更具有韌性的格局。限額以上商品內部呈現必需品（+1.0pct至5.9%）好於可選品（-3.0pct至0.7%）的結構，可選品的下滑主要源於汽車（-12.4pct至-3.7%）的偏弱，可能和汽車降價、居民對未來以舊換新政策的期待所引發的需求觀望效應。地產後周期商品中，家電（+0.1pct至5.8%）、建築裝潢材料（+0.7pct至2.8%）仍相對穩定，而家具（-4.4pct至0.2%）下行較多，可能和年初集中釋放有關。通訊器材（-9.0pct至7.2%）下行較多或主因基數擾動。

四、地產：銷售弱恢復，建安投資表現或好於整體地產投資

需求側，地產銷售小幅恢復但仍然偏弱。3月商品房銷售面積、金額當月同比分別回升2.2、3.5pct至-18.3%、-25.9%，顯示地產銷售小幅修復，但絕對水平仍然偏低。雖然目前地產需求側政策持續加碼，但銷售仍然清淡，一方面源於房價下行預期影響，但更重要的仍是房地產供給側風險導致居民對於期房交付擔憂，對於購置期房相對謹慎。

供給側，地產投資讀數回落或主因土地購置費錯位，而與建安投資更一致的信用融資仍在改善。3月房企信用融資增速在基數明顯走高背景下、仍回升2.1pct至-11.9%，環比（-43.7%）也明顯好於季節性，一方面源於近期城市白名單等地產融資政策的優化，同時也因爲按“新开工-停工-復工”的對應關系，21H1“开工小高峰”於23Q4开始形成階段性“復工小高峰”。雖然整體地產投資3月累計同比-9.5%低於市場預期（-9%，WIND），但結構上或源於2023年土地購置費錯位形成的超高基數，導致今年3月土地購置費增速下滑明顯，而影響GDP的地產建安投資預計仍伴隨信用融資恢復而有所改善。此外，住宅竣工回落（-5.2pct至-25.4%），或仍因2023年累高的地產現房庫存降低今年現房竣工必要性，後者對整體地產竣工構成拖累。但更貼近投資與“保交樓”的已售期房竣工率預計將逐步回升，後者也才是支撐地產鏈消費的來源（而非未售房屋竣工）。

五、投資：剔除價格後實際增速回升幅度更大，其中基建、制造業繼續提速

1-3月固定資產投資累計同比4.5%，略高於市場預期（4.4%，WIND），與我們預期（4.5%）基本一致，當月同比回升0.6pct至4.8%，剔除價格後實際增速回升1.1pct至10.6%。結構上支撐來源有三：

1）基建加快提速，剔除價格後實際投資增速高達18.3%。基建投資（全口徑）累計同比上升1.1pct至11%，當月同比（名義+1.8pct至11.7%，實際+2.4pct至18.2%）積極改善、且實際增速回升幅度更大。結構上公用事業投資繼續改善（名義+6.2pct至31.5%），而財政資金驅動的狹義基建也在提速（名義+0.3pct至6.6%）。

2）兩輪設備更新投資接棒，制造業投資繼續強勁。1-3月制造業投資累計同比9.9%，明顯好於市場預期（8.9%，WIND）。當月同比（名義+0.9pct至10.3%，實際同比+1.3pct至15.9%）均明顯改善。與此同時，設備購置投資名義增速高位繼續回升1.1pct至18.1%。自22H2以來，制造業投資增速持續好於工業品需求，反映前期設備購置再貸款與稅率優惠政策推動制造業積極开展設備更新，尤其是中下遊。而本次新一輪大規模設備投資再度展开，今年制造業投資預計也將是重要穩增長抓手。

3）服務業投資高基數下仍維持高增速，反應服務業庫存指標回升的對應傳導。3月服務業投資（當月名義增速7.1%，當月實際增速13.3%）仍維持高增長，一方面源於我們此前提示的服務業去庫結束（2023年以來服務業去庫存幅度大於工業，反映供給出清），服務業投資重新展开，此外高技術服務業繼續高增，一季度高技術服務業投資增速11.4%，其中科技成果轉化服務業、電子商務服務業投資分別增長31.8%、29.2%。

六、工業生產：周期行業生產有所回落或因去庫存，消費和出口的韌性對中下遊部分行業形成支撐

2024年3月工業增加值同比4.5%，較1-2月下行2.5個百分點，低於預期（5.3%，Wind）。其中採礦業（-2.1pct至0.2%）回落，公用事業（-3.0pct至4.9%）因較高基數出現下行，制造業（-2.6pct至5.1%）同樣出現回調。制造業內部，上遊周期代表行業如黑色金屬（-5.4pct至3.3%）、有色金屬（-1.3pct至11.2%）以及非金屬礦物（-6.7pct至-2.8%）下滑程度較明顯，或和前期生產較多，當前處於庫存消化期有關。而和商品消費、出口更相關的中下遊，有部分行業具有韌性，如電氣機械（+0.2pct至4.8%）、汽車（-0.4pct至9.4%）、專用設備（-1.1pc至0.9%）等。

七、一季度經濟呈現“三大亮點”，維持經濟“倒U型”判斷不變

一季度經濟數據關注三大亮點，也是未來半年可持續的改善方向：

1）發達國家進口增速向需求水平回歸，支撐我國出口環境。今年我國出口改善無需等待發達國家補庫，庫存是“二階導”影響我國出口，換言之，發達國家去庫結束本身也將對我國出口形成支撐，背後是發達國家進口由低於需求水平、回到跟需求一致，而無需進口大於需求（補庫存）。

2）服務業補庫存，下遊小企業开始恢復。服務業庫存指標由前期供給出清的超低水平、向正常恢復，主要反映批發零售等渠道商庫存回補，相應帶來三方面影響，其一是下遊消費品工業生產改善（一季度消費品增加值增速4.2%，高於2023年0%左右），其二是規模以下工業生產改善，其三是限額以下商品零售好於限額以上

3）穩增長發力帶動投資階段性改善，服務業庫存回補也支持服務業投資。兩輪設備更新改造投資持續支撐制造業投資，財政資金加快形成實物工作量、疊加公用事業投資上升，支撐基建投資改善，短期房企融資恢復疊加上半年“復工小高峰”，對地產建安投資形成支撐，此外服務業庫存指標回升也相應產生投資需求。

我們維持上半年經濟溫和改善的判斷不變，後續政策方面更需要關注保交樓的進展：我國地產銷售高點是2021年，意味着按三年交付周期，今年有較大期房交付壓力，而目前期房竣工率偏低，緩解地產供給側風險才是促進地產供需釋放的關鍵。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產融資恢復不及預期，服務消費超預期走弱。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：《三大亮點——Q1 & 3月經濟數據解讀》

證券分析師：屠強 賈東旭 王勝

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標題：申萬宏源：Q1經濟的三大亮點

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