今年下半年以來，全球通脹壓力進一步緩解，經濟增長壓力上行。國內經濟方面，政府廣義支出放緩，信貸增長乏力。運行特點表現爲：物價偏低、新增就業面臨壓力，居民收入和企業盈利增長偏低；總需求不足仍然突出，政府廣義支出和房地產投資成爲總需求增長主要拖累。

“9·26”政治局會議和四部委發言表明了新的逆周期政策一攬子措施。我們認爲，藥方已經配齊，進度和力度成爲關鍵：廣義政府支出增速需要大於目標名義GDP增速，才能真正發揮逆周期作用；貨幣政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真實利率；穩定房地產行業需要大幅改善房地產企業現金流，除了現有政策，仍需對部分房地產企業开展重組。

外部環境：通脹壓力緩解，全球經濟面臨下行壓力

2024年三季度，摩根大通全球綜合PMI均值爲52.4，較2024年二季度均值下降0.5個百分點；全球制造業PMI均值爲49.4，重回收縮區間，較2024年二季度均值下降1.3個百分點。分地區和國家來看，各國三季度制造業PMI均值季度環比均有所下降，其中美國和俄羅斯降幅最明顯。

全球通脹壓力有所緩解，經濟面臨下行風險。OECD在9月底發布的《經濟展望》報告在5月報告的基礎上，將2024年全球經濟增長率上調0.1個百分點至3.2%。報告指出，全球經濟的韌性、高於預期的貿易，以及收入的提高緩和了經濟前景的不利風險。通脹的持續下行以及主要經濟體貨幣政策的調整爲經濟改善提供了進一步的空間。

然而，全球增長的風險仍然偏向下行，主要受制於幾方面的影響：一是利率絕對值仍然較高，二是歐元區增速的放緩，三是中國從房地產下行中恢復的不確定性，四是更加動蕩的地緣政治衝突對貿易和供應鏈可能帶來的負面影響。

大宗商品價格整體平穩，國際原油價格跌幅擴大，糧食價格保持震蕩。三季度末CRB大宗商品價格綜合指數爲534.48，較二季度末下降1.6%。其中，國際能源價格走勢出現分化，石油價格明顯下降，天然氣、動力煤價格則出現回升，金屬下降2.1%，工業原料則小幅回落0.8%。三季度末，布倫特原油現貨價格降至73.09美元/桶，較二季度末下降15.9%；動力煤和天然氣價格較二季度末分別上漲19.7%和6.5%。國際農產品價格在二季度的基礎上繼續保持震蕩。CBOT大豆價格較二季度末回落4.3%，CBOT小麥和玉米價格則分別較二季度末回落上漲1.8%和1%。

美國經濟小幅放緩，美聯儲進入降息周期。2024年三季度，美國CPI增速持續放緩。9月CPI同比上漲2.4%，較二季度末下降0.6個百分點。9月份核心CPI同比增速爲3.3%，與二季度末持平，7-8月核心CPI同比增速低於二季度末。與此同時，就業市場則出現一定飽和。9月失業率維持在4.1%，與上季度末保持持平，三季度美國月均新增非農就業人數17萬人，顯著低於二季度末的月均新增21.8萬人，並創下疫情以來的最低季度月均新增非農就業人數紀錄。

作爲對經濟表現的回應，9月18日，美聯儲宣布降息50基點。這是美國四年多以來的首次降息，目標區間下調爲4.75%至5%。10月10日公布的9月貨幣政策會議紀要顯示，幾乎所有與會者都認爲，“通脹前景的上行風險已經減弱，就業前景的下行風險則已增加”。這些與會者現在評估認爲，“實現（FOMC）委員會雙重使命目標的風險大致平衡”[1]。這表明，美聯儲基本結束了對抗通脹的任務，短期內勞動力市場的動態變化將成爲美聯儲決策的關注核心。

歐元區通脹持續回落但經濟增長前景堪憂，歐央行开始快速降息周期。2024年三季度，歐元區名義和核心通脹均延續了自2023年4月以來的回落態勢。9月，歐元區消費者調和價格指數HICP同比增速爲1.7%，較6月回落0.8個百分點；核心HICP同比增速爲2.7%，較6月回落0.2個百分點。整體來看，歐元區通脹呈持續回落趨勢，已靠近2%的通脹水平。

截至2024年10月，歐洲央行管理委員會連續三次下調歐元區三大關鍵利率，每次降幅均爲25基點。管理委員會貨幣政策會議新聞稿顯示，歐央行預計“未來幾個月通脹數據會出現反復，但總體回落的態勢不會改變。工資增長明年將進一步放緩，沒有工資物價螺旋式上升的跡象”。同時，“經濟增長依舊面臨下行風險。融資成本對經濟增長仍然具有限制性。在目前需求疲軟的情況下，信貸增長較爲緩慢。經濟復蘇繼續面臨一些阻力。”[2]

德國聯邦經濟部10月9日發布預測稱，今年德國國內生產總值將萎縮0.2%，而不是此前預期的增長0.3%。如果這一預測被證實，這將是德國經濟連續第二年出現衰退。

美元指數下跌，全球長期國債收益率多數在三季度开始轉降。從全球匯市表現來看，2024年三季度末，美元指數在經歷了二季度的震蕩後波動下跌至100.8，較二季度末下降4.8%。與美元指數下跌對應的是非美貨幣的普漲。發達經濟體中日元升值幅度最高，三季度升值超過10%；歐元、英鎊分別升值4.1%和6.0%；發展中經濟體中，印度三季度匯率基本維持穩定，盧比較上年末貶值0.5%，巴西雷亞爾則升值2.0%。

從全球債市表現來看，2024年三季度，隨着美國通脹下行速度放緩，美國國債收益率在經歷了一二季度的小幅上漲後再度轉降。截至9月30日，美國十年國債收益率較二季度末下降了55個基點至3.81%。日本和歐元區的公債收益率也結束了今年以來的上升趨勢，9月30日的日本十年國債收益率和歐元區十年公債收益率分別較二季度末下降了19個和34個基點。

內部環境：財政收支進度偏慢，社融增速再創新低

財政收支進度過慢，留存大量待使用的債務資金。2024年1-8月，政府一般公共預算收入同比增速-2.6%，政府基金性收入同比增速-21.1%，廣義財政收入同比增速-6.0%，較今年上半年增速下降1.2個百分點，較去年同期增速下降10.4個百分點。財政支出的增速偏低，1-8月，政府一般公共預算支出累計同比增速1.5%，政府基金性支出同比增速-15.8%，廣義財政支出同比增速-2.9%，較今年上半年增速下降0.1個百分點，較去年同期收窄1.1個百分點。

政府工作報告提出2024年全國一般公共預算支出285490億元（含中央預備費500億元），增長4%；全國政府性基金預算支出120193.92億元，增長18.6%，調入一般公共預算5000億元。二者合計同比增速7.6%。目前財政的支出情況距離年初制定的目標仍有較大距離。1-8月廣義支出規模（22.2萬億）較預算目標的序時進度（目標值*8/12）低4.8萬億。這一支出的客觀結果是，爲9-12月留存了約5.3萬億待使用的債務和調入資金。

央行同步降准降息，市場利率小幅下降。9月27日，央行宣布同步實施降准降息，將7天OMO利率下調20個基點，同時下調金融機構存款准備金率50個基點。在此影響下，2024年三季度，存款類金融機構7天質押式回購加權利率（DR007）9月均值爲1.79%，較今年6月小幅下降10個基點。

不過，利率下降傳導至信貸尚需時間。三季度廣義信貸仍較爲乏力，社融增速再創新低。2024年9月，社會融資規模存量增速8.0%，分別較去年同期和今年6月下降1.0和0.1個百分點，創造歷史新低。三季度M1增速逐月下降，9月降至-7.4%，再創歷史新低，反映實體經濟活躍度不足。9月M2同比增速進一步降至6.8%，較今年6月下降2.4個百分點，這反映出廣義信貸擴張較爲乏力。來自金融機構信貸收支表數據顯示，三季度金融機構人民幣各項貸款余額同比增速爲8.1%，分別較去年同期和今年6月低2.8和0.7個百分點。

人民幣指數小幅下降，人民幣兌美元明顯升值。2024年三季度，CFETS人民幣指數呈現波動下降態勢，三季度末爲98.4，較二季度的100下降了1.6%。而受發達經濟體开啓降息周期的影響，人民幣對美元匯率升值明顯。三季度末，人民幣兌美元中間價爲7.01，較二季度末的7.13升值1.7%。7月底日本央行超預期的加息和美國金融市場的劇震迅速推高了人民幣對美元的匯率，使其在一周內由7.25左右升至7.15附近。隨後在9月份歐洲與美國雙雙降息的刺激下，在岸、離岸人民幣匯率則分別在9月13日和9月19日先後升破7.1。整個三季度，在岸人民幣對美元匯率水平較二季度走升3.5%，離岸匯率則走升4.1%。

運行特徵：內需收縮，外需逐漸轉弱

2024年三季度，我國GDP實際同比增速爲4.6%，名義增速爲4.0%；GDP名義同比增速已經連續六個季度低於實際增速。CPI在9月再度回落至0.4%，9月核心CPI（不包括食品和能源）同比增速降至0.1%，爲疫情暴發以來最低。

生產方面，工業生產增速較二季度有所放緩，但仍保持相對強勢，且大部分行業增速快於去年同期；但工業企業實際營收和利潤的實際表現卻進一步放緩。

投資方面，固定資產投資增速受房地產市場持續探底拖累，較二季度進一步下降。在政策支持下，新开工和銷售面積增速降幅有所收窄，但房地產市場大部分指標尚待實現止跌回升。基建投資內部分化繼續加劇。受今年以來城投淨融資額持續爲負的影響，與地方城投業務關聯較少的基建行業投資保持高增，而與地方城投業務關聯緊密的行業投資低迷。

居民消費傾向有提升，但受制於收入增長乏力，消費復蘇進度進一步放緩，以餐飲消費增速的降幅最爲明顯。就業壓力，尤其是年輕勞動者就業壓力，在三季度繼續增強。低通脹的狀態依然持續。外需方面，受發達經濟體增長動能減弱的影響，海外需求呈現下降趨勢，疊加基數效應的褪去，我國出口开始向下，且出口價格下行對出口形成持續拖累。

上述跡象表明，產出缺口仍然爲負，總需求不足仍是制約經濟復蘇的主要矛盾。

1. 工業生產保持相對強勢，但企業效益進一步放緩

2024年三季度，工業生產有所放緩但仍相對強勁，規模以上工業增加值累計同比增速5.8%，較今年二季度放緩0.2個百分點，但仍較去年同期高1.8個百分點。分三大門類看，採礦業、制造業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值累計同比分別增長2.9%、6.0%、6.3%，增速分別較去年同期提高1.2、1.6和2.8個百分點。

分行業看，各工業行業三季度的生產普遍改善，在已公布數據的20個工業行業中，有13個行業獲得了較去年同期更高的增加值增速。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業改善最爲突出，三季度累計同比增速12.8%，較去年同期提高11.4個百分點。消費品行業生產也有所改善，紡織業、酒飲料茶制造業和食品制造業三季度增加值累計分別同比增長5.3%、5.6%和5.6%，分別較去年同期增速高6.6、5.8和2.7個百分點。電氣機械和汽車制造業有所走弱，三季度增加值累計分別同比增長4.5%和7.9%，分別較去年同期增速下降9.6和3.5個百分點。前三季度汽車累計產量同比僅增長2.7%，較去年同期增速下降1.9個百分點。

工業企業營收與利潤均進一步放緩。1-8月，全國規模以上工業企業利潤累計同比增0.5%，較2024年前兩季度3.5%的累計增速大幅下降，這還是建立在去年8月-11.7%的累計同比增速的基礎上。營收方面，1-8月累計同比增2.4%，較前兩季度2.9%的累計同比增速也進一步放緩。同時，代表企業實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標[3]持續上升，消費品、中間品和資本品生產企業的廣義庫銷比分別達到61.9%、44.5%和63.7%，分別較去年同期提高1.6、0.7和1.7個百分點。

2. 房地產市場仍在探底，基建投資內部分化加劇

2024年三季度，固定資產投資增速累計同比爲3.4%，較二季度低0.5個百分點，較去年同期高0.3個百分點。

結構上看，房地產投資仍未明顯改善，是拖累投資的最主要因素。三季度房地產开發投資累計同比增速分別爲-10.1%，與二季度持平，較去年同期下降1個百分點。

竣工面積降幅持續擴大，但新开工和銷售面積降幅有所收窄。三季度房地產竣工面積累計同比下降24.4%，較二季度下降2.6個百分點，較去年同期驟降44.2個百分點。不過，新开工面積累計同比下降22.2%，降幅較二季度和去年同期分別收窄1.5和1.2個百分點。三季度商品房銷售面積下降17.1%，降幅較二季度收窄1.9個百分點。

土拍市場持續低迷，進一步衝擊土地出讓收入。1-8月我國政府性基金收入中的土地出讓金收入累計同比降幅擴大至25.4%，較二季度進一步下降7.1個百分點。土地出讓金並非當期足額繳納。目前土地出讓金收入的下行反映的更多還是前幾個季度土地成交結果。100個大中城市的土地成交面積顯示，三季度土地成交面積下降雖有所收窄，但累計同比跌幅仍在-20%左右。當期低迷的土拍市場將進一步影響未來土地出讓金收入，制約地方政府財政能力。

地產政策進一步放松，政治局會議定調要“止跌回穩”。三季度我國房地產市場中限制性政策進一步放松。9月26日，中央政治局會議指出，要“促進房地產市場止跌回穩”。在此之前，9月24日央行宣布將降低存量房貸利率至不低於LPR減30基點。此外，9月末，北上廣深和天津等城市進一步優化房地產限購措施。財政部和住建部也於10月分別宣布，將運用專項債收購存量商品房用作保障性住房；年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億。

基建投資內部持續分化，與地方城投業務關聯較少的基建行業保持投資高增、與地方城投業務關聯緊密的行業投資十分低迷。2024年三季度，基建投資的表現整體維持穩定，三大行業合計投資累計同比增速9.3%，較二季度提高1.6個百分點。基建內部的分化則進一步加劇。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資增速保持高位，三季度累計同比增24.8%；交運行業中的鐵路運輸業投資增速也維持在17.1%的高位，這都是與地方城投業務關聯性偏低的行業。

佔整體基建投資一半左右的水利環境和公共設施管理業投資持續低迷。該行業大類三季度累計同比投資增速僅爲2.8%，其中作爲該行業主體的公共設施管理業投資累計同比下降3.5%。這主要是因爲地方城投在化解債務風險的進程中，新增融資受到越來越嚴厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照wind口徑統計的城投債融資數據，三季度城投債淨融資額爲-2098億元，較二季度進一步下降700億元並創下歷史新低。

出口在基數效應褪去影響下开始向下。2024年三季度，按美元計價的中國出口額季度同比增速爲6.0%。但這一結果是建立在去年三季度同比增速-9.9%的基礎上。分月來看，7-8月出口同比增速較二季度开始有所波動，而9月單月我國出口在基數效應逐漸淡去的背景下僅同比增長2.4%，大幅低於5月份以來的7%以上的單月同比增速。在出口增速減弱的同時，出口商品的數量和價格雙雙出現走弱。8月，我國出口商品數量同比上升16.9%，較二季度末下降0.8個百分點。出口商品價格8月單月同比下降5.2%，較二季度末跌幅擴大0.3個百分點。

3. 消費意愿提高，但消費復蘇進度放緩

2024年三季度，居民消費傾向繼續提高，但消費復蘇進度有所放緩。2021年开始，除2020年三季度受疫情擾動外，每年三季度的居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）基本呈現回升趨勢。2024年三季度消費傾向來到67%，雖較2019年仍有距離，但在去年三季度基礎上繼續提高1個百分點，這說明消費意愿仍在持續提高中。

但同時，三季度的消費復蘇進度卻有所放緩。三季度社會消費品零售總額季度同比增速2.7%，較去年同期下降1.5個百分點；餐飲收入增速3.1%，也較去年同期大幅下降10.9個百分點。消費傾向上升但是消費增長乏力，說明收入成爲消費增長的主要制約因素。

4. 信用收縮加速，居民和企業部門尤爲明顯

三季度，政府債券融資以絕對規模支撐起了社融增量。具體而言，三季度新增社會融資規模爲75644億元，比去年同期減少了2307億元。其中，新增政府債券融資38415億元，比去年同期多增12627億元。相比之下，三季度新增人民幣貸款規模爲29345億元，比去年同期減少了9800億元；新增企業債券規模1813億元，比去年同期減少了2915億元。

居民和企業貸款需求均出現大幅下降。具體而言，三季度金融機構新增人民幣貸款規模爲2.75萬億元，比去年同期減少12659億元。新增住戶貸款爲4800億元，比去年同期減少5700億元；新增企事業單位貸款2.46萬億元，比去年同期減少4100億元。

5. 就業壓力增強，低通脹狀態依然持續

青年群體就業壓力增強。2024年三季度末，我國城鎮調查失業率爲5.1%，較6月提高0.1個百分點；31個大城市城鎮調查失業率爲5.1%，較6月提高0.2個百分點。根據統計局最新數據，不含在校生口徑下，16-24歲、25-29歲勞動力失業率在8月末分別爲18.8%和6.9%，分別較二季度末提高了5.6和0.5個百分點，青年群體就業壓力依然較大。

低通脹狀態依然持續。2024年三季度CPI在經歷了7-8月的短暫上揚後，當月同比增速在9月再度回落至0.4%，9月核心CPI（不包括食品和能源）當月同比增速降至0.1%，爲疫情暴發以來最低。三季度PPI月同比增速再度走弱，9月爲-2.8%，較6月下降2個百分點，PPI環比增速連續11個月下跌。在結構上，受地產承壓和夏季多雨影響，石油和天然氣开採、黑色金屬採選、冶煉加工，以及非金屬礦物價格均持續下跌。低通脹是經濟運行的結果，反映出國內持續存在比較明顯的總需求不足問題。

未來展望與政策建議

綜上所述，三季度我國宏觀經濟仍處於低位運行狀態，經濟復蘇受制於需求不足，信用收縮的趨勢仍在。9月26日召开的中央政治局會議明確釋放了“穩經濟和穩樓市”的信號，央行、發改委、財政部、住建部等部委陸續推出了一系列穩增長政策。市場普遍認爲，宏觀政策已經出現了明顯轉向，進入了更加積極擴張的階段。

具體來說，央行的主要政策是降息、降准、降低存量房貸利率和創設支持股票市場的新工具；發改委的主要政策是在四季度增加2000億的新增投資計劃；財政部的主要政策是向地方增加4000億的債券融資額度，支持專項債用於土地收儲以及將一次性大規模置換地方隱性債務；住建部的主要政策是再提貨幣化棚改，並明確开發性、政策性金融機構可以給予專項借款。

在宏觀政策轉向預期的影響下，我國股票市場也出現了比較明顯的回暖，可持續的資本市場好轉或有助於穩定社融增速。而從2014-2016年的經驗來看，股市的繁榮有望帶動社融增速的回暖。盡管長期以來上市公司股票融資僅佔社融總量的1%左右，但在2014年中至2017年底股市整體上行的周期中，股票融資佔社融總量的比例飆升，並在2016年下半年的頂峰時期突破了10%。9月末以來，在一攬子增量政策的刺激下，我國股市迅速回暖。若在股市回暖的刺激下，股票融資也有所上升，將爲穩定社融增速的回暖發揮積極作用。

上述政策組合與2015年的穩增長政策組合十分相似。2015年，央行連續十次下降基准利率，財政部推出了大規模的地方債務置換。同時，全國範圍內推進棚戶區改造，貨幣化棚改成爲主要方式，刺激房地產需求的政策也陸續出台。在積極宏觀政策的綜合作用下，2016-2017年我國宏觀經濟回升向好的勢頭十分明顯。因此，也就不難理解爲何本次宏觀政策轉向和政策內容能夠在短時間內扭轉了市場悲觀預期，並直接體現爲金融資產價格上漲。

但是，也應注意到房地產市場的持續調整仍然是造成有效需求不足的最重要原因，有三方面因素在真正阻礙我國房地產市場止跌回穩，即房地產企業風險尚未得到系統性處置；名義利率調整不足導致實際利率偏高；住房供給存在明顯空間錯配。由此導致的信用收縮有較強的慣性，扭轉這一趨勢仍需時間。

今年以來居民和企業部門持續的信貸收縮不僅影響了當期的經濟走勢，未來融資需求也會在低預期和信貸慣性下保持一段時間的低迷。盡管股市出現的繁榮和利率的下降在一定程度上會刺激信貸，但扭轉今年以來低迷的信貸格局仍需時日。

宏觀政策的實施力度是接下來幾個季度宏觀經濟復蘇是否能加力提速的關鍵。具體來說：

第一，保持廣義財政支出強度，2025年適度提高財政赤字到4%的水平，同時推出足夠規模的地方隱性債務置換計劃。根據我們測算，2025年若要達到5%的合意經濟增長（GDP平減指數爲0），廣義財政支出應較2024年增加2.6萬億元，一般公共預算和政府性基金預算合計需要通過新增債務等渠道籌集資金11.8萬億。

可以通過兩種方式來實現這樣的廣義支出強度，一是保持官方赤字率不變，繼續通過發行超長期特別國債和專項債券以及其他調入資金來補充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從3%提高到4%，這樣的好處是有宣示作用，且不需要從其他地方調入較大的資金。

在此基礎上，爲化解地方政府拖欠账款、債務置換，以及房地產和銀行體系注資等各類存量風險問題，還需要在未來增加10萬億量級的額外公共資金，但是兩者應做出明確區分。同時，進一步明確公共資金參與房地產市場的規模和方式，其中尤其要盡快明確用於支持保障房收購和土地回購的財政資金。

二是繼續落實“有力度的降息”，以降低真實利率水平，並適時將結構性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。我國當下的基本事實是，實際利率顯著高於中性利率，兩者之間還有5-6個百分點的差距。因此，“有力度的降息”應以降低真實利率爲重要的目標。

9月底的降息應該作爲一個起點，通過更大幅度的降低政策利率和更清晰的市場溝通，帶動通脹預期和名義增速預期的回升，達到降低真實利率的目標。要想明顯改善名義GDP增速預期，需要在半年左右的時間內，分四到五次降低政策利率100個基點，並通過降低政策利率帶動LPR至少下降100個基點。

與此同時，應考慮盡快將結構性貨幣政策工具的融資利率至少下調至OMO基准利率以下，例如OMO-25bp。現有的18個結構性貨幣政策工具，有一些是在較早之前就設立的，如支農支小再貸款，也有一些是在2021年底和2022年初設立，如支持碳減排和科創的政策工具。這些政策工具在設立之初，其資金利率明顯低於同期的短期政策利率，即7天逆回購利率，這是這些工具能夠吸引銀行使用的重要因素。

因此，現階段應至少以7天逆回購利率爲基准，盡快下調結構性貨幣政策工具的融資利率至7天逆回購利率以下，以更好發揮其調結構和穩增長的雙重作用。

第三，穩定房地產行業，需要緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力，爲實現保交樓和房地產發展新模式奠定必要基礎。優化預收資金監管制度，對於已經完成交付任務的項目，應該無條件解凍資金，提高房地產企業的可支配現金流。採用更爲積極的“一企一策”的方式，盡快建立一套規範和有效的司法和解流程。該流程可考慮由政府牽頭，協調好房地產企業、購房者、供應商與施工方、銀行等金融機構債權人，明確各方的責任與義務，確保重整方案的公平性與可行性。

同時，考慮到短期的流動性壓力，可以指導商業銀行設置一定時間的利息免除期，以減輕企業短期內的現金流壓力，使其能夠集中資源進行經營調整、恢復和轉型。

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標題：逆周期政策藥方配齊，進度和力度成爲關鍵

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