中金2025年大類資產展望：時變之應-港臺熱話

中金2025年大類資產展望：時變之應

中金研究 11月 13,2024

2024H2建議守正待時，堅守黃金、債券、高股息等安全資產，取得良好收益。9月份以來，政治局會議釋放強力信號，多部委出台新一輪穩增長政策，美聯儲等海外主要央行進入降息周期，特朗普勝選下一任美國總統，全球政治經濟環境都發生重大變化，資產運行呈現新趨勢，中金認爲調整資產配置的時機已至，建議平衡資產配置，提升風險偏好，減配安全資產，增配風險資產。由於中國與海外所處宏觀環境有別，配置再平衡的道路也不盡相同。

摘要

迎接資產運行新趨勢。疫情之後全球經濟進入“大分化”時代，我國同時迎來人口、地產、全球化與槓杆率四大結構性拐點，資產運行規律也相應發生深刻變化。在《大類資產2024年展望：估值變局的風險與機會》中，我們討論了資產估值中樞重估，本文聚焦資產風險收益特徵的3點關鍵性變化：1）中國股債相關性轉負，美國股債相關性轉正；2）中國股票波動率或進入下行通道，海外股票波動率可能上升；3）中外資產相關性降低。战略配置層面，中國股票波動性降低，股債相關性轉負，意味着對衝同等幅度的股票風險，需要更低的債券配置，因此投資組合中可以把更多資產配向股票。中國與海外資產相關性降低，提升了中國資產在全球投資組合中的風險分散價值。我們的股債模擬組合顯示，使用當前的資產風險收益特徵，可以把中國股債60/40組合中的股票配置提升至70%左右，仍能取得與此前60/40組合接近的波動率。綜合考慮風險與收益，有必要提升中國股票配置，下調安全資產配置。對於海外資產，股債相關性轉正，降低了債券對股票的風險對衝能力，需要其他安全資產分散風險，提高了黃金中長期配置價值。

中國：股債平衡，战術靈活。從战略層面看應該提升中國股票配比，落實到战術增配時機，還需結合經濟與市場周期綜合分析。目前“政策底”已經確認，經濟確認復蘇周期，支持資產配置“由債入股”。但由於政策強度與節奏難以預測，新宏觀形勢下逆周期調節政策或起效偏慢，股票配置價值上升可能呈現一個波浪式過程，資產價格可能經過一段“箱體震蕩”，股債輪動與行業輪動更爲頻繁。處於這種市場環境，資產配置調整不宜一步到位。中金建議首先保持股債平衡，多做战術調整與再平衡，逢低增加股票配置。本文提供一個簡單的股債战術調整策略，使用情緒和技術兩個核心指標進行股債輪動，相對純股與純債指數均有明顯超額收益。

海外：由債入股，先攻後守。特朗普勝選下一任美國總統，共和黨控制兩院概率明顯上升。特朗普主張減稅與放松監管，提振增長預期，改善營商環境，市場交易risk-on，短期（1-3個月）中金建議資產配置注重進攻，超配海外股票，逐步減配海外債券。從中期來看，海外市場面臨政策與經濟的雙重不確定性，通脹與增長都是風險來源：1）通脹風險：特朗普主張增加關稅、控制移民、降低稅率。如果政策普遍落地較快，或形成通脹壓力。即使只考慮增加關稅這一項政策，海外機構普遍估測推高美國通脹100bp以上，降低增長100bp左右。假如沒有特朗普政策影響，美國通脹2025年原本有機會回落至2%附近，支持美聯儲持續降息。但如果通脹在特朗普政策衝擊下停止改善甚至明顯反彈，美聯儲可能較早結束降息周期，甚至不排除加息的可能性，此時市場交易滯脹，股債均承壓，美元佔優；黃金對衝通脹風險，受益於美元信譽下降，可能也有相對表現。2）增長風險：如果特朗普減稅政策相對關稅與移民政策落地太晚，可能加劇增長下行壓力；如果特朗普政策普遍落地較晚，對增長短期影響有限，經濟按既有路徑繼續下行，增長壓力也可能凸顯。此時美聯儲加速降息，債券黃金佔優，股票商品承壓。通盤考慮通脹與增長風險，中金建議中期（3-6個月之後）轉爲防守，逐步減配股票資產，增配安全資產。若要經濟運行恰好處於平衡狀態，同時避免通脹與增長風險，需要特朗普政策組合出台節奏恰到好處，可能門檻較高，並非我們制定中期資產配置策略的基准假設。

資產配置建議：標配中國股債，战術靈活調整，海外股票先超配再減配，逐步減配海外債券，逢低增配黃金，維持低配商品。中國股票战略配置價值上升，建議標配，根據情緒與估值靈活選擇战術增配時機，逢低加倉，關注景氣成長、韌性外需、新型紅利等結構性機會。在經濟基本面拐點之前，國內貨幣政策大概率仍維持寬松，債券整體並不逆風。當前處於政策與基本面博弈階段，債券利率曲线可能從牛平轉向牛陡，建議標配中國債券，結構上縮短久期。對於海外資產，特朗普勝選後不確定性降低，市場交易risk-on，短期（未來1-3個月）利好股票表現。但中期（3-6個月之後）增長與通脹風險都對股票不利，且高估值與AI進展增加不確定性，建議海外股票短期增配，中期擇機減配。短期“特朗普交易”不利於債券表現，中金建議逐步減配海外債券。如果中期增長下行風險兌現，可以階段性增配債券。黃金既可以對衝通脹風險，也可以對衝增長風險，且受益於美元體系信譽下降，中期配置價值仍然較高。近期利率上行較快，風險情緒較高，對黃金形成短期壓制，建議逢低增配。特朗普反對綠色轉型，主張增加油氣供給，減少新能源補貼，且短期看全球經濟仍處於下行通道，壓制商品需求，建議維持低配銅油等商品。

正文

迎接資產配置新趨勢

疫情以來中外經濟結構發生深刻變化，資產運行規律也隨之改變。在《2024大類資產展望：估值變局的風險與機會》中，我們深入剖析了中外資產估值中樞重估，導致資產價格均值回歸階段性失效。9月24日开始我國政策轉向積極，力度超出以往，體現了政策穩增長的決心，扭轉市場悲觀預期，股票再次大幅跑輸債券的風險明顯下降，估值中樞調整可能接近尾聲，資產價格均值回歸規律或重新起效，資產預期收益可能趨於穩定。

圖表1：中國股權風險溢價ERP終於結束連續上行過程，均值回歸規律再次起效

資料來源：Wind，中金公司研究部

在資產預期收益以外，資產配置策略也取決於各類資產的波動率與相關性，即多資產協方差矩陣。2024年展望關注資產預期回報與估值結構性變化，2025年展望聚焦資產波動率與相關性的3個新趨勢，對2025年及更長時期的資產配置方向提供指引。

中國股債相關性轉負，美國股債相關性轉正

增長和通脹是影響資產走勢的主要宏觀因子。當其他因素不變時，增長上行改善盈利預期，提振風險情緒，此時股票漲債券跌，股債呈負相關；增長下行避險情緒升溫，股票跌債券漲，兩種資產走勢相反，股債仍然呈負相關。當其他因素不變時，通脹上行形成流動性緊縮預期，導致股債同跌，反之通脹下行股債同漲，股債呈正相關。因此，增長與通脹分別對應股債走勢負相關與正相關。疫情前我國股債相關性長期以零值爲中樞上下波動，或反映增長與通脹影響勢均力敵。疫情之後股債相關性轉負，一度接近-40%，可能反映經濟進入低通脹時代，增長預期主導市場主线。近年股債走勢與反映增長因子的高頻經濟活動指數高度一致，驗證了上述觀點。

圖表2：中國股債相關性明顯下降，資產組合的配置效力提升，而美國股債相關性上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：中國經濟高頻指數與國債利率走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：經濟高頻指數與股票同比走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

從統計規律來看，通脹越低，股債負相關越明顯，不但適用於中國市場，也適用於美國市場。

圖表5：中國股債在CPI低於3%時即可保持負相關，通脹越低，負相關性越顯著

注：數據區間爲2002年至今資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：美國經驗表明，CPI在3%下方運行時股債相關性爲負

注：數據區間爲1973年至今資料來源：Wind，中金公司研究部

疫情後美國通脹一度衝高至過去30年最高水平，隨後快速回落，通脹大开大合，成爲市場焦點，導致股債相關性重新回正，美國2022年股債同步回落是典型案例。此時債券對股票的風險對衝能力明顯下降，不但削弱了債券配置價值，同時讓投資者擔憂傳統股債60/40組合正在海外失效。

圖表7：股債正相關的典型案例：2022年高通脹環境下美國股債均承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

我國股債相關性走勢與美國經歷類似，在2000-2019通脹中樞較高的時期保持小幅正相關性，但隨着疫情後經濟增長中樞回落，我國逐步進入低通脹環境，中金認爲未來中國股債相關性可能長期轉負，或增強投資組合的配置效力。

中國股票波動率或衝高回落，美國波動率有上行風險

在國內會議與海外大選等事件衝擊落地後，中金認爲中國股票波動率可能在中長期逐漸確認下行通道：我們發現經濟增長中樞與十年期國債利率走勢一致，而滬深300波動率與利率同向運行，利率領先波動率1年左右，提示我們市場波動終將回落。

圖表8：低利率時代，股票波動率可能下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

理論上來看，利率與波動率的關系存在多種解釋機制：

1）利率下行可能降低企業再融資成本，降低企業運營風險，從分母端利好股票，股票上漲時波動率往往下降（Black，1976)。

2）經濟增長與通脹同步下降，帶動資產名義回報下降。波動率是名義回報的標准差，技術上講也會隨之降低。

3）我們復盤了過去100年15個國家的信用通脹下行周期的經驗，發現股票在大周期拐點之前下行壓力較大，新周期確認後進入溫和修復階段，波動率趨於下行。經濟需求偏弱，增長中樞下移，貨幣政策寬松，利率會在未來5-6年的時間內持續下行，歷史經驗顯示拐點後5年利率下行中位數達到255bp。

圖表9：增長下行與貨幣寬松導致利率持續回落，信用周期拐點後5年下行幅度中位數達到255bp

資料來源：macrofinance¯ohistory，iFinD，中金公司研究部

我們使用VIX指數來刻畫美國股票市場的波動水平，發現美國市場波動率可能存在上行風險。一方面，由於本屆大選後美國政治格局變化較大，經濟政策不確定性提升，可能帶動美國市場波動率上行。

圖表10：VIX與經濟政策不確定性走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，盡管美國通脹已經回落至美聯儲目標水平附近，但如果特朗普政府採取了更加激進的措施，刺激經濟增長，或對進口商品大幅加徵關稅，推動美國通脹上行，美債利率也可能再度回升，進一步推高市場波動。

圖表11：美債利率同比變化領先VIX兩年

資料來源：Wind，中金公司研究部

中外資產相關性明顯降低

中國處於金融周期下半場，歐美處於金融周期上半場，疊加國家經濟主義思潮回歸，讓全球經濟由“大緩和”時代進入“大分化”時代（《大分化時代的資產配置》）。以股票爲例，歐美股票大盤相關性當前爲0.5左右，處於近20年來的中樞水平，但中美大盤相關性由0.25下降至0附近，位於歷史低點。債券也表現出同樣特徵，歐美債市相關性保持在0.3上方較高水平，而中美債市相關性從最高0.36降至當前0附近。

圖表12：中外股票市場相關性降低至零值附近

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：中外債券市場相關性降低至零值附近

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國與海外資產相關性下降，意味着全球資產組合中加入中國資產可以有效分散投資組合風險。自9月24日國新辦發布會後，外資結束長期流出勢頭，EPFR數據顯示海外投資者對中國大陸和中國香港市場配置意愿大幅提升，9月28日後4周，外資累計流入A股超360億美元，流入港股超580億美元，已經修復至2023年底水平。

中國：股債平衡，战術靈活

战略配置啓示：提升股票配比，降低債券配比

從上述3點資產運行新特徵出發，結合周期運行規律，中金認爲投資者可能需要在未來逐步調整資產配置比例。對於中國市場而言，股票波動性降低、股債相關性轉負，意味着對衝同等幅度的股票風險需要更低的債券配置，我們在投資組合中可以把更多資產配置向股票，博取更高收益。

我們的模型測算顯示，在股市波動與收益下行背景下，承擔相同風險，投資者可以把60/40組合中的股票配置提升至70%左右。因此綜合考慮風險與收益，中金認爲在战略層面上，當前有必要提升股票資產配置，下調安全資產配置。

圖表14：股債相關性轉負，股票波動率下降，支持投資組合提高股票配比，降低債券配比

注：債券資產選取中債綜合指數，股票資產選取滬深300指數，計入股息率；2020年後的有效邊界測算包含對未來股票、債券收益率和波動率的估算結果資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

战術配置啓示：先股債平衡，靈活調整，多做股債輪動與再平衡

上述战略配置思路決定未來數年資產配置的大方向，具體落實還需要結合當前經濟政策環境靈活調整，也就是战術配置思路。中金認爲A股市場的上行往往要經歷“政策底”和“經濟底”兩個部分，當前市場關鍵仍在於刺激政策的延續性，基本面修復仍需時間。由於政策強度與節奏難以預測，新宏觀形勢下逆周期調節政策起效偏慢，可能導致股票配置價值上升呈現一個波浪式過程，資產價格或需經歷一段“箱體震蕩”，股債輪動與行業輪動也會更爲頻繁。我們復盤2022年後幾輪反彈發現，政策刺激和極端偏低的市場情緒往往是股票資產觸底回升的關鍵影響因素，但若無法得到基本面驗證，反彈往往難以轉化爲反轉，最終在基本面回落的壓力下重回下行通道。

圖表15：2022年以來市場歷次反彈主要受政策和情緒反轉推動

注：本輪反彈上行行情尚未結束，反彈幅度數據計算截至2024年11月1日資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

在每輪股市反彈期間，債市與商品往往不會簡單跟隨股市下跌或上漲。本輪市場反彈中，由於政策態度轉向帶來了經濟全面修復的預期，因此股票、利率和商品資產呈同向上行態勢，但後續仍需更多政策或經濟基本面驗證。

圖表16：股市反彈時利率與商品走勢未必與股票一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上，中金認爲處於當前市場環境，資產配置調整不宜一步到位，直接“由債入股”。中金建議首先保持股債平衡，多做战術調整與再平衡，逢低逐步增配股票。我們提供一個簡單的股債战術調整思路：使用情緒和技術兩個指標作爲核心指標，其中情緒指標包括滬深300 ERP（PE倒數減十年期國債利率），技術指標使用MACD指數（快速移動均线參數52，慢速移動均线參數26，信號线參數18）。具體操作來看，當ERP高於2020年以來歷史均值+1.6倍標准差，或MACD指數低於-150時，往往對應市場情緒極端低落，在此時投資者或可嘗試增配股票、減配債券；當ERP低於2020年以來歷史均值，或MACD指數高於45時，市場反彈可能已至高點，在此時投資者或應擇機減配股票、增配債券。回測結果來看，自2021年以來，這個簡單的股債战術調倉策略相對純股與純債指數都有明顯的超額收益。

圖表17：我們使用战術方法進行調倉，自2021年以來相對純債指數存在明顯超額收益

注：債券資產選取中債綜合指數，股票資產選取滬深300指數資料來源：Wind，中金公司研究部

海外：由債入股，先攻後守

特朗普勝選，短期提振增長預期，中期經濟前景不確定性上升

大選日之前，兩位候選人民調結果非常接近，在一些關鍵的搖擺州支持率差距微乎其微。大選當日特朗普順利贏下幾乎所有搖擺州，大勝哈裏斯，共和黨已經贏下參議院，目前記票顯示大概率也會贏下衆議院，實現共和黨控制兩院。特朗普的主要政策主張包括對外加徵關稅、對內減稅、驅逐非法移民、放松金融監管等，相比於哈裏斯主張的加稅、加強科技公司監管等政策，特朗普政策對短期經濟增長支持更明確，資產價格交易risk-on，風險資產表現較好。

圖表18：特朗普政策概覽及經濟啓示

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

回顧歷史，在特朗普的上一任期內所主張的減稅、放松金融監管和促進制造業回流的政策確實在短期促進了經濟增長。通過實施大規模企業減稅，美國公司稅率從35%降至21%，大大增強了企業的盈利能力和投資意愿。金融監管的放松則減少了企業在合規方面的成本，尤其是對銀行和金融機構更加寬松的監管，提升了金融市場的活力。這些政策激發了企業的生產和投資的活力，也吸引了一些制造業公司考慮將生產基地遷回美國，爲本土就業和產業復蘇提供支持。經濟環境改善，對2016-2019期間股市上漲起到直接推動作用。

圖表19：特朗普上一任期間，股市表現較好

資料來源：中金公司研究部

但從中期來看，特朗普上台可能明顯增加海外市場的不確定性。根據特朗普潛在政策的力度和節奏進行排列組合，推演對經濟的淨影響。中金認爲經濟處在平衡狀態的門檻較高，較難維持一個溫和的增長與通脹環境，市場要么接受“通脹衝擊”，要么承受“增長壓力”。這2種情景都可能對風險資產形成利空，下面我們具體闡述。

情景1——通脹上行風險：如果特朗普政策普遍落地較快

特朗普政策普遍推高通脹，如果能夠較快落地，有可能在2025年形成通脹風險，打斷美聯儲的降息進程：

1) 關稅政策由總統主導，有條件較快落地，或推高美國商品價格。特朗普在競選中宣稱對中國徵收 60%全面關稅，對其他國家徵收 10%全面關稅。2018 年中美貿易摩擦期間，美國從啓動調查到正式徵稅歷時近11個月。但如果特朗普再度當選，可以繼續延用此前任期內的調查結論，加徵關稅有條件在較短時間內實施。中金認爲如果這一政策較快落地，將對經濟產生明顯的“滯脹”效應。根據海外機構測算的中位數，假如特朗普在競選中宣稱的“對中國徵收 60%全面關稅，對其他國家徵收 10%全面關稅”落地，將拖累 2025 年美國GDP增速約1個百分點，同時推升美國通脹約1個百分點。

圖表20：海外機構測算特朗普關稅對經濟增長和通脹的影響：或推高通脹100bp, 壓低增長100bp，形成滯脹環境

資料來源：美中貿易全國委員會[1]，中金公司研究部

由於關稅並非每年固定增長，對通脹影響具有脈衝式特徵，集中在起徵初期，隨後影響逐漸降低。增加關稅對增長的壓力更爲持久：消費者被迫支付更高價格購买產品，壓制消費；企業生產成本上升，壓制生產投資。

圖表21：加徵關稅對美國增長、通脹的影響測算

資料來源：PIIE，中金公司研究部

2) 限制非法移民，推動意愿高但執行難度大，若落地較快或推高工資與服務價格。根據美國國會預算辦公室的估計，自 2020 年底以來，已有超過 900 萬人通過合法和非法渠道移民美國，其中非法移民佔比接近70%，相比2016-2020年非法移民負流入出現明顯提升，是疫情後美國勞動力市場供給提升的重要力量，有助於促進增長降低通脹。

圖表22：疫情後非法移民大幅流入提升勞動力供給

資料來源：CBO，中金公司研究部

特朗普政策限制移民流入，將部分非法移民驅逐出境，會降低勞動力市場供給，推升工資通脹。工資上升會導致生產成本上升，壓制經濟增長。限制移民流入推進難度相對較小，但驅逐非法移民組織成本較高，具體落地節奏與執行程度尚待觀察。

圖表23：驅逐移民對美國增長、通脹的影響測算

資料來源：PIIE，中金公司研究部

3) 減稅政策更可能相對較晚落地，但也存在較快推進的可能性。特朗普本輪減稅主張中的核心內容是延續2017年的減稅法案（TCJA法案），這些法案將於2025年12月到期。爲了規避法案通過阻力，共和黨傾向於使用“預算調節”通過稅改政策，2025年共和黨有2次“預算調節”的窗口。2025H1第1次使用“預算調節”削弱拜登的一系列財政支出擴張項目，同時細化未來的減稅計劃，在2025H2第2次使用“預算調節”延續TCJA法案，並加入降低公司稅等新的減稅措施，正好避免2025年12月TCJA減稅失效。事實上，在特朗普第一個任期，也是在2017上半年先使用“預算調節”法案削弱了奧巴馬政府制定的財政項目，然後在2017下半年再次使用“預算調節”推出減稅法案。如果按照上述日程推進，特朗普政府或先重點聚焦廢除民主黨政策等問題，減稅政策推進時點偏後，導致財政刺激效果或兌現偏晚，甚至可能到2026年才會明顯影響經濟。

由於部分減稅政策是針對2025年12月到期的TCJA法案，即使提前推進也不能很快產生經濟影響，且會佔用時間資源解決其他政策問題，因此中金認爲提前推進減稅政策性價比更低。但從理論上講，如果特朗普政府認爲減稅優先級非常高，仍可以在第1次“預算調節”窗口就推進減稅政策，此時減稅政策對經濟的影響可能提前兌現。

那么，財政擴張能夠對增長和通脹產生多大的影響？Auerbach和Gorodnichenko（2010）發現美國非國防支出的財政乘數在經濟擴張期最初的幾個季度達到1-1.2，隨後回落，在經濟衰退期最初的幾個季度先下行，再逐步上行至1-1.2附近。經濟增長上行也會推高通脹，2000年、2008年和2020年美國赤字大幅擴張後，美國通脹均出現了明顯上行。

圖表24：財政擴張推高經濟增長

注：圖表顯示了政府支出每增加1美元的脈衝響應。虛线顯示了擴張（紅色，長虛线）和衰退（藍色，短虛线）的響應。帶圓的實线表示线性模型中的響應。

資料來源：Auerbach, A. J., & Gorodnichenko, Y. (2010). Measuring the output responses to fiscal policy. NBER Working Paper Series.，中金公司研究部

圖表25：財政擴張推高通脹

資料來源：Haver，中金公司研究部

如果上述特朗普政策快速落地，導致通脹在2025年反彈，中金認爲美聯儲有可能在2025年放緩或暫停降息，甚至不排除加息的可能性。事實上市場已經开始計入這種可能性：盡管美聯儲9月散點圖顯示2025年還會降息100bp，但聯邦期貨市場顯示美聯儲降息周期會在2025年6月結束，累計降息150bp至3.5%。

圖表26：期貨市場預計降息會在2025年6月結束

資料來源：CME，中金公司研究部

需要注意的是，如果2025年通脹出現反彈跡象，若美聯儲緊縮貨幣進行對衝，或可緩解通脹上行壓力，避免二次通脹，代價就是更高的政策利率。在2025年之後，隨着特朗普政策對通脹的推升效果減弱，對增長的拖累效果逐漸體現，可能爲美聯儲再次加速降息創造條件。

情景2——增長下行風險：如果關稅移民政策落地明顯快於減稅政策，或政策普遍落地較慢

特朗普政策主張不但容易形成通脹風險，還容易形成增長壓力。如情景1中所討論，徵稅關稅、限制移民，都有可能導致增長下行。減稅政策提振增長，但是如前所述，在特朗普推行的衆多政策中，減稅政策可能落地偏晚。參照2017稅改法案的推進流程，特朗普減稅政策需要經過國會兩院批准，自2017年4月提出到2018年1月生效，整體流程需要10個月左右的時間，且TCJA法案原本直至2025年12月才會過期，若特朗普主張的減免小費稅以及加強對本國制造業企業減稅等新政准備與TCJA法案同時修正，則本輪減稅政策擴張可能要等到2026年才對經濟增長形成助力。

圖表27：2017年特朗普減稅政策從提出到執行經歷了10個月左右

資料來源：https://apiexchange.com/2017-tax-reform-for-economic-growth-and-american-jobs-long-outline-with-statistics-4-26-17/，中金公司研究部

在特朗普就職初期，還可能廢除拜登政府的一系列財政支出安排，如《通脹削減法案》等。此外，特朗普在其競選綱領中提出要削減浪費性聯邦支出，精簡政府的職能和規模，這可能會影響當前在非農就業中佔比較高的政府臨時僱員數量，從而打擊就業市場。2024年下半年以來，政府僱員在新增非農中的比例不斷攀升，在10月其他非農就業人數爲負的情況下拉動非農就業總數轉正。若非農就業中政府僱員數量下降，則可能加速就業市場降溫進程，並推動失業率再度回升。

圖表28：政府僱員的增長是非農就業增長的重要組成部分，若精簡政府導致臨時僱員增長下降可能拖累就業

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，如果特朗普初期政策重點聚焦關稅、移民以及廢除拜登政府的財政支出政策，而減稅政策出台相對偏後，2025年經濟可能面臨經濟下行風險。除此之外，也有一種可能性，如果特朗普政策普遍落地偏慢，或政策力度偏低，對經濟影響較小，那么經濟可能延續當前的運行軌道，增長下行風險也可能逐漸凸顯，美聯儲降息也可以更快更多。

美國經濟的既有路徑：增長放緩，部門分化，部分部門提示衰退風險

爲了確認美國經濟的真實情況與運行路徑，需要對各類數據分清主次，忽略噪音，全面分析，我們提出一個美國經濟全景追蹤框架，把70余個常見美國經濟數據指標分組爲核心指標、輔助指標和前瞻（高頻）指標，對整體、消費、投資、地產、信貸、就業這6個領域分別追蹤打分，提供一個全面的、有主次的追蹤框架。

總結來看，消費>投資>地產>就業>信貸>調查。美國經濟顯現降溫態勢，盡管尚未陷入衰退，但各經濟部門之間明顯分化，有些經濟部門提示衰退風險。如果特朗普政策對經濟影響不明顯，增長下行壓力可能進一步凸顯。下面我們簡要闡述不同部門的運行狀況：

圖表29：美國經濟分析全景框架顯示美國經濟正在下行，各部門分化明顯

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

消費可能是美國經濟中目前最具韌性的部門，最新的三季度GDP數據顯示，個人消費支出環比折年率高達2.46%，創下近6個季度新高，貢獻了GDP增長約90%的份額，實際消費支出與實際個人收入增速保持穩定，顯示居民需求有望保持健康。

圖表30：美國個人收入增速穩定，支出有望保持平穩

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美國投資與信貸在高利率壓力下表現較弱，從三季度美國經濟數據表現上看，雖然美國國內私人部門投資總額環比折年率降至0.07%，爲6個季度以來最低，但私人固定投資同比增速保持5.6%高位，庫存投資回落可能是影響私人投資對整體GDP拉動的原因之一，並非表明美國投資增長明顯減弱。

圖表31：美國私人部門固定資產投資增速保持較高水平

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

地產市場表現尚可，盡管高利率下地產成交相對低迷，但由於住房庫存偏低，房價仍然保持高位震蕩，價格下行壓力不大，隨着美聯儲步入降息周期，帶動居民貸款利率回落，地產市場成交有望逐步回暖。

圖表32：美國地產價格高位震蕩，未見明顯下行壓力

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

就業方面，雖然新增非農就業人數保持韌性，失業率上行過程也有所反復，但整體來看就業市場已經呈現明確轉弱跡象，一方面，職位空缺數與員工工作平均時長回落、工資增速中位數下行，另一方面，前瞻指標美國小企業計劃擴招比例顯示美國失業率未來可能繼續走高，貝弗裏奇曲线也已經運行至拐點附近。

圖表33：前瞻指標顯示美國失業率可能繼續走高

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表34：貝弗裏奇曲线已處於臨界水平

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

因此中金認爲美國就業市場後續存在非线性轉弱風險，就業韌性可能在未來走弱。事實上，在失業率上升觸發薩姆准則後，歷史上失業率無一例外大幅上漲，美國經濟無一例外走向衰退。

圖表35：歷史上失業率大幅上漲均意味着美國經濟走向衰退

資料來源：Wind，中金公司研究部

在美國高利率的背景下，信貸需求面臨顯著壓力，難以保持此前的高速增長趨勢。大中型企業雖然具有更強的抗風險能力和更爲穩定的現金流，但高企的利率仍然使得企業在擴張時保持謹慎。美國銀行業貸款增速在2024年初回落至2%附近低位震蕩，至今未現明顯反彈跡象。

圖表36：美國銀行業貸款增速沒有反彈跡象

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美聯儲降息不會很快改變經濟運行路徑

我們復盤了1950年以來的13次美聯儲降息周期，發現在硬着陸時期，PMI、GDP增速和失業率中位數顯示經濟通常需要9個月的時間逐步企穩，失業率則持續上升。在軟着陸時期，PMI與GDP增速也要繼續下行6個月左右的時間才能見底回升，但失業率能夠保持平穩。復盤結果驗證了我們的判斷，無論最後是否出現衰退，高利率對經濟的壓制在降息初期難以被扭轉，經濟下行趨勢可能會在降息之後保持2-3個季度。

圖表37：美聯儲降息後GDP增長需要2-3個季度企穩

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表38：美聯儲降息後失業率在硬着陸時需要3個季度企穩，軟着陸時穩中有降

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

即使對於利率敏感型部門，歷史復盤顯示上行拐點也不會很快出現：硬着陸時期，美國信貸和房價增速在美聯儲开啓降息1年左右才能見底回升。在軟着陸時期，美國信貸增長同樣面臨約10個月左右的下行壓力，房價增速也只是保持穩定而已，並不會在降息後很快回升。

圖表39：美聯儲降息後美國信貸增速仍然保持下行趨勢，約3個季度後企穩

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表40：美聯儲降息後美國房價增速在軟着陸時保持穩定，在硬着陸時持續走弱

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

因此，如果特朗普政策影響較小，美國經濟在原有軌道運行，增長下行壓力可能逐漸凸顯，通脹上行反而不會很快兌現。在此情景下，美聯儲可以延續降息周期。如果經濟進入衰退，美聯儲甚至可以加速降息。

海外資產配置啓示：先攻後守，短期增配股票資產，中期增配安全資產

1、短期（1-3個月）增配股票，逐步減配債券

在 “特朗普勝選+統一國會”情形下，由於市場對經濟增長預期較爲樂觀，市場交易risk-on，股票確定性最高。中金建議超配海外股票。美債在9月开始已經計入較多特朗普勝選預期，利率在較短時間衝高90bp，部分空頭獲利了結，可能衝高回落。中金建議利用市場波動，逐步減倉海外債券。高利率壓制與風險情緒擡升，黃金可能短期承壓，但美國財政擴張的前景或進一步放大市場對美元體系信譽的擔憂，對金價形成支撐，我們並不悲觀，建議逢低增配。全球經濟仍在放緩，且特朗普政策打壓商品價格，我們繼續低配銅油等商品。

2、中期（3-6個月後）逐步減配股票，增配安全資產

如上文分析，如果特朗普政策較快實施，對經濟影響較大，可能形成通脹上行風險，打斷美聯儲降息進程；如果特朗普政策普遍落地偏慢，對經濟影響較小，或減稅政策落地明顯晚於關稅移民政策，則可能形成增長下行風險。無論是通脹風險還是增長風險，股票都可能承壓，因此中金建議中期逐步減配股票，增配安全資產。黃金既能對衝增長下行，也能對衝通脹上行，在兩種情景都有表現機會，是安全資產的良好標的。通脹上行債券承壓，增長下行債券受益，需要根據未來經濟運行選擇債券配置方向。商品或受挫於需求不足，或受挫於政策打壓，兩種情景表現均不佳，建議繼續規避。

圖表41：增長與通脹風險的資產啓示

資料來源：中金公司研究部

當然，美國經濟中期也存在“goldilocks”或“軟着陸”的可能，即增長溫和+通脹下行，此時股票商品上漲，美債黃金運行平穩，但這種情景兌現的條件較爲苛刻：原本2025年美國增長就在下行路徑中，而通脹風險若隱若現，經濟容易走向不平衡。特朗普政策總體上進一步放大通脹風險，而對增長托舉有限，短期甚至還可能壓制增長（例如關稅移民政策先落地，減稅晚落地），更容易加劇經濟不平衡。因此“goldilocks”並非我們制定中期資產配置策略的基准假設。

2024H2交易主线回顧

在大類資產2024H2展望中，我們判斷結構性力量影響中國資產、周期性力量影響海外資產，地緣性力量影響全球資產。中國處於金融周期下半場，短期看高股息資產和債券具備性價比，但回顧全球百年信用周期下行時的宏觀和資產表現，我們判斷如果財政貨幣政策加力、地產政策適時調整，國內股市並不悲觀，中期仍有表現機會。報告發布之後至9月，國內整體延續“債強股弱”格局，國內長端利率從2.3%震蕩下行至2.0%，股市以銀行、電信服務爲代表的部分高股息板塊相對佔優。9月底，國內穩增長政策加力，中國股市最終迎來反彈。創業板指與A股大幅走高，領漲全球資產。

對於海外市場，我們預測美國2024年沒有二次通脹風險，但經濟增長有非线性下滑風險，因此美聯儲可能比市場預期更早、更快地啓動降息周期，而不是淺降息、晚降息。考慮到美國大選和地緣政治因素不確定性增多，中金建議資產配置守正待時，堅守安全資產，首推黃金，其次美債，對美股維持中性，低配銅、油等商品。報告發布以來，海外經濟、政策和資產表現與我們預判基本一致：美國7月新增非農大幅不及預期、失業率超預期上行，觸發薩姆規則，海外交易主线迅速轉向衰退，引發美股大幅回調，美債利率從4.3%一度降至3.7%。由於經濟非线性下行風險增加，美聯儲9月FOMC大幅降息50bps，美聯儲晚降息的預期得以修正，向我們的預判靠攏。黃金價格屢創新高，從2300美元/盎司上漲至突破2700美元/盎司，是海外市場表現最亮眼的資產，累計漲幅達到17%；美股8月大幅回調之後开始震蕩調整，結束了二季度以來的單邊上漲行情；銅、油累計收跌2%、8%，在全球資產中表現墊底。

圖表42：2024全球交易主线復盤

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

資產配置建議

► 中國股票：標配。政策底確立後結構性機會增加，建議逢低加倉、战術靈活

資產配置新趨勢下，股票相對債券的战略配置價值提升。

但政策與經濟動態博弈的過程中，股市行情可能並非一帆風順，战術層面仍需保持靈活。本輪政策力度和經濟基本面變化博弈的過程可能相比以往周期更長，意味着市場尋底的過程可能呈現波浪式特徵。下面從基本面、政策面、估值水平三個角度具體闡述中國股市運行的宏觀環境與市場啓示。

基本面層面，當前經濟基本面仍有改善空間，股票盈利有待修復。

圖表43：A股非金融企業盈利仍在下行

注：2024年底爲預計值資料來源：Wind，中金公司研究部

政策層面，增量財政力度是市場關注的焦點。

估值層面，在經歷了10月份的震蕩調整之後，A股的性價比再度提升。

綜上，中金認爲在資產配置新趨勢下，战略上可以適度提升股票配置比重，優化組合風險收益。但在市場與政策預期的博弈期間，市場預期可能反復波動，導致股債和行業輪動更加頻繁，战術上不宜“一步到位”，需在股債間平衡配置、靈活切換，逢低增加股票配置。內部，在財政政策加力後，從政策出台、落實到經濟基本面回暖尚需時日，因此A股可能呈現波浪式上行。外部，由於特朗普在美國大選中勝出，如果中美貿易摩擦升溫，或階段性影響市場情緒和出口鏈表現。

► 中國債券：標配。短端勝率更高，長端战術靈活

利率債方面，雖然名義利率已經走低，但是通脹預期仍然維持低位，意味着實際利率仍然偏高。受到內部金融周期下行、外部逆全球化因素影響，支持政策向經濟基本面傳導過程可能存在時滯，在基本面尚未反轉之前，寬松的貨幣政策仍是對經濟保駕護航的關鍵因素。因此，中金認爲明年債市整體並不逆風。

圖表44：長端利率反映的通脹預期低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

但在結構上，中金認爲短端利率相對長端利率具備更多下行空間：在市場與政策預期的博弈期間，市場預期可能反復波動，導致股債輪動更加頻繁，加大長端債券波動風險，使收益率曲线由牛平形態向牛陡形態轉變。綜合風險與收益，中金建議战略上標配利率債，結構上短端性價比優於長端，建議縮短久期，逢低加倉，多做战術切換。

信用債方面，整體來看供需關系仍然有利，信用利差或將維持在歷史相對低位。化債背景下城投債實質性違約風險仍低，最新出台的較大規模化債政策有望給地方政府和城投注入流動性，並帶來市場信心和風險偏好的提升。

► 海外債券：短期利用市場波動逐步減倉，中期視經濟路徑靈活調整

從战術上看，由於美債9月份以來已經提前計入較多特朗普勝選預期，十年期利率快速上行近90bp，空頭可能獲利了結，短期存在利率衝高回落的可能性，中金建議短期（未來1-3個月）利用市場波動，逐步減倉美債。

中期（3-6個月之後）來看，美債市場可能面臨兩種不同的前景，對美債的啓示不同：

（1）如果特朗普政策明顯推升通脹，建議徹底退出做多美債交易：首先，特朗普勝選情景增加通脹上行壓力，美聯儲降息路徑終點可能擡升，推升利率預期。其次，美國財政失衡的風險也明顯增加，擡高長端期限溢價。

（2）如果特朗普政策落地偏慢，未轉化爲通脹壓力，或先形成增長壓力，仍可介入美債多頭：

圖表45：當美聯儲在高通脹高油價背景下加息之後，過去50年美國經濟均陷入衰退

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結而言，特朗普勝選短期可能提升市場風險偏好，導致美債市場承壓，建議利用波動逐步退出做多美債倉位。中期，美債市場的前景高度取決於特朗普的政策落實節奏和效果。如果其加徵關稅和驅逐移民政策先引發了二次通脹，那么美聯儲可能提前結束降息，對美債仍是利空；但如果特朗普的減稅政策落地偏慢，難以對衝其他政策對經濟的負面衝擊，或特朗普政策對通脹影響有限，此時通脹繼續改善，美聯儲繼續降息，美債可能重新佔優。因此，中期建議密切追蹤特朗普各項政策的落實進展，相機決定是否加倉美債。

► 海外股票：短期超配，中期減配

特朗普主張的減稅、放松監管、促進制造業回流，在上一任期內總體取得較好經濟成果，美股期間震蕩上行，累計上漲幅度接近80%。同時，考慮到當前美國經濟尚未陷入實質性衰退，而美聯儲开啓降息周期，美國經濟短期處於“goldilocks”的宏觀環境中，也對股市有利。因此，短期海外股票建議上調至超配。

但中期（3-6個月後），中金認爲中期海外股票風險可能增加，配置性價比下降。具體而言，分別考慮前文提及的兩種情形：

（1）若特朗普政府政策落地積極，中期引發通脹風險：特朗普的核心政策中，加徵關稅、驅逐非法移民、減稅都會明顯推升通脹，美股在此情形下面臨下行壓力，建議中期減配。

（2）若特朗普政府政策未能有效支持經濟，美國增長下行：美股當前估值處於較高水平，一旦增長前景出現變化，可能加大美股的脆弱性，果特朗普對經濟支持的減稅政策短期難以落地，而壓制經濟、擡高通脹的關稅和限制移民政策率先落地，經濟非线性下滑風險加大，可能壓制股票表現。因此，海外股票在此情形下也存在回調風險。

圖表46：美股E/P低於美債利率，反映美國股債市場估值存在扭曲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，短期經濟增長尚可，通脹下行，疊加特朗普交易提振市場情緒，海外股票短期建議超配。但中期，考慮到特朗普政策可能導致美國經濟陷入“二次通脹”或“非线性衰退”的風險上升。兩種情形下，海外股票都面臨下行壓力。因此，中期建議逐步減配。

► 商品：維持低配

特朗普主張增加美國國內原油供給，反對新能源綠色轉型。因此，短期對原油和銅價都形成利空。中期，兩種不同風險下，商品價格均可能承壓：其一，如果特朗普政策推高通脹，聯儲降息周期提前結束，從流動性角度利空商品。其二，如果特朗普政策未能提振增長，全球增長前景放緩，也會壓制商品價格。雖然美聯儲已經开啓降息周期，但從流動性寬松傳導到需求企穩需要一定時間。在流動性逐步轉化爲經濟動能之前，增長可能維持向下的慣性趨勢，甚至存在非线性下行風險。歷史復盤來看，美聯儲降息初期，無論經濟陷入衰退與否，商品總體的下行趨勢仍將保持2-3個季度。此外，商品供需平衡也在邊際轉松：當前原油產量逐步恢復、海外銅礦持續累庫，供需角度也不支持商品短期表現。因此，中金建議對商品維持低配。

► 黃金：維持超配

黃金上漲行情尚未結束，如果黃金價格高位回調，建議擇機增配。今年以來黃金屢創歷史新高。我們在5月發布的《新宏觀策略研究（二）：黃金定價的國際貨幣體系視角》中，提出黃金與實際利率脫錨的背後，是國際貨幣體系的分裂：此前全球在同一體系下運轉，各國通過國際貿易實現合作共贏，美元是各國認可的儲備貨幣。疫情和俄烏衝突之後，經濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作爲替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使實際利率大幅攀升，尋求“去美元化”的國家仍愿意支付高昂的“保險費用”持有黃金，推動了黃金價格中樞上移。特朗普勝選後，其主張的貿易保護主義、對非美國家加徵高額關稅可能加劇這一進程。

從短期來看，由於全球市場交易risk-on，地緣風險下降，美債利率上行較快，對黃金形成壓制，但由於黃金中期前景仍然明朗，中金建議利用短期回調增配補倉。

圖表47：美國債務規模推升黃金價格中樞上移