“特朗普交易”的新變化-港臺熱話

“特朗普交易”的新變化

鐘正生 01月 02,2025

核心觀點

“特朗普交易”局部降溫。2024年11月的大部分時間裏，“特朗普交易”持續演繹，主要表現爲美股積極且周期、中小盤佔優，美債利率和美元指數上行，比特幣走強，黃金和原油震蕩走平等。但12月以來，“特朗普交易”出現局部降溫，主要表現在美股風格切換和比特幣轉跌：1）美股大盤波動加劇，風格切換至成長和大盤股佔優，此前相對強勢的金融、工業、能源、房地產等行業指數轉跌，但可選消費、信息技術和通訊服務仍在上漲。2）比特幣受“特朗普交易”的加持延續較久，轉折出現在美聯儲12月議息會議後。3）美債利率和美元指數基本延續漲勢，除了短暫的“貝森特交易”期外。4）黃金、原油價格仍然缺乏方向。

從“再通脹”到“緊縮恐慌”。目前，投資者仍在評估特朗普新政可能產生的影響。但“特朗普交易”局部降溫，反映出投資者關注力由政策的“再通脹”效應，轉向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風險。而深層次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之處——盡管其減稅、放松監管等政策有利於經濟增長，但關稅、驅逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導致美聯儲維持較高的利率水平。持續的高通脹與高利率環境，可能抵消經濟上行的力量，最終將美國經濟引向滯脹。具體來看，以下三方面线索共同驅動了交易風格的轉變：一是，美聯儲12月議息會議的重要轉折；二是，美聯儲表現出較強的獨立性，包括在加密貨幣的問題上；三是，“貝森特交易”偃旗息鼓，美國財政風險階段性暴露。在上述背景下，10年美債利率主要由期限溢價推升，加劇美股大盤壓力、觸發風格切換。

“特朗普交易”下一步。特朗普在2025年1月20日上台後，可能密集宣布總統行政令，在移民、關稅、加大能源开採、放松監管和減少开支等領域率先採取行動，並且可能公布更加詳細的政策路线圖，以推動關鍵政策在國會盡快通過。這可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”。其中，若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不及預期，或者“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”（股債齊漲，美元走弱）。1）移民政策對貨幣政策的影響值得辨析。邊境移民的減少在短期可能壓制整體失業率水平。但勞動力供給的減少可能加大工資上行風險，令美聯儲更難降息。2）“去監管”和減少支出對應的交易方向是“去通脹”，或者說是“滯脹”的反面。开放能源生產，或難改善市場對中長期通脹的擔憂。但若新財長貝森特在管控赤字方面加大行動，可能引發“貝森特交易”重啓。

風險提示：特朗普上任後的政策超預期，美國經濟出現更多“滯脹”信號，美國金融市場風險超預期，全球地緣風險超預期等。

正文

2024年11月上旬美國大選以來，“特朗普交易”仍在延續，即投資者仍在評估特朗普新政可能產生的影響。但12月以來，“特朗普交易”出現局部降溫，盡管美債利率和美元指數延續漲勢，但美股風格切換（周期和中小盤股承壓）、比特幣轉跌。我們認爲，投資者關注力由政策的“再通脹”效應，轉向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風險。12月以來，美聯儲表現得更加鷹派和獨立，以及美國財政風險上升等，共同促成這一轉變。而深層次原因是，特朗普新政的內在矛盾。展望後市，特朗普2025年1月20日上任後，可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”：若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”（股債齊漲，美元走弱）。

01 “特朗普交易”局部降溫

2024年11月初以來，隨着特朗普在大選中高票獲勝、掌控兩院，並快速組建“忠誠”內閣，市場預期“特朗普2.0”政策力度更強、更容易落地。所以在11月大部分時間裏，“特朗普交易”持續演繹，主要表現爲美股積極且周期、中小盤佔優，美債利率和美元指數上行，比特幣走強，黃金和原油震蕩走平等。

但12月以來，“特朗普交易”出現局部降溫，主要表現在美股風格切換和比特幣轉跌。

美股方面，大盤波動加劇，風格切換至成長和大盤股佔優，此前相對強勢的金融、工業、能源、房地產等行業指數轉跌，但可選消費、信息技術和通訊服務仍在上漲。2024年11月，道瓊斯指數累漲7.5%，高於納斯達克指數6.2%的漲幅；羅素2000指數更是大幅上漲10.8%，強於標普500指數5.7%的漲幅。12月，道指下跌5.3%，而納指仍上漲0.5%；羅素2000指數下跌8.4%，跌幅明顯深於標普500指數的2.5%。標普500指數中的11個行業中，11月相對強勢的行業是可選消費、金融、工業和能源等，而在12月，除可選消費外，其余周期類行業均出現明顯回調。同時，信息技術和通訊服務行業，與可選消費一並，成爲爲數不多保持上漲的行業。

比特幣方面，“特朗普交易”的加持延續較久，轉折出現在美聯儲12月議息會議後。2024年11月以來截至12月17日，比特幣單價由7萬美元左右持續上漲，並升破10萬美元大關。比特幣的走向，一度成爲“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在競選期間承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，並支持建立“比特幣战略儲備”。12月4日，特朗普宣布提名保羅·阿特金斯（Paul Atkins）爲美國證券交易委員會（SEC）主席，其主張放松對加密貨幣的監管，以支持美國加密貨幣行業的發展。這一提名也令市場對加密貨幣的追捧達到高潮。12月18日，鮑威爾講話稱，美聯儲不尋求改變現有法律以允許持有比特幣。比特幣當日應聲下跌，截至12月末暫未重返10萬美元關口。

不過，美債利率和美元指數基本延續漲勢，除了短暫的“貝森特交易”期外。除了在2024年11月22日，特朗普提名貝森特爲美國新財長後，因其主張管控赤字，而引發了爲期兩周左右的“貝森特交易”：10年美債利率短暫跌破4.2%，美元指數短暫跌破106。但很快，12月中旬以後，美債利率和美元指數恢復漲勢。截至12月27日，10年美債利率突破4.6%、創8個月新高，美元指數多次站上108，創近兩年新高。

同時，黃金、原油價格仍然缺乏方向。2024年11月以來，特朗普當選對金價和油價而言利弊並存。黃金方面，盡管特朗普的政策可能增加全球經濟政治不確定性，繼而增添黃金的避險價值，但持續走強的美債利率（尤其實際利率）和美元匯率，對金價產生直接壓制。原油方面，特朗普主張放开能源开採限制，這一點有利於油企增產增利，美股能源股在11月前半程明顯走高。不過，美油增產可能進一步加劇全球原油供給過剩風險，並且最終取決於歐佩克+產油國的應對，所以油價僅呈現窄幅波動。11月下旬以來，“貝森特交易”（其主張能源增產）、高利率和強美元等，先後衝擊能源企業股價，但已處全年低點的油價缺乏下跌空間，繼續保持震蕩。

02 從“再通脹”到“緊縮恐慌”

目前，投資者仍在評估特朗普新政可能產生的影響。但“特朗普交易”局部降溫，反映出投資者關注力由政策的“再通脹”效應，轉向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風險。究其原因，美聯儲12月議息會議釋放鷹派信號是導火索。而深層次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之處——盡管其減稅、放松監管等政策有利於經濟增長，但關稅、驅逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導致美聯儲維持較高的利率水平。持續的高通脹與高利率環境，可能抵消經濟上行的力量，最終將美國經濟引向滯脹。

具體來看，以下三方面线索共同驅動了交易風格的轉變：

一是，美聯儲12月議息會議的重要轉折。是次會議傳遞的核心信息是，美聯儲從此刻开始，將在降息決策上比之前更加謹慎。最新經濟預測並未明顯上修美國經濟和就業前景，但大幅上修2025年通脹預測，繼而上修了2025和2026年政策利率路徑。鮑威爾在記者會上坦言，一些官員已經开始考慮特朗普新政的影響。12月20日，紐約聯儲主席威廉姆斯表示，其個人的預測已經考慮到了未來的財政、移民等政策的影響。可見，美聯儲的這一轉變是“特朗普交易”的連鎖反應。

二是，美聯儲表現出較強的獨立性，包括在加密貨幣問題上。此前，投資者對美聯儲可能採取的鷹派行動預期不足，一個重要原因或是特朗普在競選期間，發表了幹預貨幣政策的言論，貝森特甚至還支持設置“影子聯儲主席”。鮑威爾在12月4日訪談中稱，不擔心特朗普上台後美聯儲喪失獨立性，同時駁斥了“影子主席”的可能性。12月8日，特朗普表示不會解職美聯儲主席鮑威爾，進一步緩解了有關美聯儲獨立性的擔憂。鮑威爾在12月18日記者會上表示，美聯儲無意參與政府囤積比特幣的任何計劃，某種程度上也是美聯儲獨立於國會權力的體現。此外，繼12月議息會議出現反對票，市場更加意識到，2025年美聯儲票委輪換，可能令美聯儲內部出現更多分歧，但也意味着特朗普對於貨幣政策的幹預難度更大。總之，一個更加獨立於特朗普政權的美聯儲，促進了“緊縮交易”的回溫。

三是，“貝森特交易”偃旗息鼓，美國財政風險階段性暴露。貝森特主張的“333方案”（到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源）若能兌現，實質上能夠爲美聯儲退出限制性利率，爲开啓“適當寬松周期”創造條件。但“貝森特交易”並未持續太久，體現投資者對於特朗普政府是否能夠有效削減支出和赤字的懷疑。此外，12月中下旬以來，美國政府關門、債務上限等問題接連暴露：特朗普在12月18日宣布“完全反對”兩黨已初具共識的短期支出法案，險些導致政府關門；12月27日，美國財長耶倫警告，預計2025年1月中下旬或將觸及新的債務上限；12月29日，特朗普在社交媒體發文批評2023年的債務上限延期是“多年來最愚蠢政治決定之一”，希望大幅延期甚至取消債務上限。盡管債務上限是美國財政的“老問題”，但仍可能削弱市場對美國財政可持續性的信心。

在上述背景下，10年美債利率主要由期限溢價推升，加劇美股大盤壓力、觸發風格切換。無論是更加鷹派和獨立的聯儲，還是更加不可持續的財政前景，都制造了中長端美債利率的上行動力。值得關注的是，10年和1年期美債利差，在12月中旬以後轉正並且持續走高，說明投資者在面對更加不確定的經濟和通脹前景時，正在尋求更高的期限溢價。如我們在報告《2025年海外經濟展望：動蕩伊始》中提示，美股投資者可能更加關注企業盈利能否消化偏高的市場利率。期限溢價助推的美債利率，未必能夠被經濟增長和企業盈利所消化，所以引發了多數行業股價的下跌，周期和中小盤股首當其衝。另一方面，本輪美股科技股行情更多由中觀層面的AI發展所驅動，且與10年美債利率多呈現正相關，一定程度上發揮了規避美債利率走高風險的“避險屬性”。所以，現階段美股科技股龍頭表現出更強韌性。

03 “特朗普交易”下一步

展望未來一段時間，特朗普臨近上任，市場對新政府的政策和影響仍將保持高度關注。特朗普在2025年1月20日上台後，可能密集宣布總統行政令，在移民、關稅、加大能源开採、放松監管和減少开支等領域率先採取行動，並且可能公布更加詳細的政策路线圖，以推動關鍵政策在國會盡快通過。

這可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”。特朗普在競選前後的公开政策表態（見圖表12），是市場政策預期的坐標。其中，若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不及預期，或者“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”（股債齊漲，美元走弱）。

移民和關稅政策對應的交易方向是“滯脹”。“滯”的方向較容易理解，驅趕移民將引發人口及消費需求的減少，關稅將通過擡升物價而抑制消費需求。參考PIIE測算，“全球基线關稅10%+對華關稅60%+貿易對手反制”的組合，或在未來十年拖累美國實際GDP增長0.4-1.3個百分點，驅趕移民政策可能拖累2025年美國經濟增長0.2-1.2個百分點。而移民政策對貨幣政策的影響值得辨析。我們觀察，美國“外國出生”和邊境移民較多的“德克薩斯州”失業率水平，在2020年以前均低於全國平均水平，但是疫情後呈現趕超趨勢，2024年9-11月已經略高於全國平均水平。這或說明，邊境移民的減少在短期可能同時減少失業人數（分子）和勞動力供給（分母），壓制整體失業率水平。同時，勞動力供給的減少也可能加大工資上行風險，令美聯儲更難降息，因此更可能對應“緊縮”甚至“滯脹”交易。

“去監管”和減少支出對應的交易方向是“去通脹”，或者說是“滯脹”的反面。开放能源生產的政策，可能幫助抑制油價，但在現階段或難改善市場對中長期通脹的擔憂，畢竟目前10年美債隱含通脹預期與油價走勢仍顯著背離。在改善通脹預期上，“去監管”和減少政府开支，是特朗普政府爲數不多的途徑。我們在報告《2025年海外經濟展望：動蕩伊始》中提示，特朗普政府在放松監管和削減开支方面有較高的優先級，監管成本節約的空間也很大。特朗普當選以來，執掌“政府效率部”的馬斯克仍在頻繁發表涉政言論，對這一部門在協助“去監管”上發揮的作用或不宜低估。貝森特提出的3%赤字目標，與2024財年6.4%的赤字率以及CBO在2024年6月預計的赤字路徑相比，似乎難以完全實現，但這並不妨礙新財長在管控赤字方面加大行動，如是，可能引發“貝森特交易”重啓。