摘 要

7月PPI數據回升，市場關注債市影響。

從歷史角度觀察，利率的拐點通常領先於PPI的拐點，尤其是在PPI見底回升階段，利率通常也提前有小幅反轉。

這是爲什么？

PPI是實體供需的映射，利率是貨幣供需的反映，兩者密切相關。PPI回升一般對應需求改善和企業投融資變化，這會同步反映到貨幣供求上，特別是當央行基於逆周期調控對貨幣供給進行幹預，影響就更爲直接。

需要注意，PPI回升並不必然帶來利率壓力，2016年PPI見底回升後，利率反而有進一步下行，爲什么？

2016年利率與PPI階段性呈現反向走勢，根源在於經濟復蘇存在反復，政策在數據反復中逐步確認經濟企穩，因此，雖然PPI回升，但政策寬松基調未改，資金寬松助推同業加槓杆，進一步放大做多力量。直到當年10月政策確認轉向，債市才展开調整。

PPI回升過程中利率如何變化？

利率走勢取決於寬貨幣和寬信用的對比，關鍵要看政策態度。PPI回升，如果政策端逐步確認經濟企穩，從而退出寬松，則利率上行；如果維持寬松的基調，則利率不會有顯著壓力。

借鑑2016年，在復雜宏觀環境中，關鍵政策變化可能需要央行之上更高層的確認。

展望未來，畢竟7-8月PPI基數較弱，大概率驅動PPI回升，但後續演繹仍有不確定性。關鍵在於後續增量政策力度和效果。觀察數據，票據利率依然在下滑，商品房銷售和房企新开工也保持弱勢，按照目前情況线性外推，實體總需求和微觀主體融資需求偏弱，預計總體政策基調仍然在於穩增長，貨幣保持寬松，PPI短期回升對於利率影響有限，債市做多勝率仍在。

需要注意，一方面PPI走高過程中，實際利率在壓縮，部分影響央行短期內降息的可能性；另一方面，央行關注資金空轉套利，疊加匯率貶值影響，資金利率進一步走低的空間有限。

因此，賠率問題仍然值得注意。

1.PPI回升，利率是否有壓力？

7月PPI同比回升1個百分點至-4.4%。PPI回升，利率是否有壓力？PPI與利率的關系是什么？

觀察歷史，利率的拐點通常領先於PPI的拐點。

尤其是在PPI見底回升階段，利率通常也提前有小幅反轉，除2016年以外，至少沒有再破前低。當然，前提是PPI確定持續回升。

2.2016年爲什么不同？

2015年9月PPI增速見底，錄得-5.95%，10~12月保持-5.9%的水平震蕩，2016年1月开始持續回升；10年國債利率則於2016年10月21日正式見底。

2016年PPI回升過程中，利率反而創新低，爲什么？

源於市場對於復蘇始終存疑，政策也在反復確認經濟是否企穩，疊加英國脫歐和機構同業加槓杆，導致階段性利率與PPI呈現反向走勢。

2016年初，權威人士發表講話，在適度擴大總需求的基礎上穩步推進供給側結構性改革，明確經濟L型企穩的可能性，但是市場並不認同，一方面社融增速見底後走勢平緩，另一方面主要宏觀指標改善有限，甚至年中還有回落，雖然事後觀察，2016年地產表現較爲強勁，但是當時市場對於地產的走勢有很大存疑。更爲重要的是PPI雖然回升，但是總體同比讀數爲負，英國脫歐帶動海外利率屢創新低，市場更爲認同長期利率中樞下移、甚至是低利率零利率的觀點。

政策在未確認經濟有效企穩之前，政策寬松未改，資金寬松助推同業加槓杆，進一步放大做多力量。

具體而言：

2016年一季度开門紅後，二季度基本面开始回落，一直到四季度企穩。

社融走勢偏弱，一方面在於供給側改革加速推進，嚴格控制對違規新增產能的信貸投入，風險管控壓力和不良貸款核銷也有一定影響；另一方面，經濟換擋疊加地方債務置換對金融機構資產擴張形成負面影響。

與此同時，地產政策和相關數據也在發生變化。

2016年6月24日，英國公投意外脫歐，晚間人民銀行發布公告稱，“將繼續實行穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，維護金融穩定。”

爲應對經濟下行壓力、以及海外風險事件衝擊等因素的影響，央行維持寬松的貨幣政策取向。貨幣保持寬松，資金面尤其平穩，特別是相對2015年又低又穩。

資金寬松，爲金融加槓杆奠定了基礎。銀行爲主導的金融機構要在經濟換擋、產業結構調整的過程中擴大資產負債表，穩住利潤表，消化歷史包袱，所以紛紛开始另謀出路，這個出路就是向同業和金融市場，特別是債券市場，要規模、要利潤、要指標。

直到2016年10月28日政治局會議確認城鎮新增就業好於預期，要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。政策從穩增長轉向抑制資產泡沫和防風險，政策轉向，債市开始大幅調整。

以上就是2016年PPI回升的背景下，利率下行的原因。

所以，PPI和利率的關系，關鍵看什么？

3.PPI與利率的關系是什么？

PPI是實體供需的映射，利率是貨幣供需的反映，兩者密切相關。

一方面，PPI見底回升，總有需求層面的配合，地產和出口是核心。

另一方面，PPI上行，通常體現的是企業訂單量和預期回升、投融資意愿上行，金融數據會率先有反應。且PPI上行會反作用於企業營收和利潤，進一步驅動企業投資端產生積極變化。

利率是貨幣供需的反映，企業投融資意愿回升，利率自然也會有反映。特別是當央行基於逆周期調控對貨幣供給進行幹預，影響更爲直接。

進一步地，我們還是結合央行操作進行分析。

4.央行如何看待PPI變化？

PPI回升過程中利率如何變化，關鍵是要看政策的態度，取決於寬貨幣和寬信用的組合。PPI回升，如果政策端逐步確認經濟企穩，從而退出寬松，則利率上行；如果維持寬松的基調，則利率不會有顯著壓力。

一般而言，PPI既能反映物價水平，也能反映總需求情況，上述兩方面是貨幣政策調控的目標。

2015年以後，央行對PPI的關注進一步提升。一方面，2015年以後居民消費動能偏弱、CPI波動鈍化；另一方面，PPI本質上是投資需求的直接映射，考慮我國經濟增長對投資拉動的依賴性較大，PPI往往能夠很好地反應實體經濟的變動情況。

盡管政府工作報告中的通脹目標仍然以CPI來設定，但無論是央行表述還是行爲，都指向央行正在越來越多地關注PPI等其它指標的變化。與此同時，貨幣政策當局也會將PPI環比變動作爲判斷生產投資、制造業形勢的重要依據。

直觀來看，PPI見底回升後，央行確實沒有再降息。畢竟PPI回升，從實際利率角度，意味着央行降息的必要性在下降。

當然，PPI回升過程中央行不降息，不一定代表貨幣政策會大幅收緊，關鍵要看PPI能否真實反映總需求和社會融資需求的積極變化。

在當下可能需要借鑑2016年，需要央行之上更高層的政策確認，才有可能准確評估PPI變化對應於貨幣政策的變化。

5.未來怎么看？

7月PPI數據回升，市場關注債市影響。

從歷史角度觀察，利率的拐點通常領先於PPI的拐點，尤其是在PPI見底回升階段，利率通常也提前有小幅反轉。

這是爲什么？

PPI是實體供需的映射，利率是貨幣供需的反映，兩者密切相關。PPI回升一般對應需求改善和企業投融資變化，這會同步反映到貨幣供求上，特別是當央行基於逆周期調控對貨幣供給進行幹預，影響就更爲直接。

需要注意，PPI回升並不必然帶來利率壓力，2016年PPI見底回升後，利率反而有進一步下行，爲什么？

2016年利率與PPI階段性呈現反向走勢，根源在於經濟復蘇存在反復，政策在數據反復中逐步確認經濟企穩，因此，雖然PPI回升，但政策寬松基調未改，資金寬松助推同業加槓杆，進一步放大做多力量。直到當年10月政策確認轉向，債市才展开調整。

PPI回升過程中利率如何變化？

利率走勢取決於寬貨幣和寬信用的對比，關鍵要看政策態度。PPI回升，如果政策端逐步確認經濟企穩，從而退出寬松，則利率上行；如果維持寬松的基調，則利率不會有顯著壓力。

借鑑2016年，在復雜宏觀環境中，關鍵政策變化可能需要央行之上更高層的確認。

展望未來，畢竟7-8月PPI基數較弱，大概率驅動PPI回升，但後續演繹仍有不確定性，關鍵在於後續增量政策力度和效果。

觀察數據，票據利率依然在下滑，商品房銷售和房企新开工也保持弱勢，按照目前情況线性外推，實體總需求和微觀主體融資需求偏弱，預計總體政策基調仍然在於穩增長，貨幣保持寬松，PPI短期回升對於利率影響有限，債市做多勝率仍在。

需要注意，一方面PPI走高過程中，實際利率在壓縮，部分影響央行短期內降息的可能性；另一方面，央行關注資金空轉套利，疊加匯率貶值影響，資金利率進一步走低的空間有限。

因此，賠率問題仍然值得注意。

風 險 提 示

大規模財政增量政策落地，地產顯著走弱，央行超預期降息

注：本文選自天風證券於2023年8月15日發布的證券研究報告：《PPI回升，利率怎么走？》，證券分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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