核心觀點

一級市場參與機會，租賃債發行放量，久期縮短，部分商租一級發行利率較高，在規避尾部主體及單一業務依賴度過高主體後，可選擇票面相對合適主體參與。2021年以來商租與金租發行利率趨同，商租加權發行利率在2.6%，在資產荒格局下仍有一定配置價值。

二級市場參與機會，量的層面，截止2024年5月11日，2.3%以上存量債券規模達2,945.44億元，剩余期限2年以內的存量規模達3,795.48億元。價的層面，金租中2Y-AA+、0.5Y-AA、3Y-AA品種信用利差較高，商租中AA、AA-評級債券及0.5Y-AAA-品類信用利差較高。存量債券中2-3年期佔比規模最大，挖掘空間較爲充分，其中信用利差超過100bp主體主要爲平安租賃、遠東租賃、青島城鄉租賃，值得關注。

報告正文

在城投債信用利差大幅壓縮的情況下，挖掘空間相當有限，投資者進一步將視线轉移到非銀金融債及產業債的挖掘上，租賃債作爲非銀金融債的一種，存量規模相對可觀，發行主體資質差異較大，相較二永債信用利差更多體現爲風險溢價與流動性溢價，近期發行規模顯著上升，存在結構性的挖掘機會。本文將簡析租賃行業現狀與發展趨勢，重點總結租賃債特徵並探尋品種挖掘機會。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？

根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

1、租賃債現狀與特徵

截至2024年5月11日，實際運營租賃公司共794家，其中資產規模超千億主體20家、金融債及信用債發行主體89家、資產證券化發行主體151家。主體類型主要分爲金融租賃公司及融資租賃公司，核心差異在於股東背景與資本實力，進而影響資產及負債端的形成。

1.1 歷史化債成效

存量視角來看，金融債、信用債及資產證券化產品爲租賃公司主要融資渠道，截至2024年5月11日，金融債及信用債板塊，存量租賃債規模5,833.36億元；資產證券化板塊，存量租賃ABS及ABN規模4,227.29億元，租賃債市場規模超萬億，規模仍可觀。

從存量券種看，租賃公司發行的資產證券化規模相對高於金融債及信用債，主要原因在於ABS及ABN可以較好的匹配資產端久期，還款節奏與生息資產的租金回流節奏匹配性也更高，不易使主體形成較大的短期還款壓力。金租自成立之初就隸屬於原銀保監直管，整體參照銀行管理要求，金融屬性更強，具備吸收存款、同業拆借能力，相對於其他商租而言爲持牌金融機構，可通過金融債進行融資。租賃發行的信用債中以公司債及中票爲主。短融佔比相對較低。

從評級結構看，租賃債發行主體同樣以高評級爲主，AAA主體存量規模達5,294.22億元，佔比超九成；租賃債存量債中隱含評級AA+及AA-券種合計4,710.86億元，佔比超八成，高評級佔比相對較低，主因金租數量較少所致。

從主體資質看，金租股東多爲銀行，股東支持力度強勁，資本實力充裕，監管與銀行趨同，資金成本相對較低，展業趨於審慎，盡管金租存量債券體量不大，但評級整體高商租一檔，安全性相對更高。三峽租賃爲唯一擁有AAA-隱含評級存量債券的商租，分別爲“21三峽租賃GN001(碳中和債)”及“21三峽租賃PPN001”。

從期限分布看，租賃債發行期限多集中在3年以內，截至2024年5月11日，存量債券兌付壓力基本集中於2024-2027年，且呈逐年減少趨勢。2022年以來，租賃行業監管政策持續收緊，中長期租賃債券發行難度加大，相較2022年租賃債券短期償付壓力顯著增加。

1.2 新發租賃債特徵

新發視角來看，租賃債券發行在嚴監管背景下逆勢放量。在2022年低基數影響下，近一年一期租賃債總體發行規模均顯著提升，2024年截止5月11日新發1,765.8億元，較去年同期增長60.78%。

2022年租賃債整體縮量，或因資產端“疫情衝擊+經濟下行企業融資需求降低+城投化債”，負債端“債券發行政策收緊+低息信貸替代”的綜合影響所致。

2024年金融債顯著放量，截至2024年5月11日，金融租賃債發行規模遠超去年同期，接近2020年水平。金租資產端整體以中長期項目爲主，在改善公司資產負債期限結構及緩釋流動性風險的訴求下，2024年金融租賃債或將持續發行放量，達到2018年水平。

從發行利率看，2014年以來租賃債發行利率整體呈現下行趨勢，票面利率從2017年最高的5.63%下行至2024年5月的2.47%，下行約316bp。資產荒格局下，租賃債一級發行利率進入新階段，2021年以來金租、商租利差收窄至10bp以內。

從發行期限看，租賃公司資產與負債端久期匹配程度是風險與收益的部分來源，在租賃行業資產端承壓的背景下，2014年以來，租賃債綜合久期顯著縮短。但在主體資質差異下，金租負債端久期仍顯著高於商租。同時，近年來金租負債端久期縮短幅度大於商租，或因金租在“12號文”影響下，風險尺度收緊力度更大、城市公用板塊壓退進展更快、小微等業務板塊佔比提升所致。

2、租賃債投資關注點

2.1 股東資質與資本實力

股東資質與主體資本實力是租賃公司重要護航力量，在行業周期觸底回升的關鍵階段，股東支持顯得尤爲重要。2023年共25家主體注冊資本增加，其中交銀金租、國能租賃、中交租賃、茅台租賃增資規模居前。其中18家主體注冊資本增加，帶動資產負債率進一步優化。

2024年以來，租賃公司金融債發行顯著放量，其中發行主體共15家，資金用途多爲“租賃項目投放”、“補充中長期資金”與“優化資產負債結構”。金融債的發行可進一步緩解金租資產負債期限錯配問題，緩釋流動性風險。

2.2 資產質量與經營情況

從資產質量來看，聚焦千億租賃，整體資產質量相對較優，不良率基本處於0.2%-1.57%之間，金租中民生金租、華夏金租不良率相對較高；頭部商租不良率基本維持在1%左右，近幾年呈現小幅下降態勢。但因各家主體五級分類標准不盡相同，對於部分城投業務佔比較高主體，仍建議關注主動展期降息等行爲對“關注類資產規模”和“不良率”的影響；對於拓展創新業務主體，建議關注創新板塊行業競爭格局與市場飽和度等問題。

從經營情況來看，租賃公司業務結構持續調整，傳統城市公用板塊業務持續收縮，光伏儲能、高端制造、新能源爲當前業務轉型重要領域。從經營數據上看，2023年，230家租賃公司中淨利潤超10億元主體30家，其中商租佔比超50%；“增收不增利”主體17家，均爲商租且資產規模均不足600億元。

2.3 資產負債久期與息差

租賃行業爲資金密集型行業，核心本質在於資金運營、風險把控與資產管理，收益來源於息差與資產運營收益。面對優質資產競爭加劇、信用風險邊際上升、息差持續收窄的外部環境，高額息差難以長期維持，主體大多轉向穩健經營，主動縮短資產負債久期、弱化期限錯配，租賃公司收益空間短期或將持續收窄,當前息差基本維持在100-300bp範圍。

3、租賃債還有哪些機會

3.1 一級市場配置價值

資產荒格局下，租賃債發行放量，久期縮短，部分商租一級發行利率較高，在規避尾部主體及單一業務依賴度過高主體後，可選擇票面相對合適主體參與。2021年以來商租與金租發行利率趨同，商租加權發行利率在2.6%，在資產荒格局下仍有一定配置價值。

3.2 二級市場挖掘空間尚存，關注個券流動性

截至2024年5月11日，存量租賃債估值分布相對集中，2.3%以上存量債券規模達2,945.44億元，剩余期限2年以內的存量規模達3,795.48億元，評級集中於AA+及AA等中高評級，挖掘空間尚存。

估值高於3%的存量租賃債主體共27家，基本爲商租，存續規模共計492.4億元，剔除出現風險輿情的西藏金租，其余主體可酌情參與。遠東租賃、平安租賃高息債券存量較高，可適當關注。

結合信用利差情況來看，金租中2Y-AA+、0.5Y-AA、3Y-AA品種信用利差較高，且高於同期限、等級的商租；商租中AA、AA-評級債券及0.5Y-AAA-品類信用利差較高。其中利差重點來源於民生金租、河北金租、三峽租賃、山東匯通租賃、獅橋租賃、中國環球租賃等主體。存量債券中，2-3年期佔比規模最大，挖掘空間較爲充分，其中信用利差超過100bp主體主要爲平安租賃、遠東租賃、青島城鄉租賃。

自2023年7月一攬子化債政策推進以來，遠東及平安信用利差相對於城投債及永續債的性價比开始凸顯。從積極的一面來看，商租城市公用板塊資產持續壓縮，資產分布逐步向沿海、中部省份收縮，在經濟企穩向好、資金管理模式穩健的情況下，租賃資產安全性或將持續回升，可適當關注。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？

根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

4、租賃行業展望

4.1 嚴監管周期下，行業發展方向明晰

2024年5月9日，金融監管總局非銀機構監管司黨支部在中國銀行保險報上發布《推動非銀機構更好服務高質量發展》，進一步強調租賃行業定位與發展方向。在政策導向逐漸明細的情況下，資本市場普遍關注政策實質影響及行業後續發展情況。

實質上租賃行業嚴監管導向由來已久，但近年來才有實質性的進展，主要源於我國金融行業已逐步步入規範化發展的新階段，在經濟周期下行、防範系統性金融風險的大背景下，地方債務風險逐漸暴露，去槓杆迫在眉睫。融資租賃作爲企業重要的融資補充形式，具備“融資+融物”的雙重屬性，更應脫虛向實、回歸租賃本源，配合化解金融風險，助力國家產業轉型。

自2019年以來，租賃行業進入嚴監管周期，“23號文”強調禁止違規向融資平台融資；“15號文”明確禁止新增地方隱性債務；“12號文”倡導回歸“融物”本源，調整租賃物範圍；“149號文”要求嚴禁新增“類信貸”業務；“11號文”規範信用證在租賃業務中的使用；“8號文”指導提高直租佔比至50%；近期政策再次強調金租退出平台業務。行業政策導向核心仍爲化解地方債務，規範行業發展。

租賃是一個“步履不停”的行業，目前各主體仍處於政策適應階段，基本面會面臨持續的調整。在此過程中，業內主體已基本明確“穩健經營、穩定資產規模”“調整業務結構、壓降城投業務”“探尋聯合租賃，提高直租比率”“挖掘細分產業，提高資金附加值”等中短期策略。

綜合來看，大型金租及頭部租賃公司已基本滿足直租佔比要求，小型金租及地方城投系租賃公司存在轉型壓力。金租整體資質依然優於部分商租，但金租直面監管，轉型相較商租賃更爲迫切，短期壓力較大。部分商租城投業務佔比較高，在化債政策尚未有效覆蓋到商租資產的情況下，資產端或將持續承壓。經濟產業恢復進展、股東支持力度、業務轉型進度、資產質量變化仍是行業新格局下租賃債信用分析的重要變量。

風險提示：資金面收緊超預期、利率調整風險、化債政策調整、統計口徑差異、歷史數據無法預測未來走勢。

注：本文爲國海證券2024年5月22日研究報告《租賃債怎么看？》，報告分析師：靳毅S0350517100001

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標題：租賃債怎么看？

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