4月美國經濟數據走弱是對貨幣政策隱含收緊的“再適應”，不宜以4月數據外推美國經濟走勢，不宜對降息預期轉向樂觀。

從4月底公布的美國1季度GDP开始，緊隨其後的一系列美國4月經濟數據均不及預期，包括非農、PMI、地產銷售以及PCE消費數據，反映出美國經濟正在降溫，“衰退交易”也再次升溫。

但天風證券認爲這只是貨幣政策隱含收緊引起的短期經濟波動，並不是經濟衰退的徵兆，不宜以4月美國數據走弱來外推經濟走勢，也不宜對年內降息預期轉向樂觀。

自4月初起，隨着Q1通脹數據的持續超預期，聯儲开始“正視”二次通脹趨勢，以鮑威爾爲首的聯儲官員從4月中开始紛紛表示對通脹缺乏信心、認爲利率將維持更高的時間。

這使得降息預期向不降息與更晚降息回擺，最重要的是鮑威爾在不同場合連續表示對通脹回落缺乏信心，認爲貨幣政策應維持更長的時間。從某種程度上說，可以看作是聯儲用“口頭加息”來應對Q1超預期的通脹走勢。

美聯儲再次轉鷹的立場反映在走高的抵押貸款利率和美債利率。10年期美債利率從4.3%上行至最高4.7%；30年期抵押貸款利率也最高上行約40bp至7.3%。

真實的金融條件再度收緊。在年內降息預期鎖定爲“不多於兩次”的情況下，對利率高度敏感的部門將繼續承壓，首當其衝的是地產和制造業的新訂單與資本开支。

美國1季度GDP中的耐用品消費被進一步下修，四月PCE中整體商品消費明顯收縮，都反映出美國制造業前景並不明朗。

當前存在大量耐用品訂單擠壓，導致耐用品未完成訂單處於歷史高位，並未隨着之前庫存增速大幅回落而得到釋放。

從歷史上看，每一輪去庫都伴隨着未完成訂單約20%-25%的釋放水平，而本輪僅是高位走平，這也壓制了美國制造業的新訂單水平。

無論是居民部門不太確定性的商品需求，還是高利率產生的運營資本成本，都限制了強度本就有限的美國補庫周期。

但是從經濟增長的角度來看，“就業-薪資-消費”的傳導鏈條是美國經濟的核心。1季度GDI依然體現了企業利潤和居民薪資收入互相轉換的良性循環，更反映實際內需的私人部門最終購买需求同比增速依然保持穩定。

另外今年一季度美國財政支持力度偏弱，當前TGA余額已經爬升至近兩年的高位，下半年在大選壓力下存在財政支出加碼的可能性。

在經歷了4月的波折之後，以Markit服務業PMI以及諮商會信心指數爲首的一系列5月相關數據再度超預期，體現出美國經濟的韌性；美國各地區聯儲的服務業PMI修復也明顯好於制造業PMI。

隨着進口價格指數以及相對應的PPI的回正，美國持續通縮的核心商品價格大概率將出現反彈，帶來更高的通脹壓力。

除此之外，天風證券一直強調的房屋價格同比讀數持續反彈也指向更有黏性的核心服務下住房通脹價格。

4月PCE物價數據勉強符合預期，但超級核心PCE的6個月環比折年率依然在持續反彈，3個月環比折年率的波動較大，但也高於去年均值水平。

從單月角度看，超級核心PCE從3月的0.42%放緩到4月的0.26%，主要是暑運开始前機票價格的大幅走低。當前高頻數據指向美國的夏季出行需求保持火熱，因此對5月的核心CPI與PCE不宜低估。

隨着大選的臨近，聯儲年內降息的窗口也越來越窄，當前美國經濟的小幅走弱完全無法支撐起聯儲大選前的降息決策，更何況還存在財政加碼托底經濟增長帶動通脹進一步反彈的可能性。

站在廣義資產的視角下，資產價格可能已經消化了“再通脹”帶來的金融條件收縮。道瓊斯指數在4月下行之後，5月中已經收復了全部失地；納斯達克更是在4月中旬調整後屢創歷史新高；信用利差依然維持在低位。可見市場對經濟數據走弱的反應並不“劇烈”，數據僅小幅不及預期，並非崩塌式走弱。

值得一提的是，盡管各類數據走弱，但各類利率在下行之後仍然高於4月初水平。反映了當前降息預期已經穩定收斂爲“年內不高於2次（50bp）”，並沒有隨着利率下行而再次重啓“降息交易”。

風險提示

美國勞動力市場超預期走弱，美國失業率超預期上行，美國高利率維持更長時間

注：本文來自天風證券2024年6月5日發布的《美國經濟對再通脹的重新適應》，分析師：宋雪濤S1110517090003

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標題：美國這次真的要衰退了嗎？

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