貨幣政策操作框架改革邁出第二步，LPR利率調整空間也正在打开。

央行行長潘功勝在十五屆陸家嘴論壇上描繪出了未來的貨幣政策框架的藍圖。核心是以短期政策利率（OMO利率）爲中樞逐步形成價格型調控爲主的貨幣政策框架。

後續的貨幣政策操作框架改革，可能包括淡化其他期限貨幣政策工具利率，調整利率走廊寬度，將二級市場國債买賣納入貨幣政策工具箱。

中國央行的貨幣政策框架轉型大致可以分爲兩步。

第一步是從數量型工具調控轉向數量型和價格型工具調控並行。第二步是進一步轉向價格型工具調控，逐漸淡化數量型工具調控。我們認爲潘行長的講話標志着貨幣政策操作框架的改革正邁向第二步。

早在2012年，《金融業發展和改革“十二五規劃”》就明確表示要推動貨幣政策從以數量型調控爲主向以價格型調控爲主的轉型。

此後政策一直在推進存貸款利率市場化改革。到2019年，以貸款市場報價利率（LPR）改革爲標志，央行逐漸理順了從政策利率向市場利率的傳導體系，價格型調控框架初見雛形，央行正式邁出了貨幣政策框架改革的第一步。

2021年，央行建立了以OMO利率爲短期政策利率，MLF利率爲中期政策利率的調控框架，並引導形成了DR007（資金利率）圍繞OMO利率波動，MLF利率（中期政策利率）向LPR利率再向實際貸款利率傳導的利率引導機制。此時，央行也开始強調市場應該重點觀察政策利率，而無需過度關注公开市場操作數量。

此後的利率市場化主要是對上述框架的完善。如2022年，央行確定LPR形成機制爲“市場利率+央行引導—LPR—貸款利率”，相比於2019年LPR利率是在MLF利率上加點報價，2022年在一定程度上弱化了LPR利率對於MLF的錨定力度。

同時，央行推進了存款利率市場化調整機制，明確存款利率會參考10年國債利率和1年期LPR利率。

在此期間，央行對這套利率傳導機制的操作也开始越發熟練，體現爲2024年以來DR007與OMO利率之間的偏離明顯收窄。

近年來，傳統的數量型指標如信貸增速、社融增速對經濟的指示意義逐漸減弱，這也爲央行逐漸淡化數量型工具調控，加速轉向價格型調控提供了基礎。

央行順勢邁出了貨幣政策框架改革的第二步——從數量型和價格型調控並行轉向以價格型調控爲主。此次央行行長的講話也是對貨幣政策框架再改革的一次宣告。

從行長的講話來看，此次貨幣政策框架改革的核心是將多個政策工具利率縮減爲一個短期政策利率，即OMO利率。

之前央行同時使用短期和中長期兩個政策利率，是因爲當時中國利率傳導體系尚不完善，選擇的權宜之計。直到2022年4月，央行才建立起存款利率市場化調整機制，通過OMO利率引導貨幣市場資金利率走勢，又通過MLF利率直接爲中長期的存、貸款利率等提供錨點。

但隨着近年來政策利率傳導機制逐漸完善，央行开始進一步完善、精簡當前的貨幣政策傳導機制。

往後看，央行可能以OMO政策利率爲操作目標，通過二級市場國債买賣等方式來調節市場流動性（逆回購以投放爲主，國債买賣兼具投放和回籠流動性的功能），將市場的短期利率穩定在OMO利率附近，再配合着利率走廊來引導市場形成遠期利率。

目前中國利率走廊的區間寬度達到了245bp（上限常備借貸便利利率2.8%，下限超額存款准備金利率0.35%），後續央行可能通過提高下限，壓低上限的方式，收窄利率走廊寬度，但這與央行降息不能混爲一談。

以上是貨幣政策操作框架改革的遠景，但是站在當前看，MLF利率淡出利率體系尚需要時間，過於平坦的利率曲线也不利於短端利率通過期限利差和市場預期來影響中長期利率。

最後，利率體系精簡的另外一個重點是，LPR利率不再強錨定MLF利率。而從潘行長的政策表述來看，既要靈活運用利率、存款准備金率等政策工具，又要保持政策定力，不大放大收。這意味着雖然政策利率大概率不會下調，但是LPR利率可以變得更加靈活。

潘行長也提到，針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，着重提高LPR報價質量，更加真實反映貸款市場利率水平。我們認爲後續LPR利率的下調空間有望再打开。

風險提示

貨幣政策調控框架定調發生額外變化、央行一攬子工具變化、貨幣政策變動超預期

注：本文來自天風證券發布的研究報告《貨幣政策框架的過去、現在和未來?》，分析師：宋雪濤SAC執業證書編號S1110517090003 孫永樂SAC職業證書編號S1110525010001

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標題：貨幣政策框架的過去、現在和未來

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