當前中國經濟增長面臨經濟增速放緩、全社會ROE下行、產能過剩等壓力，債市長牛背景下高股息策略或更符合市場趨勢。參考美日印等國家經驗，企業盈利能力和投資者現金回報偏低是壓制A股當前估值的原因。因此新“國九條”注重投資者回報，改革聚焦投資端，或利好高股息資產。同時市值管理推動央國企關注市值，或和市場“高股息”策略形成共振。具體方向包括提高分紅和大股東增持、科技類央企並購重組、港股高股息策略等。

▍當前中國經濟增長面臨名義經濟增速放緩、全社會ROE下行、產能過剩等壓力，債市長牛背景下高股息策略或更符合市場趨勢。

近年來中國名義經濟增速持續放緩，經濟增長中樞下行，同時較低的通脹亦壓制了經濟的名義增長。全社會ROE呈現下行趨勢，全部A股ROE從2011年的15.57%逐年下滑至2023年的8.52%，優質收益資產成爲稀缺選項。同時近年部分行業存在結構性產能過剩問題，對資本开支形成限制。因此，綜合來看並結合債市長牛拉低固收收益率和險資保單成本剛性的背景，高股息成外溢性策略。

▍參考美日印等國家經驗，企業盈利能力和投資者現金回報偏低是壓制A股當前估值的原因。

對比美日印等國，中國的股市表現未能反映出經濟的增長情況，國民經濟的晴雨表功能弱化。從估值和基本面視角來看，PE偏低和ROE的下滑抑制了A股市場表現。從資金流的視角來看，中信證券通過測算各國股市淨現金回報，不難發現A股市場現金回報相對偏低、投資功能不強或同樣是影響股價表現的重要原因之一。美股每年巨額的分紅和回購或是支撐美股長牛的基礎，相較美股，A股投資者的資金回報仍有較大提升空間。

▍新“國九條”注重投資者回報，改革聚焦投資端，或利好高股息資產。

2024年4月12日，證監會出台《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（即新“國九條”）。此前的資本市場改革重點在融資端，資本市場的融資功能持續強化。而本輪資本市場改革則聚焦投資端，重點在於提升投資者的獲得感。新“國九條”明確要求提高對上市公司現金分紅和大股東違規減持的監管。本輪以“增強投資者回報”爲導向的投資端資本市場改革，或使投資者更青睞A股高股息資產。

▍市值管理推動央國企關注市值，或和市場“高股息”策略形成共振。

2024年1月，國資委相關負責人表示將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。市值管理的方向通常和高股息策略不謀而合。

方向一：提高分紅和大股東增持利好高股息資產。從實證研究來看，上市公司分紅水平與超額收益呈正相關關系。大股東增持能夠顯著提升個股收益水平，且高股息個股實施大股東增持在短期更受益。

方向二：資本運作有利於科技國企提升估值、市值。目前並購重組成爲了央國企增強核心競爭力，加快布局战略性新興產業的重要手段，也是提高科技類央企市值的重要手段。目前科技類央企優質資產注入上市平台仍有較大空間，且近期出台的“科創板八條”明確提出支持科創板企業並購重組。

方向三：港股高股息較A股或具有更高投資價值。由於A股和H股的投資制度、投資環境和投資者的不同，我國存在AH股溢價問題。目前央企H股標的較A股標的的股息率較高，而成交額較小，或具有更高的投資價值。

▍風險因素：

新“國九條”政策落地不及預期；中國經濟超預期下行；央企國企盈利能力超預期下滑；央企市值管理政策落地不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月25日發布的《新發展格局系列報告之十九—資本市場和國企改革共振，提高投資者回報》報告，分析師：楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；竇子豪S1010523110001

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標題：中信證券：資本市場和國企改革共振，提高投資者回報

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