4月中旬至5月中旬間，國內政策聚力，外圍擾動緩解等因素帶動外資持續流入港股市場。但在此期間，流入的外資以短线資金爲主，主動管理的長线資金雖然表現出流出幅度收窄趨勢，但並未出現明顯的大幅增配。另外，在此期間美國、日本、中國台灣、印度等市場均迎來了資金的顯著流入，中信證券判斷這是本輪外圍擾動緩解帶來了全球資金邊際寬松的體現。與歷史上外資流入時期偏好配置成長股不同的是，本輪外資顯著流入順周期、大金融及互聯網板塊。往後看，假設三季度經濟基本面改善趨勢得到確立，則中信證券估算托管資金口徑下外資仍有200-400億港元的回流空間。

▍全球資金流向分析：美日印獲增配。

中信證券通過EPFR數據追蹤全球資金流向情況。截至4月30日，EPFR統計的全球基金總規模約3.66萬億美元，其中全球（除美國）基金、全球基金、新興市場基金、歐洲基金規模最高，佔比分別約43.2%/ 29.2%/ 13.3%/ 6.0%；主動管理基金總規模約1.14萬億美元，佔整體比重約31%。對於海外市場而言（尤其是歐美發達市場），被動投資已經成爲市場的主流方式，中信證券認爲全部資金的流向情況或更加能夠代表市場的流動性變化。從全球主要市場資金流向來看，年初以來，美國、日本、中國台灣、印度等市場均迎來了資金的顯著增配，分別流入約1252/162/124/121億美元。而如英國、泰國、越南、印尼等市場外資則呈流出趨勢。值得注意的是，其中印度市場無論主動或被動資金均呈現大幅增配趨勢；而日本市場在5月以來則轉遭外資減持。

▍外資如何配置中國?

從EPFR看外資流向：主動外資行爲更有效。截至4月30日，EPFR統計的全球基金（外資）持有中國資產的總規模約2443億美元，是較爲具有代表性的統計方式之一。分區域看，大中華地區基金、亞洲（除日本）基金、新興市場基金、亞太基金持有中國資產佔比較高，分別爲61.7%/31.1%/22.3%/20.5%。其中，主動管理的外資基金持有中國資產規模約782億美元，佔全部外資基金持有中國資產比例僅32%，遠低於中國資產中實際主動管理資金的持倉比例。因此，中信證券認爲主動外資配置情況更加能夠代表外資實際的情緒變化。

大中華區域基金獲流入，長线資金流出中國趨勢收窄。EPFR統計的主動基金以長倉基金爲主，更能代表長线資金情緒。2021年以來，主動外資配置中國資產比例趨勢性下滑，至今年三月累計下滑7.8個百分點至6.2%，是有史以來的最低水平。但中信證券觀察到，4月中國資產的持倉比例再度回升0.7個百分點至6.9%，主動外資开始轉向增配中國市場。從外資流入區域資產角度看，4月中旬以來，主動外資流出中國市場資金明顯收斂，從周度流出7.8億美元收窄至僅流出1億美元。結合全球資金流向來看，中信證券判斷4到5月間全球資金並非出現所謂“東升西落”現象，即流出估值較高市場的同時流入中國資產，而是外圍擾動緩解帶來的全球資金邊際寬松。而5月下旬以來，外資再度流出中國市場。

從港股托管資金測算看外資流向：港股托管資金代表市場上的全部資金情況，中信證券測算，4月22日至5月20日間，港股通/外資中介/內資中介分別淨流入332/267/-584億港元，外資轉向流入港股市場。同時，外資持有港股市值的比例也擡升0.6個百分點至73.6%；5月20日以來，政策預期回落背景下外資也再度流出1040億港元；持倉比例回落1個百分點至72.6%，再次觸及歷史最低水平。細分行業來看，4月中旬到5月中旬期間外資大幅流入港股順周期板塊，包括地產產業鏈（家電家居等）、大金融（保險、多元金融）及互聯網等。5月中旬以來，盡管外資呈整體流出趨勢，但仍表現出持續增持互聯網板塊趨勢（互聯網服務、互聯網醫療）；另外，也持續增持大金融板塊，包括地產物管、家居、多元金融等。

▍外資未來的流入空間幾何? 

中信證券將本輪4-5月的外資階段性流入與2022年以來具備相近宏觀背景的4次外資階段性流入情況進行對比。五輪市場反彈大多具備：外圍風險階段性緩和（地緣風險或貨幣緊縮預期）、內部政策預期擡升（穩增長、穩地產等）、估值處於絕對低位、未來基本面預期改善等相似特徵。但截至當前本輪的反彈更多依靠政策預期及市場情緒驅動，基本面尚未體現出持續改善的趨勢。若後續基本面及政策預期持續回落，則本輪外資流入或已至終點。但隨着未來地產去庫存政策進一步落地，疊加三季度基本面呈現持續改善趨勢的預期，本輪外資流入或可對標2022年11月-2023年1月的情況。假設三季度經濟基本面改善趨勢得到確立，則中信證券估算托管資金口徑下外資仍有200-400億港元的回流空間。

▍風險因素：

1）不同統計口徑未必能夠代表資金總體實際情況；2）國內政策推出和經濟復蘇低於預期；3）海外央行貨幣寬松低於預期；4）中美關系進一步惡化；5）地緣衝突蔓延。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月27日發布的《港股流動性專題—外資未來的流入空間幾何？》報告，分析師：王一涵 S1010522050002

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標題：港股外資未來的流入空間幾何？

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