導讀

縮窄LPR與國債利差是遏制“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”鏈式反應的關鍵，央行已經宣布將持續借入並賣出國債，引導長債利率上行，後續關注調降LPR的可能性。

摘要

1、6月流動性邊際放寬，預計超儲率從5月的1.23%上升至1.48%左右，與季節性持平。6月政府債融資放緩，國債和地方債分別淨融資4300億元和2260億元，較5月明顯回落，疊加6月爲政府支出大月，預計政府財政淨投放在1.1萬億元左右。另一方面，央行在6月下旬通過增加逆回購投放呵護流動性，MLF縮量550億元，全月貨幣操作淨投放110億元。央行貨幣政策委員會二季度例會維持穩健的政策基調，非銀主導的流動性格局延續但有所退火，R007與DR007重現價差，同業存單利率也已經回到中票利率下方，表明存款搬家對流動性的脈衝正在消退。

2、7月流動性雖較6月邊際收緊，但總體影響不大。綜合現金漏損、外匯佔款，財政存款、繳准壓力、公开市場到期量等因素，若央行不進行任何公开市場對衝，2024年7月流動性有約1.4萬億元缺口；若央行進行MLF完全對衝，並搭配逆回購續作，流動性則會有約5300億元的缺口。根據歷史經驗，7月財政支出季節性回落，我們預計7月國債淨融資約爲6600億元，地方債淨融資在1000億元左右，財政存款環比增加約6000億元，與季節性基本持平。

3、關注7月單降LPR的可能性。一方面，淡化MLF之後，LPR形式上脫錨，調降空間打开；另一方面，我們重申當前在“提前還貸”作爲最主要的貨幣現象的狀態下，遏制“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”鏈式反應的關鍵在於縮窄LPR與國債利差。2023年以來，5年期存款利率已調降65bp，5年期LPR則累計調降35bp，LPR與30年國債利差從1.0%連續上行至1.5%，我們認爲5年期LPR至少有30bp的調降空間，若伴隨存款利率調降，則下調空間更多。

4、即便央行不增加流動性投放，超儲率也能維持在1.30%左右的水平，顯著高於季節性的1.00%，因此我們認爲央行可能以維護流動性平穩爲主。具體操作上，7月降准概率不高，MLF利率亦無調降必要，由於陸家嘴論壇上潘功勝行長已明確要淡化MLF的政策作用，我們認爲未來MLF可能以縮量操作爲主，並在流動性較爲緊張時配合降准或購买國債。

5、央行宣布將持續借入並賣出國債，實際上是把引導長債利率變成了一個“可置信”的政策。從保持正常向上傾斜的曲线而言，曲线斜度（用10年國債利率減去6個月國債利率測度）自年初已明顯回升，因此我們認爲關注點不在曲线斜度而是水平位置。相比短期國債，中長期國債的美中利差與匯率相關度更強，同時長期國債利率下行過快也容易引起投資於國債的外資流出，形成貶值壓力，於是從穩匯率的角度，穩長債利率是關鍵。央行宣布以信用方式無限期借入，說明央行無意擾動流動性，我們認爲這僅是央行管控長端利率的暫時性舉措，並不會作爲管理流動性的長期手段。

6、風險提示：銀行間流動性波動超預期、央行呵護流動性力度不及預期

注：本文來自國泰君安發布《關鍵在於縮窄“LPR-國債”利差——2024年7月貨幣政策操作展望》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓

本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發布平台。本訂閱號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發布的研究報告，如需了解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發布的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發布當日有效，發布日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再准確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發布的研究報告爲准。

本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務籤約客戶。因本資料暫時無法設置訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務籤約客戶，爲控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號所載內容版權僅爲國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行爲給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

標題：7月貨幣政策操作展望：關鍵在於縮窄“LPR-國債”利差

地址：https://www.twnewsletter.com/article/44068.html