導讀

提前還貸分化是導致價格回升動能轉弱的重要原因，一方面，債務負擔較輕的居民在低通脹預期下加速早償，另一方面，對於債務負擔較重的居民，消費傾向的提升幅度有限。在“資產荒”的主线邏輯下，我國將始終保持較爲溫和的“低通脹”趨勢。

摘要

1、事件：6月CPI同比增速+0.2%（市場預期+0.4%），環比-0.2%；PPI同比增速-0.8%（市場預期-0.8%），環比-0.2%。6月通脹回升動能有所轉弱，CPI和PPI環比均弱於季節性。食品價格對CPI的拖累增加，服務價格的貢獻也有所回落。我們對於居民早償率指數的跟蹤顯示，提前還貸呈現兩級分化態勢，我們認爲這是導致價格回升動能轉弱的重要原因。

2、CPI：食品拖累增加，服務貢獻略有下降。

1）食品內部來看，肉畜存欄疊加進口供應持續增加，牛羊肉延續跌勢，供應鏈銜接重合導致供應充足，鮮菜鮮果跌幅增加較多，其中鮮菜價格環比-7.3%，鮮果-3.8%，牛肉-2.5%，羊肉-0.9%；受到養殖戶壓欄惜售和產能去化等因素影響，豬肉6月漲幅較多，環比+11.4%，但豬肉正處於消費淡季，價格上漲持續性有待觀察。

2）交通通信內部，國際油價回落帶動交通工具用燃料環比-2.0%；汽車降價潮持續，乘用車價格環比-1.0%；通信工具價格回升，環比+0.8%。

3）核心CPI環比-0.1%，弱於季節性，同比由於低基數持平爲+0.6%。端午假期旅遊數據呈現“量升價跌”，旅遊價格環比-0.8%，其他用品和服務（主要爲酒店餐飲價格）環比-0.2%；網絡電商开展消費節促銷，家用器具延續下跌態勢，環比-1.2%；醫療價格企穩。

3、PPI：有色維持強勢，黑色鏈條企穩。

1）PPI環比回落雖符合季節性特徵，但回落幅度較歷史均值更多。觀察高頻數據，6月水泥價格指數未現明顯上升，石油瀝青开工率也有所下滑，表明傳統制造仍待回暖。一是終端需求偏弱，原材料價格對中下遊企業利潤造成壓制；二是設備更新改造政策下，新質生產力行業（如高端裝備、科技制造）是補庫主力，但其需求對於工業品價格的拉動作用不明顯；三是新增專項債轉用爲再融資在一定程度上降低了財政投放對工業需求的拉動力。

2）上下遊來看，上遊採掘業價格延續回升態勢，環比+0.3%；原材料價格回落，環比-0.5%；加工業環比轉負爲-0.1%。下遊生活資料環比持平，耐用消費品仍是主要拖累，一般日用品持平。

3）細分行業來看，受石油價格回落影響，石油和天然氣开採業環比-2.9%；有色價格保持強勢，環比+3.8%；煤炭和鋼鐵均有所企穩，煤炭开採環比1.1%，鋼鐵止跌，環比0.0%。

4、最新的居民早償率指數顯示：債務負擔不重的居民提前還貸比例仍在上升，而債務負擔較重的居民則有所回落。我們認爲，上述趨勢是6月價格回升動能轉弱的重要原因：

1）一方面，債務負擔較輕的居民具有更高的邊際消費傾向，但他們的提前還貸比例仍在提升，表明其仍處於“低通脹預期→提前還貸加速→消費傾向降低→低通脹現實”的循環；

2）另一方面，對於債務負擔較重的居民而言，如果提前還貸比例的下降是由於收入預期的下調，顯然會對通脹形成壓制，且即便是由於對房價預期的改善，其消費傾向在債務壓力較重的前提下提升幅度也有限。總體而言，在“資產荒”的主线邏輯下，價格回升將始終保持較爲溫和的趨勢。

5、風險提示：地產尾部壓力依然存在、盈利反彈動能不及預期

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標題：6月通脹數據：“提前還貸”是制約通脹彈性的關鍵

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