摘要

1、8月流動性較7月邊際收緊，銀行間資金價格經歷了兩個波峰：第一輪波峰（8月14日前後）源自存款利率調降產生的多米諾骨牌效應。第二輪波峰（8月26日前後）源自新“國九條”下信用債估值邏輯的轉變和資管機構風險管理要求的調整。從8月的兩次流動性緊張事件來看，央行靈活運用买賣國債、OMO投放等工具，快速處理了市場衝擊導致的突發情況，有效維持了資金的合理充裕和資金價格的平穩運行。

2、潘行長在8月15日的採訪中透露央行在“進一步謀劃新的增量政策”，我們認爲可能的方向和判斷依據如下：

一是，买賣國債既有調控流動性的作用，也有發出價格信號的功能，但其與其他數量型工具（如MLF、降准）和價格型工具（OMO）的具體聯動關系還不明確。例如，8月MLF縮量續作1010億元，而這部分流動性又被國債淨买入1000億元所補充。因此，進一步完善利率市場化**，尤其是明確买賣國債與其他政策工具的關聯。

二是，由於提前還貸對於居民而言是最合宜的“投資”，存量貸款利率有助於引導無風險利率預期，但其與政策利率的聯系沒有債券利率那么緊密，這就導致調降政策利率只會影響債券利率下行，相對來講無風險利率就顯得更高。因此，應縮小實體融資利率和債券利率下行速度的差異。

三是，8月隨着人民幣升值，掉期點溢價率明顯回落，顯示政策態度也並非使人民幣單邊升值，而是保持在一定區間內雙向波動。2022年二季度以來，掉期溢價是使得即期匯率在中間價附近波動的實際抓手，但也並非長久之策，我們認爲後續存在拓寬匯率波動範圍的可能性。

3、實體融資利率與債券利率下行速度不一致仍是貨幣政策短期內需要解決的核心矛盾，存量貸款利率有助於引導無風險利率預期，因此調降存量貸款利率仍有必要。

我們跟蹤的貸款早償率數據顯示，個人住房貸款早償率回落，而汽車貸款早償率則上升，兩者差異源自居民還款能力的下降（住房貸款還款要求的最低額度更高）以及銀行對住房貸款早償的堵塞（提前還貸需要排隊，居民持幣還貸），導致數據本身無法完全反映居民的早償意愿。總體而言，無論是私人部門還是銀行部門，緩解縮表都需要存量房貸利率下行。

4、一個擔憂來自銀行淨息差的壓力，從當前銀行資產負債表的利率圖譜來看，有效且不含副作用的方式是調降負債成本較高的MLF和同業存單，8月央行實際上已經通過購买國債置換了1000億元MLF，但由於短期內提高國債購买的幅度有限，下一步有可能採取降准的方式置換銀行高成本負債。

存款利率調降雖然最有效，但需以OMO調降爲前提，且容易陷入8月初的“存款搬家➔銀行流動性緊張➔債基贖回➔同業負債成本上升”的負反饋。

從中長期來看，央行擴大买賣國債規模（买短賣長）勢在必行，因其同時具有保息差、防風險、緩縮表的多重功效。

5、風險提示：銀行間流動性波動超預期、央行呵護流動性力度不及預期

注：本文來自國泰君安發布的《存量房貸利率引導無風險利率預期——2024年9月貨幣政策操作展望》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓

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標題：國君宏觀：存量房貸利率引導無風險利率預期

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