近年來，中國外貿順差持續走高，2024年6月貿易順差規模一度達到了989億美元，創歷史新高。2022至2024年1季度（2022年开始人民幣明顯貶值），中國商品累計貿易順差7356億美元（國際收支平衡表口徑）。然而外匯儲備並未隨之大幅增長，儲備資產僅增長了1447億美元。

對此，市場普遍解釋爲在美元升值、美元利率維持高位的情況下，企業結匯意愿不高。隨着近期美元貶值、美元利率下行，市場擔憂如果此前幾年積攢的外匯快速結匯，可能會加速人民幣匯率升值。爲了更好地了解潛在的人民幣升值情況，我們需要回答以下幾個問題：

第一、中國居民在過去幾年間積攢的外匯資產總規模有多大？

2022年至2024年第一季度，各部門通過直接投資、證券投資、借貸等方式共持有了5570億美元資產。自有數據以來，中國實體部門目前合計擁有約6.1萬億美元資產，其中貨幣和存款約1.1萬億美元，證券投資1.2萬億美元。

基於國際收支平衡表，我們可以對外匯的流入、流出、結余有直觀的了解。經常項是中國賺取外匯的主要來源，自1950年至2024年第一季度，中國經常項目（商品和服務出口）賺取了約51.3萬億美元，扣除貨物和服務進口等造成的外匯流出後，經常項目累計帶來了4.8萬億美元的外匯淨流入。

外商對國內直接投資和證券投資是外匯的第二、三大來源。自有數據以來，外商在中國直接投資4.4萬億美元，中國對外直接投資2.1萬億美元，直接投資帶來了2.3萬億美元的外匯淨流入；外商在中國證券投資規模爲1.3萬億美元，中國對外證券投資規模爲1.2萬億美元，淨流入832億美元。

衍生品等投資及其他投資（包括存貸款、貿易信貸、其他股權等）則爲主要的外匯流出項目。有數據以來，通過對外貸款、在外存款、貿易信貸等方式，中國淨流出外匯約1.8萬億美元。

在經常账戶、非儲備性質金融账戶軋差後，中國一共賺取了5.3萬億美元的外匯，其中有3.6萬億美元形成了儲備資產，剩余1.7萬億美元被歸入淨誤差項目（該項目是一個資產負債軋差之後的項目，因統計數據遺漏、數據口徑修正等原因造成）。

如果將直接投資、證券投資、衍生品等投資均認爲中國各部門所持有的外匯資產，則有統計數據以來中國居民、企業、銀行部門共持有了約6.1萬億美元的資產，其中流動性最好的貨幣與存款約1.1萬億美元，證券投資1.2萬億美元。

2022年以來，中國通過經常账戶淨賺取了7356億美元，其中1447億美元形成了儲備資產，920億美元是淨誤差與遺漏，剩余部分爲各項目淨投資。各部門通過直接投資、證券投資、借貸等方式共積攢了5570億美元資產。

最後需要考慮的就是淨誤差項目，因爲涉外交易難以逐筆統計借方、貸方，在統計時點、統計口徑、貨幣折算等方面存在差異，所以用“淨誤差與遺漏”項目實現表內“借貸平衡”。

除統計誤差外，淨誤差項目的形成既可能是低估了資本外流（資金未通過正規渠道外出等），也可能是高估了經常項目順差（企業高報出口以騙取出口退稅，但實際流入資金較小），因此實際居民部門在過去幾年間持有的外匯資產規模與正常項目列示的規模略有出入。

第二、各部門分別持有了多少的外匯資產？

從資金流動的視角看，貿易商在出口賺取外匯後，可能因爲存在應收應付問題，資金並未結算並流回國內，這部分資金會體現在國際收支平衡表下的“貿易信貸”、“遺漏與誤差”等欄目；也可能自己持有外匯，並未進行結匯。

第一個環節可以基於銀行代客涉外收付款數據進行大致估算。近年來，經常账戶的順差規模持續高於銀行代客涉外收付款下的經常項目順差規模，2022年以來累計的資金規模在4101億美元左右。直接投資、證券投資和其余投資則累計減少1160.6億美元，兩者合計爲2940億美元。

結匯率、售匯率則可以跟蹤企業在收到外匯後，保留了多少外匯。近年來受美元升值、美債利率高企等因素影響，中國銀行代客結匯率從2023年8月的階段性高點72%，一路下降至2024年6月的58%，7月反彈至61%；與此同時，售匯率在2024年7月達到了75.3%。

以“涉外收付款-結售匯差額”來簡單估算實體部門持有的外匯數量，則2022年以來實體部門積累了約1941億美元。如果僅看貿易部門的話，“貨物貿易收支差額-結售匯差額”（假設貨物貿易均以美元結算），則2022年至2024年一季度，貨物貿易部門積累了約4265億美元（非儲備性質金融账戶的“貨物貿易收支差額-結售匯差額”爲負）。

銀行在和企業結匯後，既可以自己持有，也可以和央行結匯。對於銀行保留了多少外匯，可以通過“央行外匯儲備與結售匯差額”估算。2022年至2024年第一季度，商業銀行代客結售匯順差規模245億美元，自身結售匯逆差153億美元，累計順差規模91.7億美元。但是這一階段外匯儲備反而減少了45.1億美元，即銀行留存了137億美元。

總的來看，2022年以來，實體各部門可能合計持有5018億美元。考慮到在第一個環節可能會高估實體部門持有的美元資產，實際規模和這一數據略有偏離。

第三、在匯率升值階段，這部分外匯資產會提前結匯，並加快人民幣的升值嗎？

自2022年以來中國各部門持有了約5000億美元資產（按照國際收支平衡表估算爲5570億美元，按照銀行代客涉外收付款和銀行結售匯數據估算或在5018億美元，因統計口徑不同，數據有所差異）。

按照2022年以來季度匯率均值和季度形成投資規模數據加權計算，這部分美元資產的加權平均匯率在7左右。

但是這部分資產是否會加速結售匯並推動匯率快速升值，有待進一步觀察。

2022年11月-2023年1月，在中國經濟走出疫情衝擊、美國經濟走弱等預期下，人民幣匯率月均值從11月的7.2上行至6.8。在此期間，並未見到企業部門明顯加速結售匯。

從經常账戶順差和銀行代客收付款經常項目收付款的差額來看，兩者在2022年四季度和2023年年初並未出現明顯收斂，2022年四季度的差額依舊在749億美元，佔比爲67.1%[1]，高於三季度的64.8%。從結匯率來看，2022年11月-2023年1月企業結匯率均值爲62.2%，此前6個月均值爲68.2%，企業在這一階段並未表現出更強的結匯意愿。

原因之一是部分貿易企業可能已經通過套期保值規避了匯率波動風險，2022年企業運用外匯衍生品管理匯率風險的規模超過1.3萬億美元，企業外匯套保率爲24%。

原因之二是各部門持有的外匯資產主要以股權資產以及各類證券爲主，流動性高的貨幣和存款的佔比較低，因此匯率波動造成的短期結售匯規模對整體數據的影響較小。

另外，還要考慮企業對遠期匯率的預期，如果對遠期匯率預期謹慎，則短期升值也不會造成大規模結匯。

因此，結匯需求對匯率的真實影響有待商榷，且影響偏短期。決定人民幣匯率的還是傳統定價因子，比如增長預期、利差趨勢、通脹和風險溢價。本輪人民幣匯率升值的主要驅動力是美元走弱，在中美經濟基本面都尚未見到明確拐點之前，人民幣匯率的走勢依然偏向於雙向波動。

[1]（經常账戶順差-代客收付款經常項目收付款差額）/經常账戶順差

風險提示

美元指數波動超預期，美聯儲降息超預期，國內基本面超預期

注：本文爲天風證券2024年09月18日發布的《多少匯，藏於民？》，分析師：宋雪濤S1110517090003、孫永樂 S1110525010001

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標題：多少匯，藏於民？

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