摘要

8月初以來，信用和利率其實就已經是背離狀態。第一階段由利率上行觸發，信用債性價比偏低、季末非銀提前儲備流動性等加重了這一調整的過程。市場一度擔憂負反饋。但隨着市場調整，信用債投資價值有所體現，部分機構積極參與，信用債企穩。但9月以來，信用債收益率下行速度仍然明顯弱於利率。

爲什么？

信用債流動性偏弱，尤其是期限較長的信用債，市場擔憂調整過程中账戶的流動性問題。8月份的調整，市場擔憂仍在。

此外，流動性偏弱的背後，實際上是整體投資收益偏低，而非銀的資金面仍不寬松，收益率下行空間有限。因而，也表現出現了同業存單、中短期國开債下行幅度也有限的情況。

更爲重要在於負債端。一方面是8月調整之後，銀行理財大概率要提前儲備流動性，9月銀行理財的买入力量不會太強；其次，禁止手工補息影響逐步消退，上半年“資產荒”的重要推動力減弱，非銀負債端的增速放緩。

歷史上有什么信用利差與利率背離的經驗借鑑？

以史爲鑑，歷史上的信用利差與利率走勢背離，主要影響因素在於對信用風險的擔憂，觸發因素有超預期違約、宏觀環境衝擊、政策影響等，也有貨幣政策寬松、信用分層等原因導致。而背離之後，往往多是信用跟着利率走，繼續下行。

四季度怎么看？

市場擔憂長債的流動性，但我們回顧7月以來的市場表現可以發現，即使假設相對比較晚參與超長信用債（2024/7/1），最近2個月的投資收益仍然比較不錯。

在“資產荒”背景下，即使一些資產有明顯的瑕疵，但只要市場方向不改變，有收益的資產仍然會獲得一些投資者的高度認可。靜態來看，當前信用債已經具備一定投資價值，負債端穩定的機構建議關注中長久期信用債。

正文

8月以來，信用債出現明顯調整，收益率顯著上行，市場一度擔憂市場形成負反饋。好在8月末信用債企穩，但在利率下行的背景下，信用利差繼續走闊。爲什么信用和利率走勢明顯背離？在此背景下，如何看待信用債四季度投資策略？

1.信用債近期表現如何？

近期，信用債呈現出收益率先上行、後震蕩（或者稱之爲緩慢下行），這個過程中，信用利差持續走闊。

可以進一步細分爲兩個階段：

第一個階段（8.5-8.28）信用債收益率持續上行，且上行的速度一度加快，市場一度擔憂市場形成負反饋。

第二個階段（8.29-至今）信用債市場跌勢止住，但是由於無風險利率持續下行，信用債利差繼續走闊。

第二階段以來，國債的收益率下行幅度更高，而國开債收益率下行幅度更小，因而用國債統計觀察的利差走闊更爲明顯。

隨着近期收益率的回落，實際上，中高等級、中長久期品種信用債表現仍然比較強勢。

從8月初，信用和利率其實就已經是背離狀態，但第一階段是信用收益率上行，上行的原因我們在前期報告《信用債調整結束了嗎？（2024-08-26）》中做了總結，主要是3點：

第一，8月初，由於央行監管加碼，利率出現了明顯上行。盡管隨後利率又快速回落，但信用債流動性偏弱，利率回調對信用債仍有一定影響。第二，在調整前，信用債市場情緒處於歷史高位，信用債投資的性價比明顯降低。第三，非銀負債端面臨一定回調壓力，且銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。

進入第二階段後，信用債收益率下行，但信用利差（vs國債）繼續走闊。爲什么？

2.爲什么信用債下行慢？

2.1. 流動性的擔憂？

7月以來，銀行間和交易所的非金信用債成交規模出現了明顯回落，市場擔憂信用債流動性不足，在面對市場衝擊的時候，可能出現負債端贖回帶來的負反饋衝擊。

將銀行間和交易所的成交體量拆分來看，這一趨勢可能更爲清晰。銀行間的中票、短融超短融、企業債等交易量最近幾個月持續下行，且即使是二永債，在8月末市場企穩前，交易量也有明顯下降。交易所的非金信用債成交量趨勢同樣明顯。

流動性偏弱的背後，實際上是整體投資收益偏低，而非銀的資金面仍不寬松，收益率下行空間有限。因而，也表現出現了同業存單、中短期國开債下行幅度也有限的情況。

2.2. 負債端的壓力

負債端的壓力可能是更爲重要的因素。

從歷史來看，銀行理財面臨季末贖回壓力，市場有提前做流動性儲備的可能。通過觀察銀行理財規模的變動，能夠觀察到，銀行理財規模季末一般會有明顯的贖回壓力。而歷史上，實際在季末曾多次出現明顯調整。由於各種其他因素，調整的時間可能會略有提前，比如2023年Q3季末調整开始於8月25日，而2023Q2利差的調整實際开始於5月17日前後。當前，已經處於8月下旬，市場有提前做流動性儲備的可能。

還有很重要的一點原因，在於4月份以來禁止手工補息的影響邊際消退，非銀的負債端增長動力有所減弱。

首先，我們通過銀行的存貸差季節性走勢能夠觀察到，8月份存貸差的回升力度已經略高於往年，顯示出禁止手工補息影響的消退。

其次，也是更爲直接的，銀行近期的增長速度、貨基、公募債基等增速最近2個月都有顯著放緩。

總結來看，負債端的影響更爲核心。一方面是8月調整之後，銀行理財大概率要提前儲備流動性，9月銀行理財的买入力量不會太強；其次，禁止手工補息影響逐步消退，上半年“資產荒”的重要推動力有所減弱，非銀負債端的增速有所放緩。

一般而言，利率下行的牛市中，信用利差是跟隨壓縮的。但歷史上，並非這一次出現牛市中的利差上行。我們來回顧一下歷史上牛市中的利差上行，進行簡單的比較。

2.3. 牛市中的利差上行

我們以8月以來10年期國开債下行和3年AA城投債利差上行作爲歷史上信用和利率走勢背離的識別信號，我們將“在25個交易日內，利率下行幅度14bp及以上，信用利差上行19bp以上”作爲標識。

2017年以來，我們識別到2018年~2020年出現了7次比較典型的利率和信用走勢背離，2021~2022年沒有出現過，2023年5月 出現了一次，然後就是2024年8月以來的走勢背離。

對於歷史上的幾次背離，我們簡單回顧其形成原因：

2018年1~3月：貨幣政策寬松，央行定向降准等，信用利差被動震蕩略有走闊。

2018年5~7月：資管新規正式稿落地，市場對於城投融資風險擔憂快速上升，後來受2018.7.23支持在建項目融資而出現利差回落。

2018年11~12月：信用利差分化，信用下沉繼續推進，高等級信用債信用利差年末上行，但中低等級信用利差繼續壓縮。

2019年5~7月：包商銀行被托管，引發市場出現信用流動性分層，弱資質信用債市場接受度顯著下行。

2019年11~12月：2018-2019年民企集中違約，年末市場开始擔憂部分北大方正等校辦企業信用資質。

2020年2~4月：新冠疫情來襲，貨幣寬松，利率下行，但市場擔憂信用風險和信用債的流動性。

2020年11~12月：永煤事件，市場對信用風險的擔憂集中體現。

2023年5~6月：昆明城投等類似信用風險事件頻發，市場對城投信用風險擔憂明顯上升，同時趕上季末。

總結來看，歷史上的信用利差與利率走勢背離，主要影響因素在於對信用風險的擔憂，觸發因素有超預期違約、宏觀環境衝擊、政策影響等，也有貨幣政策寬松、信用分層等原因導致。

3.四季度展望

3.1. 歷史上的四季度

從歷史來看，四季度一般面臨政策預期再思考、年末負債端流動性變動等因素影響，回顧2015年至今的四季度， 2020年四季度由於永煤事件信用分化明顯，2022年由於信用負反饋出現過顯著調整，2018年至今的其他年份多爲下行。2023年雖然出現了超預期的1萬億國債增發，但對市場的影響有限。

3.1. 怎么看四季度的機會與風險？

展望四季度，當前時點靜態測算顯示，久期稍長的信用債已經具備不錯的投資回報。4年及以上信用債不考慮槓杆，普遍達到2.5%以上。

如果考慮信用債收益率普遍下行至2024/8/5的水平，久期稍長的信用債也顯示出不錯的投資收益。

但市場擔憂信用債的流動性問題，畢竟信用債流動性相比之下偏弱。爲此，我們再回顧8月份以來的這一輪調整。我們即使假設相對比較晚參與超長信用債（2024/7/1），最近2個月的投資收益仍然比較不錯。

在“資產荒”背景下，即使一些資產有明顯的瑕疵，但只要市場方向不改變，有收益的資產仍然會獲得一些投資者的高度認可。

企穩的力量來自哪裏？

我們進一步觀察8.27-8.28這兩天，信用債的淨买入機構，非金信用債主要是銀行理財、農商行、年金社保等其他產品類、保險公司、其他等，賣出方主要是基金公司、貨幣基金、證券公司、城商行、股份行等。其中，5年以上超長信用債的买盤主要是保險機構、年金社保等其他產品類。

二永債的超長期限交易更爲活躍，年金社保等其他產品類超長二永債淨买入，而基金公司、券商等機構淨賣出。

綜上考慮，我們認爲當前信用債已經具備投資價值。流動性的擔憂，是機構處於負債端不穩定、信用債流動性偏弱的考慮，難以一下子完全解決。但顯然，也並非所有機構都有負債端的擔憂，這也是市場最重要的穩定力量。策略上，負債端穩定的機構仍然建議關注中長久期信用債。

風險在哪裏？

年末，增量政策、中央經濟工作會議可能帶來市場預期的改變，可能會對市場造成較大影響，但就目前而言，這種概率的可能性仍然有限。年末的流動性影響一般而言，也並不明顯。

4.小結

8月初以來，信用和利率其實就已經是背離狀態。第一階段由利率上行觸發，信用債性價比偏低、季末非銀提前儲備流動性等加重了這一調整的過程。市場一度擔憂負反饋。但隨着市場調整，信用債投資價值有所體現，部分機構積極參與，信用債企穩。但9月以來，信用債收益率下行速度仍然明顯弱於利率。

爲什么？

信用債流動性偏弱，尤其是期限較長的信用債，市場擔憂調整過程中账戶的流動性問題。8月份的調整，市場擔憂仍在。

此外，流動性偏弱的背後，實際上是整體投資收益偏低，而非銀的資金面仍不寬松，收益率下行空間有限。因而，也表現出現了同業存單、中短期國开債下行幅度也有限的情況。

更爲重要在於負債端。一方面是8月調整之後，銀行理財大概率要提前儲備流動性，9月銀行理財的买入力量不會太強；其次，禁止手工補息影響逐步消退，上半年“資產荒”的重要推動力減弱，非銀負債端的增速放緩。

歷史上有什么信用利差與利率背離的經驗借鑑？

以史爲鑑，歷史上的信用利差與利率走勢背離，主要影響因素在於對信用風險的擔憂，觸發因素有超預期違約、宏觀環境衝擊、政策影響等，也有貨幣政策寬松、信用分層等原因導致。而背離之後，往往多是信用跟着利率走，繼續下行。

四季度怎么看？

市場擔憂長債的流動性，但我們回顧7月以來的市場表現可以發現，即使假設相對比較晚參與超長信用債（2024/7/1），最近2個月的投資收益仍然比較不錯。

在“資產荒”背景下，即使一些資產有明顯的瑕疵，但只要市場方向不改變，有收益的資產仍然會獲得一些投資者的高度認可。靜態來看，當前信用債已經具備一定投資價值，負債端穩定的機構建議關注中長久期信用債。

風險提示

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的局限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用值市場表現形成影響。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。

注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《爲什么信用債下行慢？——暨信用債四季度展望》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003

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