近期財政部部長對於財政政策的積極定調下，明年政府債供給規模和節奏值得關注。基於對赤字率的假設，明年中央財政赤字規模可能在4.1萬億元，而結合到期續發，特別國債發行規模可能超兩萬億元。新增一般債、地方債或在8千億、4萬億元，而再融資供給壓力更高。預計發行和淨融資高峰可能集中在明年Q2Q3，債市資產荒格局或有所改善。

▍積極財政基調下，明年政府債供給規模和節奏值得關注。

10月12日國新辦新聞發布會上，財政部部長藍佛安在會上提及中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，並提及地方隱債置換、發行特別國債增加大行核心一級資本等表述。未來一段時間內寬財政發力的立場已相對明確；對債市而言，風險點可能體現在明年的政府債供給壓力上。

▍2025年一般國債淨融資規模或比今年高1萬億以上。

基於明年赤字率3.6%的假設，以及藍佛安部長強調的中央財政的舉債空間，我們假設中央財政赤字規模提升更多，擡升至4.1萬億元。我們參考剔除特別國債發行的2019到2022年的每月發行均值，並得到1到12月每月發行量佔比，乘以4.1萬億的假設後得到全年的一般國債每月發行數額的假設。

▍特別國債方面，結合明年到期預計發行規模可能爲1.5萬億元。

2024政府工作報告提及“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債”，假設2025年至少存在一萬億元的特別國債發行空間。國有行目前核心一級資本充足率均高於監管警戒线，假設這部分特別國債增量在5000億元，剔除明年6、12月特別國債9500億元的到期續發，2025年特別國債發行規模可能在1.5億元。

▍新增一般債、地方債或在8千億、4萬億元，而再融資供給壓力更高。

基於假設，地方財政赤字規模爲9千億元，發行節奏參考2019到2022年每月發行均值在全年的佔比。專項債在支持地產、化債等層面用途，我們假設其新增規模擡升至4萬億元。再融資一般、專項債層面，考慮到其用途在於對衝地方債到期對於實際淨融資的影響，基於明年兩類地方債的到期情況，我們判斷其發行規模均在2萬億元以上。

▍2025年債務置換或較多擡升政府債供給。

財政部長藍佛安提及後續“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，預計2025年財政部仍將會動用地方債務限額助力化債。截至今年8月地方一般、專項債余額距離限額仍有9054和22523億元的差距，財政部可動用限額空間仍較爲充足，料將對政府債供給形成較大的影響。

▍展望全年，預計2025年Q2Q3政府債供給壓力相對集中。

2025年政府債供給可能會集中在二、三季度，其中5、6、8、9月淨融資壓力較大，單月淨融資規模在1.2萬億元左右，考慮特別國債發行的前提下，5、6、8、9月的淨融資壓力超過1.3萬億元。預計2025年淨融資節奏相較於今年更平緩，但供給總量較多增長，債市資產荒改善，需要關注二三季度個別月份的供給衝擊。

▍政府債放量階段資金往往收緊，但寬貨幣對衝下利率調整或相對有限。

回顧歷史上政府債淨融資壓力較高的幾個階段，不難發現資金利率中樞回升的情況往往出現在政府債供給的後期階段。，而央行往往採取降准、MLF淨投放或OMO淨投放來對衝。盡管債券集中供給和資金收緊對債市形成一定的壓力，但央行寬貨幣支持下利率調整的時間並不長。

▍風險因素：

財政政策力度超預期，政府債供給超預期，經濟增長、通脹讀數走勢超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001、周成華S1010519100001、余經緯S1010517070005、趙詣S1010524090005

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標題：財政發力，政府債供給壓力如何？

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