10年美債利率昨日盤中擊破4.3%的關口，意味着特朗普交易的再度升溫。從9月中美聯儲議息以來，美國10年國債利率超預期扶搖直上，一方面反映出市場對於美國經濟和通脹的再度“錯判”；另一方面也表明特朗普的選情仍然在不斷升溫——特朗普交易意味着高通脹、高利率以及強美元。盡管特朗普此前曾經表態希望利率保持低位、同時維持弱勢美元，但很顯然的是，如果他希望美國經濟保持強勢，那么低利率就難以維持，在去全球化的今天尤爲如此。

從目前的態勢來看，特朗普交易在大選結果出爐前仍將保持熱度；如果特朗普當選，那么市場也會根據其言論來判斷美元利率和匯率的下一步走勢。而根據路透社的報道，如果特朗普當選美國總統，那么中國的財政刺激規模可能會保持較大的靈活性。從這個角度而言，特朗普當選不僅意味着美國經濟可能上台階，也意味着中國可能會加碼刺激來對衝可能的特朗普衝擊。一旦全球兩大經濟引擎同時开動，那么對於通脹的預期也大概率會出現升溫。因此，美元匯率和利率在這樣的交易背景下就顯得易上難下，或者說反向交易難以找到舒服的進場時點——即使從位置上來說，美債利率走高可能已經給予了債券多頭較好的容錯空間，尤其是2年以內的短債。

對於美債而言，另一個需要考慮的是季節性因素，由於年底將至，buyside會考慮在年底保持相對謹慎的態度，這在過去數年表現得也較爲明顯——除了去年年底市場押注降息導致利率快速下行外，10年美債從2019年以來在11月和12月的表現較爲平淡。當然需要指出的是，去年年底的利率下行與此前的利率上行也有較爲明顯的關系，某種程度上等於是對此前交易頭寸的反向釋放。而今年以來，10年美債利率下行期已經較長，9月FOMC前的下行幅度也算較爲可觀了。

對於美股而言，特朗普交易似乎意味着明天會更好。但伴隨着10年國債利率上行，股票市場也會面臨着越來越大的壓力。這一情形在今年初曾出現過。彼時10年美債利率曾在2月中、3月中以及3月底三次觸及4.3%的關口，並最終在3月底出現一騎絕塵的走勢，一路上行至4.7%的位置。從當時的市場表現來看，美股在10年美債利率前兩次逼近4.3%的位置時表現良好，似乎並沒有太多的影響。但在美債利率衝破4.3%並快速上行的階段，开始出現明顯的不適應，在3月底至4月中旬出現了一波快速的下跌。

眼下，10年美債利率再度徘徊在4.3%的關口，到目前爲止，美股的表現尚可，在科技股的帶動下，主要指數幾乎都在歷史高位附近徘徊。但留給市場的問題是，如果特朗普交易伴隨着特朗普的當選而持續升溫，10年美債利率是否會進一步上行，並最終威脅美股的走勢。

回答這個問題，我們首先需要釐清宏觀因素與股票市場之間的關系，從今年整體的美股和美債走勢而言，去年一度出現的股債蹺蹺板，在今年並未簡單重演。美股在4月份美債利率上升過快時出現了較大幅度的調整，這也表明美債利率在一個閾值之下，股票市場對宏觀因素可能會存在一定的免疫效應。只有當利率大幅上行並反映中期通脹預期變化時，股票市場才會接受其負面信號。當然，另一個可能的因素是，當股票市場漲速過快、並持續一段時間後，其對宏觀面的反應也會更加劇烈且敏感。

因此，短期而言，大選並不是美股的決定性因素，而大選之後市場是否繼續持續交易“再通脹”、並帶來長期利率的上升，才是美股在年內面臨的最大考驗之一。如果哈裏斯爆冷當選，那么美債利率和美元匯率大概率會出現回調，這看似對美股是好的消息，但如果沒有特朗普財政刺激和特朗普衝擊帶來的中國經濟正循環，美股反而可能面臨一定的挑战。從這些因素而言，年底前美股仍然會面臨一次重要的壓力測試。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《美債徘徊4.3%，年內美元資產怎么看？》，報告分析師：周浩、孫英超

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