美國大選的“薛定諤時刻”!

申萬宏源宏觀 11月 04,2024

摘要

10月,“特朗普交易”聯結着海外資產的波動、政策預期也牽動着國內資產的起落。11月,美國大選與國內政策的焦點何在、靴子落地之後的市場演繹?本文分析,可供參考。

(一)10月海外市場的主线?美國經濟韌性與特朗普交易

10月,美債利率反彈、美股創歷史新高後回落;油價大起大落、黃金續創新高。1)債市,10Y美債收益率全月大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2)股市,分母端壓制下,海外市場多數回調,標普500下跌1.0%;3)匯市,美元指數全月上漲3.1%;4)商品市場,油價隨中東地緣局勢而起落、布油全月微漲1.9%,COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。

當月,海外市場主要受兩條主线邏輯影響:美國經濟的“韌性”與“特朗普交易”的升溫。第一,海外經濟再度顯現出一定韌性。9月30日以來,美國和歐洲花旗經濟意外指數分別上行32.5、61.5點,經濟韌性有所顯現。第二,10月初以來,特朗普勝選優勢的擴大,其利好/利空的資產價格也受到了顯著衝擊。如美債收益率上行、美元走強等均有“特朗普交易”的驅動。

(二)10月國內市場的焦點?政策脈衝式催化,市場“余溫尚存”

10月初,國內權益市場大漲、股債蹺蹺板再現,商品市場快速反彈;隨後風險資產震蕩回落。1)股市,10月8日,上證指數刷新年內新高、較9月30日大漲4.6%,隨後震蕩回調,全月下跌1.7%。2)債市,股債蹺蹺板的作用下,10月8日10Y國債利率一度分別上行4bp,隨後震蕩回落。3)商品市場,月初黑色系等一度延續了9月下旬的上行態勢,隨後震蕩走弱。

9月底以來,政策對市場的脈衝式衝擊較爲明顯;然而,經濟改善尚需更多驗證,市場回暖的態勢未能延續9月底以來,受政策面對市場情緒提振的影響,股市在9月底至10月初一度走出“閃電牛”行情。但後續,經濟數據層面,9月服務業表現偏弱,房地產延續調整、工業企業利潤承壓、出口低預期回落等,使得市場情緒有所回落;但從交易量等來看、市場余溫尚存。

(三)11月市場博弈的關鍵?海外聚焦大選“意外性”,國內聚焦財政與經濟驗證

海外市場,選舉落地後,市場或聚焦選舉“意外”,同時也需關注經濟數據的弱化風險。如特朗普當選,市場的表現或接近“低懸念下勝出”,前期交易或小幅延續;而一旦哈裏斯勝選,交易或將大幅逆轉。此外,關注海外數據弱化的風險:1)美國勞動力市場仍處於“松弛化”階段。2)金融條件的收緊或也將對美國制造業造成一定衝擊。

國內市場,財政力度與空間或是一階段博弈的焦點;第二階段,市場或聚焦經濟數據的驗證。當前人大委員長會議披露的議程草案雖無預算調整,但不排除調整財政預算的可能;可關注補充年內財政資金、新一輪地方化債政策等。10月PMI已現積極改善,後續關注:1)地產成交,管窺貨幣政策效果;2)乘用車銷量,檢驗以舊換新成色;3)瀝青开工率,觀察基建發力速度。

風險提示

地緣政治衝突升級;美國經濟放緩超預期;國內政策變化超預期。


10月,“特朗普交易”聯結着海外資產的波動、政策預期也牽動着國內資產的起落。11月,美國大選與國內政策的焦點何在、靴子落地之後的市場演繹?供參考。

一、10月海外市場的主线?美國經濟韌性與特朗普交易

10月,美債快速反彈、美股刷新歷史新高後快速回調;商品方面,油價大起大落、黃金續創新高。1)債券市場,10年期美債收益率由9月30日的3.81%大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2)權益市場,分母端壓制下,海外市場多數回調,除日經225上漲3.1%外,法國CAC40、英國富時100、德國DAX、標普500分別回調3.7%、1.5%、1.3%、1.0%。3)外匯市場,美德利差走闊,美元指數全月上漲3.1%。4)商品市場,油價隨中東地緣局勢而起落、布油全月微漲1.9%,COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。

當月,海外市場主要受兩條主线邏輯影響:第一,美國經濟再度顯現出較強的韌性。9月30日以來,美國和歐洲的花旗經濟意外指數分別上行32.5、61.5點,經濟韌性有所顯現:1)勞動力市場韌性仍在,10月初公布的非農數據錄得25.4萬人、大超市場預期;2)通脹粘性也开始顯現,9月CPI同比2.4%、高於市場預期,主因二手車價格回升、居民薪資增速反復等;3)美國三季度實際GDP環比折年2.8%,表現爲“消費改善,設備強勢,政府支撐”。

    多分析可參考報告。

第二,10月以來,隨着勝選優勢的擴大,特朗普交易也再度升溫。截至11月3日,RCP集合民調顯示特朗普支持率48.4%反超哈裏斯的48.1%,在7個搖擺州的5個特朗普也均佔據優勢。隨着10月以來特朗普勝選優勢的不斷擴大,其利好/利空的資產價格表現也受到了顯著的衝擊。綜合來看,“特朗普交易”中美債收益率上行、美元走強、比特幣上漲有較高確定性,交易對美股和銅價則相對偏多

 ②更多分析可參考報告。

二、10月國內市場的焦點?政策脈衝式催化,市場“余溫尚存”

10月初,國內權益市場大漲、股債蹺蹺板再現,商品市場快速反彈;隨後市場情緒邊際退坡,風險資產震蕩回落。1)股票市場,10月7日、8日,恆生指數和上證指數相繼創下年內新高,較9月30日分別上漲9.3%、4.6%,隨後均震蕩回調,全月分別下跌3.9%、1.7%。2)債券市場,股債蹺蹺板的作用下,10月8日2年期、10年期國債收益率一度分別上行6bp、4.1bp,隨後震蕩回落,2年期國債收益率全月震蕩回落1bp,10年期國債收益率走平。3)商品市場,月初黑色系、能化品等一度延續了9月下旬的上行態勢,隨後震蕩走弱。

9月底以來,陸續出台的政策對市場的脈衝式衝擊較爲明顯。9月末以來,金融支持經濟高質量發展發布會、政治局會議、商務部會議、發改委發布會、財政部發布會等會議密集召开,貨幣政策明顯加碼、財政加碼的預期也有所升溫。受政策面對市場情緒的提振影響,股市在9月底至10月初一度走出“閃電牛”行情。近期,市場情緒有所回落,但余溫尚存:1)10月10日至10月31日,A股日均成交仍高達1.9萬億;2)截至10月31日,A股情緒指數仍達73.7、遠高於9月25日的38.0;3)10月10日至10月31日,A股融資买入額日均1822.6億元,仍處高位。

然而,經濟基本面的改變仍需更多數據的驗證,市場回暖的態勢在下半月未能延續。9月工業增加值增速5.4%明顯超預期;但工業偏強同時、服務業表現偏弱,服務業投資、服務消費等政策影響相對間接的領域均在走弱,房地產調整也令居民消費傾向走弱。1)房地產方面,9月融資增速明顯回落至-18.4%,70城新房價格同比繼續下行,商品房銷售額僅-16.0%、住宅竣工增速仍低。2)工業效益方面,其他損益與成本壓力拖累利潤率大幅走弱,1-9月工企利潤累計同比-3.5%。3)出口方面,9月出口同比2.4%、低於預期的5.9%,回落態勢與外需轉弱的趨勢一致。

三、11月市場博弈的關鍵?海外聚焦大選“意外性”,國內聚焦財政與經濟驗證 

海外市場,選舉落地後或進入“特朗普交易”第二階段,交易選舉“意外”。據此前選舉結果,可將1936年以來的大選分爲四種情形:結局反轉、高懸念下勝出、低懸念下勝出和無懸念勝出。如特朗普當選,市場或表現或接近“低懸念下勝出”,前期市場的“交易”方向或小幅延續;而一旦哈裏斯勝選,市場或將發生大幅逆轉。此外,若特朗普意外敗選,“國會山衝擊2.0”也需警惕。若“國會山衝擊2.0”重演,短期內需關注美國國內政治衝突加大的風險。

此外,金融條件收緊後,海外經濟數據或也將有所弱化。1)美國10月非農新增人數僅1.2萬人、低於市場預期的10萬人。從非農結構上來看,颶風衝擊下服務業就業損傷有影響,但對非農具有相對領先性的臨時服務就業下滑,或也指向了勞動力市場的弱化。2)10月制造業就業下降4.6萬人,對應了美國10月ISM制造業PMI的疲軟。向後看,9月美債收益率大幅上行後,金融條件的收緊或將對美國制造業造成一定衝擊,關注美聯儲貨幣政策與市場交易間的“反身性”。

國內市場,財政力度與空間或是一階段博弈的焦點。當前,人大委員長會議披露的議程草案雖無預算調整,但根據2023年10月預算調整經驗,不排除調整財政預算的可能性。假若本次人大常委會涉及預算調整,根據財政部新聞發布會指引,或重點關注補充年內財政資金,新一輪地方化債政策,商業銀行補充資本金,中央債務空間利用等方面:1)年內一般財政收入缺口或可繼續通過盤活存量資產,新增使用中央債務結存限額補充等不涉及預算調整方式補充。2)新一輪化債政策、商業銀行補充資本金等或是中長期政策,可能在人大常委會、次年全國“兩會”等分批審議推進。

第二階段,市場或逐步开始聚焦前期政策在經濟數據層面的體現。從10月PMI數據來看,今年10月制造業PMI錄得50.1%、高於預期的49.5%,已現積極改善。後續重點關注三方面變化:1)地產成交情況可管窺前期貨幣政策效果,近期30大中城市商品房成交面積已持續回升、但仍處歷史同期低位;2)乘用車銷量情況可檢驗以舊換新政策效果,近期已持續回暖;3)瀝青开工率等可觀察基建發力速度,當前瀝青开工率仍處相對低位。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結,巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動,擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。5月以來,美國經濟數據全面不達預期,勞動力市場加速放緩,居民部分還本付息壓力趨勢性上行,消費放緩趨勢仍在繼續。

3、國內政策變化超預期。11月人大常委會等關鍵會議陸續召开,政策變化或超市場預期。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告美國大選的“薛定諤時刻”!——11月宏觀月報》,證券分析師:趙偉 陳達飛 屠強 李欣越 


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