特朗普以摧枯拉朽之勢獲得美國總統大選的勝利，這也讓“特朗普交易”進一步升溫。但事實上，大選應該只是一個起承轉合的節點，“特朗普交易”的分化可能才剛剛开始。

我們先從債券市場說起，在大選結果公布前，事實上主要期限美債的收益率已經告訴了我們市場的傾向，我們也能從收益率當中看到性價比。以2年美債爲例，我們此前一直認爲，其收益率在3.5%左右，進場的性價比不高。原因是未來兩年的降息周期中，美聯儲大概率會降息200個基點至3.5%的水平，如果2年美債利率在3.5%甚至以下，在很大程度上意味着將未來所有的交易價值提前消耗。然而，換個角度而言，當2年美債利率到達4.2%水平附近，其持有價值已經凸顯。今年以來，2年美債的利率高點大約在5%左右，在9月降息50個基點後，從carry持有的角度來看，2年利率的高點應該順勢降至4.5%左右，考慮到本周美聯儲大概率會再降息25個基點，因此2年美債利率的高點也應該落在4.25%附近，從這個角度而言，2年美債利率在4.2%附近，其持有價值已經十分顯著。

另一個呈現出明顯持有價值的期限，是30年美債，其年內高點大約在4.75%附近，而近期其利率的高點接近4.6%，換言之，30年美債利率在降息後反而一直處於糾結。當然，如果考慮到曲线形態等一系列復雜的因素，我們不應該簡單認爲其利率水平接近前高就並不合理。只能說從持有的價值而言，相對較高的30年美債利率，其性價比和容錯率會顯著提高。

當然，市場真正需要糾結的是10年美債利率，因爲其需要考慮的中長期因素更多、也更切實。需要釐清的第一個問題，是能否簡單從carry的角度來判斷10年美債的性價比，答案可能是否定的。與2年美債相比，10年美債事實上承擔着更多的對於經濟和通脹的中長期預期，而這樣的預期顯然在特朗普勝選之後顯得更加敏感和重要。

與此同時，需要釐清的第二個問題是，所謂的“特朗普交易”到底是否推高美債利率的主要推手？答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任，市場可能是基於預期以及現實的通脹和經濟走勢來交易出了所謂的“特朗普交易”。有意思的是，在選战中，特朗普一直宣稱要打敗通脹。更有意思的是，市場似乎相信特朗普講的一切，除了“打敗通脹”這句話。

由此引申的第三個問題，是本輪“再通脹”交易到底如何產生？我們的觀感是，市場事實上开始接受通脹中樞擡升，但又傾向於將這一長期事件歸結於一個偶然或者事件性的因素——比如說特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通脹綁在一起，他也一直聲稱，在自己的任期內，通脹很低；是拜登（以及哈裏斯）推高了通脹。

從以上的分析可以看出，存在於2年以及30年美債背後的不確定性，伴隨着利率走高开始降低；但伴隨着10年美債背後的討論，可能才剛剛开始升溫。這也是“特朗普交易”出現分化的起點。

美債之外，我們應該討論美元。如果說2年美債利率上行空間有限，那么是否意味着美元的上行空間也有限呢？答案是否定的。市場在交易時，往往不會選擇確定性較強的坐標軸，反而會選擇確定性較低的那個。在美元世界裏，10年美債利率的標志意義更強，同時也因爲不確定性更強，更容易引發市場的實際反饋。從這個角度而言，美元匯率的波動性也會伴隨着10債上升，從交易角度來說，一個波動性高的貨幣，可能會贏得更多的關注，因而也可能會出現一定的“鎂光燈溢價”。

對於美股而言，市場很難從美元、美債以及特朗普身上得到太多的預示，相對而言，美股其實是過去數年間確定性最強的交易，但也因爲其自身的高確定性，因而帶來的是槓杆風險的不確定。具體而言，美股的最大問題，來自於市場的自滿情緒被放大後可能帶來的突然崩塌——就像8月初曾發生的那樣——而這樣的自信亦或自滿，很難通過任何其他方式來得到釋放。因此，特朗普上任，可能帶來的是更強烈的自滿，而這樣的情緒大概率會在某個時點上被動釋放。從今年美股的市場節奏來看，前兩次的暴跌分別發生在4月和8月，不知道下一次的調整，會不會發生在12月？

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】特朗普勝選，但“特朗普交易”开始分化》，報告分析師：周浩、孫英超

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標題：特朗普勝選，但“特朗普交易”开始分化

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