信達策略：降低彈性，增加價值-港臺熱話

信達策略：降低彈性，增加價值

樊繼拓 11月 14,2024

核心結論

9月中旬市場底部企穩至今，市場風格經歷了兩個階段的變化，9月中旬-10月初底部反轉的第一波上漲中，最先反彈的板塊是計算機、電子、食品飲料、美容護理等老賽道，這些板塊在2019-2021年牛市中表現強，屬於機構重倉風格。10月8日市場快速衝高後進入震蕩，至10月末機構重倉風格表現一般，但交易性資金活躍。表現靠前的行業從老賽道切換到建築建材、環保、房地產等受政策預期驅動的板塊。

從經濟基本面來看，10月高頻經濟數據企穩後小幅回升，影響海內外基本面預期的事件均已落地，美聯儲11月降息25BP基本符合預期，11月8日人大常委會公布10萬億化債規模，短期仍然可以關注受益於政策驅動的方向。基本面驗證方面，2024年三季報全A非金融兩油盈利仍在磨底，非銀金融盈利改善明顯，TMT業績兌現有韌性，農林牧漁改善幅度較大。

我們認爲在市場進入季度級別的震蕩期背景下，市場風格有望逐步回歸價值風格。（1）在市場震蕩期交易量可能會有所回落。（2）價值風格更加受益於近期出台的穩增長政策。（3）交易性資金影響減弱，機構重倉風格可能回歸。（4）從季節性因素來看，11月市場風格也略偏向大盤價值。

未來3個月配置建議：金融地產(政策最受益)>傳媒互聯網&消費電子(成長股中的價值股)>上遊周期(產能格局好+需求擔心釋放已經充分)>出海(長期邏輯好，短期美國大選後政策空窗期)>消費(超跌)

上遊周期：產能周期的邏輯已經帶來價格中樞提升，等待需求接力。產能周期的邏輯，已經讓價格中樞系統性擡升了，經濟強弱通常會影響短期價格節奏，但較難影響到價格中樞擡升的本質。我們認爲商品價格當前所處的位置是可能是新一輪商品牛市的早期。9-10月商品價格偏強，中美經濟下行擔心有所緩和，短期可能有階段性表現，大級別機會等待庫存周期企穩回升信號。

金融地產：當前處於政策驅動的第一波估值修復中，等待地產盈利正常化。房地產和證券直接受益於政策變化。政策驅動下房地產板塊第一波估值修復接近後期，但仍在歷史較低位置。若板塊盈利恢復常態，則我們認爲1年內可能有較大行情。證券在熊市結束後第一波上漲中彈性很大。保險基本面出現明顯改善，可能會有彈性。

出海：長期邏輯強，短期大選後政策空窗期催化較少。長期邏輯是經濟增長的抓手可能從基建地產向制造業、出口轉變。海外高通脹不結束，出海的邏輯大概率還會持續偏強。短期美國大選後海外政策變化出現一段時期空窗期，期間出海板塊短期催化相對較少。未來1年內負面影響可能在於美國關稅政策變化，正面影響在於美國庫存周期回升。

成長: 快速估值修復後，關注估值與業績匹配度較高的傳媒&消費電子。大部分成長板塊估值已經修復到2010年以來歷史平均水平之上。市場進入震蕩期後，我們建議成長板塊中關注估值與業績匹配程度較高的板塊，例如傳媒（移動互聯網）和消費電子。

消費：整體估值擡升空間不大，局部機會集中在高現金流行業。消費板塊中，家電優勢在於ROE比較穩定。內需受益於 “以舊換新”政策以及出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是確定性較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本开支下降，具備積極分紅的特質，有望實現估值系統性提升。

一級行業具體配置方向：（1）上遊周期：煤炭&有色金屬&石油石化（上遊+產能格局好）；（2）金融地產：房地產（政策拐點驅動低估值修復）>銀行（價值風格+市場震蕩期防御）> 證券（政策直接受益，牛初彈性大）&保險（基本面改善）；（3）成長：傳媒&消費電子（成長中估值優勢明顯的板塊）。

1.1大類板塊配置建議

（1）高頻經濟數據企穩後小幅回升，美聯儲11月降息25BP基本符合預期，11月8日人大常委會公布10萬億化債規模，短期仍然可以關注受益於政策驅動的方向。支持宏觀經濟政策加碼落地後，10月高頻經濟指標有所回升。10月制造業PMI錄得50.1%，環比提升0.3個百分點至榮枯线之上，9-10月兩個月均有回升且10月數據強於季節性。內需改善，帶動生產進一步擴張。生產指數錄得52%，環比回升0.8個百分點。新訂單指數錄得50%，環比回升0.1個百分點。政策驅動下房地產、基建行業預期有所回暖，原材料價格方面有止跌回升的跡象。10月原材料購進價格指數回升至53.4%，環比上升8.3個百分點。PMI分項中上遊基礎原材料回升幅度也較大。出廠價格環比回升5.9個百分點至49.9%，需求端價格也有修復，但修復速度相比上遊偏慢。10月花旗中國經濟意外指數企穩後出現小幅回升。我們認爲，考慮到政策組合拳效果逐漸顯現，四季度展望2025年政策定調預期或較爲積極，增量政策預期整體向好，經濟修復趨勢仍存在一定持續性。

短期影響海內外基本面預期的事件均已落地。特朗普贏得美國大選，從其前期政策主張來看可能對出口景氣度產生擾動，同時提高關稅、限制移民等政策主張可能帶來通脹壓力提升，影響後續美聯儲降息節奏。不過11月美聯儲降息25BP基本符合預期。國內政策來看，11月8日人大常委會公布10萬億化債規模。我們認爲年內財政政策加碼發力或更加集中在地方政府化債方面，更多增量刺激內需的政策可能需要等到明年，短期仍然可以關注受益於政策驅動的方向。

（2）基本面驗證方面，2024年三季報全A非金融兩油盈利仍在磨底，非銀金融盈利改善明顯，TMT業績兌現韌性較強。消費板塊業績兌現有結構性改善，農林牧漁改善幅度較大。部分中遊材料和新能源淨利潤增速較2024年H1邊際改善。

2024年三季報大類板塊業績總覽：從業績絕對增速的角度來看，按大類板塊2024Q3歸母淨利潤同比增速排序，必選消費>可選消費>TMT>金融地產>紅利&公共服務>上遊周期>中遊材料>中遊制造。從業績邊際變化來看，按2024年Q3歸母淨利潤同比增速較2024年H1環比變化排序，金融地產> TMT>必選消費>上遊周期>紅利&公共服務>中遊制造>可選消費>中遊材料。按大類板塊2024年Q3ROE提升幅度排序：必選消費>TMT>紅利&公共服務>金融地產>可選消費>上遊周期>中遊材料>中遊制造。

上遊周期中，有色金屬2024年Q3營收爲正且歸母淨利潤增速和ROE均較2024年H1有改善，煤炭、石油石化ROE仍在小幅下降但下降幅度可控。2024年Q3上遊周期歸母淨利潤整體仍負增，煤炭歸母淨利潤增速下降幅度較2024年H1小幅收窄，有色金屬營收延續二季度轉正趨勢，同時歸母淨利潤下降幅度也較二季度明顯收窄。煤炭、石油石化ROE仍在小幅下降，但下降幅度可控。有色金屬ROE有小幅提升。截至2024年Q3上遊周期行業ROE絕對水平仍較高，保持在10%-12%的水平，僅次於食品飲料和家電。

TMT板塊業績兌現有韌性，電子歸母淨利潤增速放緩但絕對水平仍高，且ROE改善。計算機歸母淨利潤增速下降幅度收窄較多，除電子外TMT行業ROE均小幅下降。TMT行業2024年Q3歸母淨利潤增速下降但下降幅度相對小，整體業績兌現韌性較強。電子行業景氣度仍然較高，歸母淨利潤增速雖然較2024年H1收窄，仍然錄得53.5%的增速。且ROE較2024年H1繼續提高0.27個百分點。計算機、傳媒歸母淨利潤和ROE仍在下滑，但計算機利潤下滑幅度有所收窄。

非銀金融盈利改善明顯，房地產仍需等待ROE轉正。2024年Q3非銀金融歸母淨利潤增速轉正，且較2024年H1大幅提升19.56個百分點。證券、保險行業盈利均有較大改善，且ROE提高幅度居前。銀行板塊業績兌現仍然顯示出一定的韌性。房地產銷售8-10月持續震蕩，2024年Q3歸母淨利潤仍然出現較大幅度下滑，但下滑幅度已經連續兩個季度收窄。房地產行業ROE下滑到-5.35%，行業風險釋放仍需等待ROE轉正。

消費板塊業績增速絕對水平仍然居前但ROE大部分均有下滑，農林牧漁受益於豬周期回升利潤改善明顯，醫藥、商貿零售和出口鏈相關的汽車、輕工制造歸母淨利潤增速較2024年H1有小幅提升。2024年Q3必選消費和可選消費歸母淨利潤增速居前。但從業績增速環比變化來看，農林牧漁受益於豬周期回升盈利持續大幅改善，醫藥、商貿零售和汽車、輕工制造歸母淨利潤增速較2024年H1有小幅提升，此外大部分消費板塊的業績增速均環比小幅下滑。從ROE角度看，除了農林牧漁環比改善外，大部分消費板塊的ROE均較2024年H1有小幅下滑。

中遊材料和中遊制造歸母淨利潤絕對水平仍偏弱，但鋼鐵、化工、建材以及電力設備淨利潤增速下降幅度較2024年H1明顯收窄。中遊材料和中遊制造行業淨利潤增速仍然靠後，ROE也多持續下滑。但鋼鐵、化工、建材以及電力設備歸母淨利潤增速下降幅度較2024年H1收窄。軍工三季報業績兌現偏弱。

（3）10月小盤成長風格明顯佔優，11月後市場風格可能回歸價值。10月小盤成長風格明顯佔優，我們認爲主要原因在於10月居民資金流入熱度較高，短期交易性資金較活躍。表現爲市場交易量維持在較高水平，小盤成長風格佔優，低價股、虧損股相對活躍，機構相關重倉個股表現較弱。這種情況歷史牛市中指數季度上漲後期到震蕩初期多有發生，如2013年2-4月，2013年11月-2014年1月，2019年2-4月，2020年7-8月，2021年7月，市場風格均表現爲小盤成長風格佔優。

但我們認爲11月後市場風格可能回歸大盤價值。原因在於以下四點:第一，考慮到交易量的波動通常比指數波動更劇烈，在市場震蕩期交易量可能會有所回落，市場風格可能從小盤成長重回價值。第二，從基本面的角度看，價值風格更加受益於近期出台的穩增長政策。第三，交易性資金影響減弱，機構重倉風格可能回歸，從2024年三季報披露的基金重倉股行業配置來看，2024年Q3主動偏股型基金主要加倉新能源和大金融板塊。第四，從季節性因素來看，11月市場風格也略偏向大盤價值。11月歷史上季節性表現較強的行業有非銀金融、鋼鐵等。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 上遊周期：產能周期的邏輯已經帶來價格中樞提升，等待需求接力

我們認爲影響商品超級周期的核心因素不是需求，需求的波動通常會在1-2年內影響能源價格。從短周期（1-2年）的角度，能源價格和全球GDP大多是同向波動的。我們認爲，從短周期的角度來看，庫存周期是價格的重要影響因素之一，比產能格局和各國經濟的長期增長動力的影響都更大。歷史上庫存周期下行持續時間通常在1-2年左右，通常對應着年度級的能源價格下降。我們認爲2022年5月-2024 年1 月商品價格下降主要受中美庫存周期下降的影響。而回顧過去近百年的商品價格波動規律，商品是否有超級周期和經濟增長中樞關系不大，我們認爲產能周期或是5-10年商品價格變化趨勢的核心因素。

我們認爲商品價格當前所處的位置是可能是新一輪商品牛市的早期。主要基於以下四點：第一，每一輪2年左右商品上漲的初期，商品價格大多是領先GDP的，所以商品剛开始漲價時，大多感覺到是庫存周期或供給原因主導的。歷史上商品牛市底部可能會出現領先需求回升（GDP、庫存周期）1-2個季度的情況。但商品價格較難在1年以上維度和GDP走勢背離，後續大概率需要需求接力。第二，黃金、銅等部分商品已經出現了商品牛市早期上漲的信號。第三，從匯率看，美國新一輪降息周期已經开啓，我們認爲可能驅使美元貶值。第四，根據歷史經驗，一輪商品牛市輪動順序通常爲：黃金（對利率敏感，危機中最先見底）->工業金屬（“銅博士”是領先指標）->原油（需求偏中上遊）->農產品（需求偏下遊），我們認爲目前剛從黃金輪動到工業金屬。9-10月以來商品價格偏強，中美經濟下行擔心有所緩和，短期可能有階段性表現，大級別機會等待庫存周期企穩回升信號。

1.2.2 金融地產：當前處於政策驅動的第一波估值修復

政策驅動下房地產板塊第一波估值修復接近後期，但仍在歷史較低位置，若板塊盈利恢復常態，則我們認爲1年內可能有較大行情。長遠來看，房地產行業存量依然還有很大的更新替換需求，我們認爲房地產行業ROE大概率某些時候是要回到正值。如果以散點圖分布來看，未來房地產行業PB有望擡升到1-1.5倍，战略上仍有估值修復空間。战術上，我們認爲分成兩步，第一步觀察政策變化後，房地產企業流動性危機能否根本性緩解，第一步完成後，我們認爲房地產PB大概率可以修復到接近1倍。當前PB已經修復到0.9倍的水平。第二步，觀察地產銷售回升和地產經營正常化，這一步完成後，地產的PB大概率會進入1-2倍的範圍內波動。從二手房銷售數據來看，5-6月地產銷售改善，7月環比回落，8-9月震蕩，10月環比回升。後續觀察地產銷售中樞是否能比之前更高。

市場震蕩期銀行可能階段性抗跌。由於年內表現較強，銀行板塊在熊市結束後第一波上漲中彈性一般。但是市場進入震蕩期後，由於低β屬性，銀行可能階段性地表現抗跌。同時價值風格佔優期，銀行板塊通常表現偏強。

非銀金融板塊中，證券直接受益於金融政策變化，保險基本面改善後可能會有彈性。證券行業直接受益於金融政策變化，同時受益於牛市中成交量放大，雖然ROE大幅回升難度比較大，但有望出現邊際改善。保險行業最近幾年受到利率下降、產品結構調整、房地產市場下行影響，雖然ROE也有下降，但如果影響盈利的負面因素有所改善，反而可能會有彈性。從2024年三季報來看保險基本面已經出現較大幅度改善。

1.2.3 出海：長期邏輯強，短期大選後政策空窗期催化較少

出口強較重要的催化因素是海外的高通脹。最近2年出海是A股較熱門的投資熱點之一，但如果我們觀察出口的數據，其實從2020年就已經开始出現明顯中樞的回升。從時間點上來看，2020年的情況是，2018年开始的中美貿易衝突有所緩和，國內房地產銷售增速下降尚未开始。2020年之後全球最大的變化是疫情和部分國家的通脹，但疫情的影響減弱後，出口數據依然很強，可能是通脹的影響。我們認爲背後的原因可能是，當沒有通脹或溫和通脹的時候，很多國家的內部供需錯配不明顯，出口商品要想打开新的市場很難。但如果很多國家存在通脹，則意味着存在着明顯的供需錯配，通過進出口緩解供需錯配很多時候比增加產能更容易。所以制造業有優勢的經濟體更容易在全球通脹上行期出口大幅增長。

短期美國大選後海外政策變化出現一段時期空窗期，期間出海板塊短期催化相對較少。未來1年內負面影響可能在於美國關稅政策變化，正面影響在於美國庫存周期回升。

1.2.4 成長：關注估值與業績匹配度較高的傳媒&消費電子

熊市結束後第一波上漲中，由於過去3年大部分成長板塊超跌較多，估值修復比較迅速。大部分成長板塊估值已經修復到2010年以來歷史偏高水平。市場進入震蕩期後，我們建議成長板塊中關注估值與業績匹配程度較高的板塊，例如傳媒（移動互聯網）和消費電子。

傳媒在2018-2019年商譽減值的風險過後，2020-2024年逐漸進入2%-5%的ROE波動區間。在此區間內，當前估值依然處於2010年以來後30%左右的水平，後續如果業績穩定，我們預計即使不靠AI也還有機會。本輪半導體周期由AI算力創新驅動，半導體銷售額23年5月开始復蘇。考慮到隨着半導體周期上行進入後半段，出現供給過剩、庫存累積的風險在提高。同時AI大規模商業落地尚不明朗，對半導體業績兌現的拉動空間仍需觀察。電子行業ROE雖然小幅回升，但ROE大幅上行難度較大，全面超額收益走強難度較大。細分行業中，消費電子ROE在10%-15%的波動範圍，當前估值處於2010年以來後22%的水平，估值擡升空間較大。而半導體在3%-8%的ROE波動範圍內，當前估值處於2010年以來75%的水平，估值擡升空間相對較小。

1.2.5 消費：估值擡升空間不大，或可關注高現金流行業

受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降。因此估值波動下限可能要低於16-21年的估值下限，或者PB底部震蕩的時間可能拉長。經過熊市結束後第一波上漲，消費的估值水平有所提升，尤其是從相對估值來看目前仍處於偏高水平，在下一階段獲得相對收益邏輯還不夠強。

消費板塊中，家電優勢在於ROE比較穩定。2004-2010年是家電ROE大幅擡升的階段，之後的競爭格局基本穩定，即使有2011-2015年的經濟下台階和最近3年的房地產下降的影響，家電ROE都沒有受到太多影響。從內需來看，“以舊換新”政策有望全年家電消費形成需求支撐。同時考慮到家電的很多公司還有出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是確定性較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本开支下降，具備積極分紅的特質，有望實現估值系統性提升。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

我們用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。我們採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊中，上遊資源品由於ROE分位數有所下降，煤炭靜態來看存在高估情況，石油石化低估程度仍相對較高。鋼鐵估值上升較快且ROE分位數下滑，高估較明顯。截至11月8日上遊周期板塊估值上月同期小幅提升，但由於三季報ROE繼續下滑，煤炭過去5年和過去10年PB分位數均高於ROE分位數。石油石化、有色金屬ROE下降速度較慢，過去5年和過去10年PB分位數仍低於ROE分位數。中遊周期制造方面，鋼鐵、建材PB估值提升速度較快，且ROE分位數仍在下滑，過去10年PB分位數整體低於ROE分位數。基礎化工、機械設備由於PB估值提升，高估程度也明顯下降。

（2）成長板塊中，大部分板塊PB估值均修復到過去10年偏高水平，但由於ROE尚未出現大幅改善，因此當前除了通信整體處於高估狀態。截至11月8日，除了電力設備PB仍處於歷史中等偏下水平外，TMT和軍工PB均修復到過去10年60%-80%水平。但從盈利的角度看，電力設備ROE仍在繼續下滑，TMT和軍工ROE雖然有改善，但改善幅度不大。當前除了通信外成長板塊過去5年和過去10年PB分位數均高於ROE分位數，整體處於高估狀態。我們認爲電子、新能源如果產生絕對收益，需要證明ROE能夠維持在過去10年的波動範圍，產生相對收益則需要ROE在1-2年內快速回升（過去5年分位數達到高位）。

（3）消費板塊PB小幅回升，ROE小幅下降，整體仍有低估，但需要注意ROE波動範圍收窄後，估值擡升空間或有限。截至11月8日，消費板塊PB分位數較上月同期有小幅提升，但除了汽車外大部分在歷史平均偏下水平。而三季報大部分消費板塊ROE有小幅下降。汽車、商貿零售過去5年和過去10年ROE分位數在偏高水平，但由於過去5年PB估值也在高位，存在一定高估情況。醫藥生物雖然PB估值處於低位，但ROE也處於歷史低位，過去5年PB分位數高於ROE分位數。食品飲料、社會服務、農林牧漁、美容護理過去5年和過去10年PB分位數低於ROE分位數。家電雖然當前低估程度不高，但考慮到ROE絕對水平較穩定和出海邏輯的加持，PB分位數處於歷史低位，是消費板塊中少數確定性較強的板塊。

（4）非銀金融ROE回升幅度較大，消化了估值的快速提升。銀行和地產ROE變化不大，仍有一定的高估。非銀金融PB估值分位數較上月同期提升較多，但由於三季報ROE分位數出現了明顯改善，在一定程度上消化了估值提升，當前並未出現明顯高估。銀行和地產ROE變化不大，但PB分位數有提升，從過去10年和過去5年的維度看PB分位數高於ROE分位數。

（5）穩定類板塊PB較穩定，ROE开始回落，交通運輸、公用事業低估程度有所下降。公用事業、交通運輸PB估值和上月同期相比變化不大，但三季報ROE已經开始從高位回落，雖然當前仍低估，但低估程度有所下降。建築行業受房地產和基建投資的影響更大，ROE未明顯回升，但由於PB分位數有所提升，過去5年和過去10年PB分位數均高於ROE分位數。