海通宏觀2025年展望：自勝者強-港臺熱話

海通宏觀2025年展望：自勝者強

梁中華宏觀研究 11月 18,2024

概要

展望2025年，宏觀環境復雜多變，尤其是外部不確定因素或仍較大。面對壓力，預計國內政策會繼續迎難而上，積極發力。不管外部形勢如何變化，保持战略定力，做正確的事，提高自己，就沒什么可怕的，正所謂“勝人者有力，自勝者強”。

政策：“變”與“不變”。政策端最重要的變化，是提到“正視困難，堅定信心”。高質量的發展框架不會改變，預計2025年宏觀政策會積極發力，但不會大水漫灌式的強刺激。預計貨幣政策仍會漸進式調整，財政政策在化債、防風險的同時，會適度提高財政赤字穩定經濟。除了需求側的政策，供給側也有望進一步改革，尤其是針對產能利用率偏低、持續虧損的行業。

經濟：何時見底回升？海通宏觀預計，2025年我國GDP增長目標有望定在5%左右。我國中長期經濟有很大潛力，但短期需要提振需求。當前消費增速仍待提振，改善居民收入和預期同等重要。房地產仍有一定壓力，但在積極政策支持下，銷售和投資或逐步探底回升。在“搶出口”、轉口貿易支撐下，預計出口對全年經濟或仍有一定支撐，但貿易順差或有所收窄，淨出口對經濟支撐作用或有所減弱。往前看，關注經濟波動，仍需關注融資指標的改善情況。

資產：關注哪些機會？特朗普政策一旦落地，美債利率或有進一步上行壓力，美股波動也可能加大。從相對經濟變化看，美元指數或仍然偏強，歐元、日元等貨幣或偏弱。全球百年變局繼續演繹，中長期關注黃金和類貨幣資產。我國政策暖風持續，可以關注權益資產的結構機會。我國債券和類債券資產的機會，仍然值得繼續關注。

風險提示：政策不及預期，海外不確定性加大，地緣風險，假設和測算誤差風險。

1政策：“變”與“不變”

最重要的變化：正視困難，堅定信心。9月下旬以來，一攬子增量政策陸續出台，海通宏觀認爲，政策端最重要的變化是“正視困難，堅定信心”，所以在經濟面臨壓力的情況下，政策暖風會持續。

穩增長的政策依然會延續“高質量”發展的大框架，不會搞大水漫灌式強刺激。貨幣政策會更具“支持性”，但過快降息的可能性並不大；財政政策邊際上會增加托底功能，但財政紀律依然會延續；房地產政策重在托底，守好底线；基建投資注重投資效率，不做低效、無效的投資。

貨幣政策方面：進一步降息仍有必要。目前框架下，我國居民債務具有較強的“剛兌”性質。對於資質較好的主體，應可以享受更低的利率。截至2024年9月，新投放的居民房貸加權平均利率爲3.31%，而20年和30年期國开債到期收益率已降至2.3%，所以當前存量和增量房貸利率或均高於市場利率水平，仍然存在調整空間。

但如果繼續降低居民部門的融資利率，銀行息差壓力仍會增大，還需要進一步調整銀行負債端利率。所以，存款利率和銀行間利率進一步調整，仍有必要。不過，從調整節奏來看，預計仍是漸進式進行。

此外，貨幣政策也需要在匯率和利率之間做好平衡。考慮到美元指數仍然偏強，尤其是特朗普政府系列政策若逐步落地，也可能支撐美元表現，由此人民幣匯率壓力仍然存在，貨幣政策仍需權衡。

但貨幣政策對穩增長的作用有一定的限度。貨幣政策主要通過提供低息貸款的方式支持實體經濟，而這需要有實體融資需求增長來配合。而在實體預期偏弱的情況下，需要財政“逆周期”力量的作用。

從海外經驗來看，美國的財政周期對通脹有較大的影響。如果看長周期的美國通脹歷史，在凱恩斯主義出現之前，尤其是在金本位時代，美國多數時間處於通縮狀態。在1861-1930年期間的70年裏，有31年的時間美國處於負通脹狀態，38年的時間通脹低於1%。在其他高通脹的年份，基本均發生在战爭期間，主要源於財政“被動”擴張。二战結束後，爲應對需求下行，財政刺激托底經濟，美國通脹水平很少出現負增長。

我國過去兩年狹義財政邊際擴張，但廣義財政相對克制。2024年我國預算赤字增加1800億，專項債額度增加1000億，並且增加1萬億特別國債。此外，2023年增發的1萬億國債大部分用於2024年。不過，值得關注的是，地方城投淨融資行爲明顯放緩，也就是說廣義財政相對克制，不搞強刺激。除了標准化的債券以外，如果考慮到貸款和非標，海通宏觀測算發現，近兩年城投公司的有息負債增量也有所放緩。

在政策轉向後，海通宏觀預計，我國財政周期的序幕已經开啓。對於2024年內的財政工作安排，要完成預算內的支出目標，海通宏觀估計還有近1萬億元的資金缺口。在不追加赤字的前提下，財政或主要利用幾方面的增量資金：中央單位上繳一部分專項收益、4000億的地方政府結存債務限額、地方存量資源盤活、預算穩定調節基金等。

對於2025年的財政工作，除了12萬億的化債計劃繼續執行外，海通宏觀預計財政發力或主要聚焦以下方向：首先，預算內赤字率或略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。其次，專項債規模預計會邊際擴大，預計從2024年的3.9萬億提升至4.0萬億左右或更高水平。最後，特別國債大概率繼續發行，預計在1萬億以上規模。

此外，海通宏觀預計或將發行6000億至1萬億的特別國債補充銀行資本金。關於支出方向，在給定的專項債額度內，海通宏觀預計部分額度或可用於土地儲備收購和保障房收儲，而其他債務額度大概率會繼續支持設備更新、消費品以舊換等需求。

經過測算，海通宏觀預計，除了債務置換和補充資本金等用於防風險領域的資金外，2025年規劃的廣義赤字規模或相比2024年還可以增加1萬億左右。如果經濟壓力受外部因素擾動加大，2025年的廣義赤字或追加更多規模。

從財政資金的投向看，海通宏觀預計財政重在兼顧防風險和穩增長。在穩增長方面，財政整體方向也會從過去的“投資”主導，邊際向“消費”傾斜。

第一，借新債還舊債，降低利息負擔，增大財政騰挪空間。12萬億規模的化債舉措主要可以歸納爲三部分：首先，每年新增專項債中，拿出8000億來做債務置換，但不會直接增加政府債務額度。其次，2029年及以後到期的2萬億棚改隱性債務，仍按原合同償還。最後，地方政府發行6萬億專項債，置換隱性債務。這一操作整體會降低地方政府隱性債務的風險，降低地方政府的利息負擔。

第二，補充資本金，保障銀行穩健經營。通過發行特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。海通宏觀認爲，財政爲商業銀行注資不僅有助於大型商業銀行穩健經營的能力，也有助於保障金融系統的穩定，維持信貸的穩定。

第三，托底房地產，但重在托底而不強刺激。疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。政策舉措主要聚焦三個方面：首先，允許專項債券用於土地儲備。其次，支持專項債收購存量商品房用作保障性住房。最後，優化完善相關稅收政策。

第四，補貼收入，適度提振消費。加大對重點群體的支持保障力度，下一步還將加大對學生群體獎優助困力度。

除了需求側的政策，供給側也有望進一步改革。除了解決需求的問題，海通宏觀認爲供給側也需要做一些改革，尤其是針對產能利用率偏低、持續虧損的行業，大概率會推出新一輪供給側改革，來提振企業的經營狀況。

2經濟：何時見底回升？

2025年經濟：仍需政策提振。中長期來看，我國經濟具有較大潛力，不過，短期經濟的需求端仍然需要提振。2024年3季度實際GDP同比增速爲4.6%，經濟生產量確實有所改善。但價格依然偏弱，截至2024年9月，GDP平減指數同比增速爲-0.5%，出口價格指數、PPI均爲負增長，CPI增速仍在低位。

海通宏觀預計，2024年大概率完成5%左右的增長目標。“9·24”以來的系列穩增長政策，以及經濟生產端加速，或對經濟形成明顯支撐。

我海通宏觀預計，2025年我國GDP增長目標有望定在5%左右，要完成目標仍需積極政策繼續發力。

消費增速仍待提振。今年前三季度，我國社會消費品零售總額累計同比增長3.3%，較二季度的增速3.7%回落0.4個百分點，連續第二個季度回落。

要提振消費，改善收入和預期同等重要。海通宏觀預計，2024年GDP中最終消費支出的實際增速在4.5%左右，消費增長已經形成了新的軌道。當前居民儲蓄率已經回落到疫情之前的趨勢线以下，而要進一步提高居民消費，關鍵是提振居民的收入和收入的預期。

房地產仍相對偏弱。今年9月商品房銷售面積累計同比增速爲-17.1%，跌幅仍然較大；新开工、施工、竣工面積的累計增速分別爲-22.2%、-12.2%和-24.4%，地產投資累計同比增速爲-10.1%，均仍處於負區間，反映當前房地產經濟仍需要進一步改善。

從海外經驗來看，海外房價下跌的時間較久，而我國房價保持相對穩定。海外房價下跌周期一般持續約6年，跌幅在35%左右。海通宏觀參考了35個經濟體、48輪海外地產下行周期的數據，海外地產下行周期，下跌季度數的中位數爲24個季度（6年），最大跌幅的中位數爲33%。下跌季度數最少爲11個季度（3年），最小跌幅爲20%；最長超過60個季度（15年），最大跌幅爲62%。相對而言，我國房價比較穩定。

從地產銷售、投資來看，海外經濟體一般會經歷3-4年以上的承壓期。從海外經濟體的中位數來看，在地產下行周期，銷售和投資分別下降3年和7年，下跌幅度最大的一般是第1-3年。隨着短期衝擊過去後，基數走低、預期緩慢修復，跌幅會逐年收窄。

海通宏觀預計，2025年，在積極政策支持下，我國房地產銷售和投資或逐步探底回升。我國房地產新开工規模（12個月移動平均）相比最高點已經回落66%，參考日本和美國的地產下行周期，1990年代日本的回落幅度不到30%，2006年後美國的回落幅度則在75%左右。

海通宏觀預計，2025年我國資本形成增速有望有所回升。在2018年以後，我國進入高質量發展的新階段，資本形成總額的增速基本不超過5%，除2020年外，基本都低於4%，當前我國更加重視投資效率，避免低效率投資。海通宏觀預計，2024年資本形成總額增速約爲3.6%，隨着地產投資拖累幅度減小，基建投資邊際發力，2025年增速或在4%附近。

海通宏觀預計出口對經濟或仍有一定支撐。我國制造業仍有較強競爭力，過去幾年出口仍對總需求、工業生產和投資都有較強支撐。2025年雖然外部形勢不確定性增大，但海外加關稅落地仍有一定不確定性，且需要一定時間。在此之前可能存在“搶出口”支撐，部分出口也可通過轉口貿易完成。我國2025年全年出口仍然有一定支撐點，當然也需要關注外部形勢的變化。

海通宏觀預計，2025年淨出口對經濟支撐作用或有所減弱。2024年我國出口名義增速雖然沒有大幅上行，但出口價格下跌，出口量反而表現不錯。同時進口量增速有所下滑，商品貿易實際順差反明顯擴大。此外，服務貿易逆差額已經回升至2020年之前水平，2024年服務貿易逆差擴大幅度有限。考慮到貿易關系面臨的不確定性，以及我國內需政策加碼，商品貿易順差或有所收窄，2025年淨出口對經濟增長支撐作用或有所減弱。

融資增速：或是經濟回升的關鍵。從過去經驗來看，融資指標是我國經濟的領先指標。例如2016年下半年的經濟回升、2020年的經濟回升，都是建立在融資增速明顯反彈的前提下的。2024年以來融資增速出現快速下行，近幾個月隨着政府融資節奏的釋放，融資增速趨於穩定。因此，未來仍需關注融資指標的改善情況。

3資產：關注哪些機會？

美國需求：總體偏穩。截至2024年三季度，美國GDP同比增速2.7%，季調環比折年增速2.8%，美國經濟偏穩。截至9月份，美國居民總收入同比增速爲5.6%，僱員報酬增速6.4%，對需求端起到一定支撐作用。例如，9月美國居民消費實際同比增速爲3.1%，商品消費增速爲2.8%，服務消費增速爲3.2%。

在今年美國大選中，特朗普再度勝選，特朗普上任後的政策對全球經濟和資產都將有較大的影響。

特朗普政策主張：制造業回流，投資傳統基建。在制造業政策領域，特朗普強調將關鍵產業鏈帶回國內，重塑美國制造業超級大國。從目前現狀來看，美國依然高度依賴制成品進口。在基建政策領域，特朗普強調大力發展基礎設施建設。特朗普曾在上一任期提出過1.5-2.0萬億美元規模的大基建計劃，由於民主黨的反對最後不了了之，特朗普有較大概率繼續推行大基建計劃。

美國稅收政策或有較大變化。特朗普主張繼續开展大規模減稅措施。例如，將TCJA（2017年減稅與就業法案）的個人和遺產稅減免永久化；將企業所得稅稅率從21%降低到20%或15%（可能僅適用於國內生產）。以及對大型私立大學捐贈基金徵稅；考慮用關稅取代所得稅；免除小費收入的稅收，免除社會保障福利的稅收，免除加班費的稅收；以及將兒童稅收抵免額擴大到5000美元等等。

減稅：短期提振需求、增加赤字。對稅收政策評估來看，特朗普減稅將帶來財政擴張，對經濟相對利好。但從中長期看，根據測算，特普朗團隊的稅收和支出提案，一方面，最終赤字將增加4.1萬億美元；另一方面，到2034年GDP將減少0.4個百分點，到2054年將減少2.1個百分點。

如果加徵關稅：會給美國經濟帶來滯脹壓力。如果特朗普加徵關稅，將拖累就業、經濟以及擡升通脹。因爲中美貿易摩擦，使美國稅收每年新增5240億美元，但將使長期 GDP增速減少0.8個百分點，就業崗位減少 68.4萬個。

海通宏觀預計，特朗普有一定概率會對中國商品進一步加徵關稅，加徵關稅的幅度有較大的不確定性。不過，考慮到對美國經濟和通脹的影響，結果可能對美國衝擊也會較大。

一旦實施強硬移民政策：也帶來滯脹壓力。從人口增速來看，2020-2024年期間，淨移民增長貢獻了近90%的人口增長。並且2020年以來，美國淨移民增加主要來自其他外國居民人數大幅提升，通常意義的非法移民就包含在其中。

根據測算，移民的增加將促使2023年和2024年實際消費增速上升0.2個百分點，促使實際GDP增速上升0.1個百分點。因而，一旦特朗普執行嚴格的移民政策，短期有可能衝擊美國勞動力市場以及美國經濟，從而促使美國經濟下滑和通脹上升。

其他政策方面，在人工智能政策領域，特朗普主張推動人工智能的發展以及寬松的監管；在加密貨幣政策領域，特朗普積極支持加密貨幣的發展；在能源政策領域，特朗普則更加重視傳統能源發展。

總結來說，特朗普的政策包一旦實施，會增加美國經濟的滯脹風險，增加其他經濟體的通縮風險，給全球經濟帶來較大的不確定性。

美聯儲貨幣政策方面，短期仍有降息空間。在美國經濟仍較穩定的情況下，本輪美聯儲降息更多的是預防性而非紓困性的。與泰勒規則所指示的利率水平相比，當前聯邦基金利率水平仍處在相對較高的水平，短期內美聯儲仍有一定的降息空間。

當前市場預期2024年仍有一次降息。截至11月15日，市場預期美聯儲12月大概率仍將降息25BP（61.9%），不降息的概率爲38.1%。此外，市場預期2025年降息幅度爲50BP。

不過，海通宏觀預計，2025年美國貨幣政策還有很大不確定性，如果特朗普政策實施，不排除會拖累美國降息步伐。

美債利率：仍有上行壓力。特朗普政策一旦實施，可能會增大美國中長期經濟的“滯脹”風險，美國通脹不排除進一步擡升，從而給美債利率帶來上行壓力。此外，實際利率不僅取決於美國中長期經濟增長，還受到美國國債供給、國債信用風險等因素的影響。綜合來看，海通宏觀認爲，美債利率或仍有進一步上行壓力。

美股：波動或加大。從長期美股走勢看，在發生較大經濟危機的情況下，金融風險可能集中爆發，美元流動性危機也可能出現，美股會面臨較大調整壓力。而如果經濟方面衝擊較小，美國往往採取超發美元的辦法來解決經濟問題，權益資產調整相對有限。特朗普的政策如果落地實施，可能會增大經濟的風險，也可能使得美股的波動加大。

美元指數：或仍然偏強。回顧過去的經驗，即使美國經濟走弱的時候，對全球需求會構成拖累，其它經濟體可能會下降更多，所以還會表現出美國GDP佔全球比重上升。而美元指數反映的是美國經濟相比其它經濟的相對變化，所以2025年美元指數未必表現得很弱。

歐洲從滯脹到衰退：關注歐債利率下行。整體來看，歐洲經濟已經從前期的滯脹轉向衰退。盡管自2024年6月以來歐央行已經降息三次，但當前歐央行政策利率爲3.4%，明顯高於核心通脹2.7%，實際利率仍較高。往後看，歐洲整體經濟下行壓力較大，歐央行有望繼續降息，市場利率或將繼續走低，可以繼續關注歐債的配置機會。

歐元匯率：或仍偏弱勢。考慮到歐元區經濟基本面整體偏弱，市場預期歐央行或將繼續降息。而美國經濟基本面相對偏穩，海通宏觀認爲歐元或將繼續維持偏弱的狀態。

日元弱勢格局或延續。日本經濟實際增長偏弱，日央行需要平衡通脹壓力和經濟增長。一方面，日本經濟增長動能仍偏弱。日本實際經濟增速不斷回落，2024年第二季度GDP同比增速爲-0.9%，國內需求也持續負增長，淨出口對於GDP的拉動也在二季度轉負；日本的制造業PMI從5月以來持續回落，且早已低於榮枯线。

另一方面，外部經濟環境也對日本加息形成了一定的制約。日本央行9月貨幣政策會議紀要指出，全球經濟特別是美國經濟前景不明朗；若前景實現，將會調整政策寬松程度，不會在金融市場不穩定的時候加息。考慮到日本加息仍偏謹慎，在美元偏強的背景下，日元弱勢格局或延續。

全球百年變局：中長期關注黃金和類貨幣資產。黃金的定價不僅取決於美元基本面（美元實際利率），還受到其它兩大因素影響：一個是非經濟因素帶來的全球貨幣體系分化，未來仍會繼續演繹，推動全球央行購金需求。另一個是全球經濟的分化，貨幣有貶值壓力、資本管理較爲嚴格的經濟體的居民購金需求也會上升。

中國權益資產：關注投資機會。9月24日以來，我國出台了一系列穩增長的舉措，宏觀政策方向整體積極。往後看，海通宏觀認爲我國的貨幣政策與財政政策仍然有較大的政策空間，積極的宏觀政策會根據經濟形勢的變化適時推出。不過大水漫灌強刺激的可能並不大，政策將在高質量發展的框架下進行穩增長。海通宏觀認爲，在政策暖風持續的背景下，可以關注我國權益資產的結構機會。