美元的一度走強，讓市場擔心人民幣匯率面臨的貶值風險。在過去的一個多月中，人民幣匯率經歷了過山車般的行情，美元兌人民幣的匯率在10月初一度在7左右徘徊，但此後美元升值推動人民幣匯率曾一度擊破7.25的關口。從下圖中我們大致可以看出，中美之間的利差（10年國債利率）與人民幣匯率走勢基本一致，換言之，甚囂塵上的“特朗普交易”推動了“再通脹交易”，並帶動了美元走強和人民幣的同步貶值。

在特朗普咄咄逼人的關稅壓力下，人民幣匯率也似乎面臨進一步走弱的壓力。但下面的幾張圖可能在一定程度上可以幫助投資者了解人民幣匯率的運行規律。從下圖中我們可以看出，自2023年7月开始，人民幣指數與美元指數的運行大致保持一致，從這個角度而言，我們一方面看到的是人民幣兌美元走弱，但事實上，人民幣兌一籃子貨幣的匯率保持了相對的“強大”。以人民幣兌歐元爲例，其匯率水平在近期創下了一年的高點。

從人民幣指數的走勢而言，人民幣匯率背後仍然有一定的宏觀調控考量，這樣的考量在中間價中也有所體現。我們從近期人民幣兌美元的中間價可以發現，今年8月之後的一段時間，人民幣的中間價與即期匯率之間走勢較爲接近，但近期人民幣中間價卻开始與即期匯率之間出現了“裂痕”，人民幣中間價幾乎維持在7.20下方，但即期匯率卻跟隨美元出現了一定的向中間價弱側波動的跡象。從這個角度而言，中間價背後的指導含義不言而喻，這也意味着外匯市場背後仍然有一個定海神針，來保證外匯市場出現過度的“羊群效應”。

如果將目光轉向離岸市場，我們則會發現，近期的離岸CNH的1個月HIBOR價格也开始出現上升。這也是一個值得玩味的現象。我們如果同期考察一下離岸人民幣兌美元的掉期點數，也會發現1年期的USD-CNH的掉期點數也同步出現了上行。掉期點數上行意味着離岸人民幣利率水平的上升是一個相對獨立的現象，也意味着在離岸市場中做空人民幣的成本开始出現上行。

如果將離岸市場的掉期點數與在岸市場進行比較，我們會發現另一個更有意思的現象，即在岸掉期點數同期开始出現下行，並沒有追隨離岸市場出現上升。這樣的情況從去年7月以來一度表現得十分明顯，背後的根本原因是離岸和在岸的人民幣利率與同市場的美元利率之間的利差出現了背離，由於在岸和離岸市場不是完全打通，這樣的背離表明這兩個市場的交易結構和交易邏輯存在差異。因此即使從即期匯率來看，兩地的人民幣匯率似乎非常接近，但其實掉期市場反映出完全不一樣的市場圖景和交易形態。

而如果將掉期和即期匯率進行比較，我們也會發現，在岸市場的即期匯率與1年期掉期點數從今年8月开始出現了一個顯著的反向走勢。即當人民幣從8月开始升值時，掉期點數开始出現快速的上行，但當人民幣匯率接近7的水平時，掉期點數則快速下行。而在此前的1年時間中，在岸的掉期點數一直處於穩定下行的狀況——這樣的突然逆轉，固然受到了外界因素（即美元走強）的影響，但也意味着市場此前累積的投機性的方向性頭寸突然被迫反向平倉，而在人民幣匯率到達一些敏感位置時，市場似乎重新選擇新的交易方向。“特朗普交易”在此時的介入，可能在一开始被認爲是在交易中需要被對衝的風險因素，但當這個因素逐步成爲市場的主導變量時，各方的應對也开始顯得積極起來，各種“逆周期因素”也开始重新介入。

從以上的分析可以看出，人民幣匯率背後有很多不斷在變化的變量，所以當投資者在詢問，人民幣匯率是否可以走出“特朗普陷阱”時，其背後的考量是相對單一的，同時這暗示其存在擔憂的心理。但如果復牌過去一段時間的人民幣匯率，我們會發現，市場不是一成不變的，同時當大多數人看到的是同一面時，那么看到另一面的，大概率是少數派，但市場往往是由邊際增量來改變的。

注：本文來自國泰君安發布的《人民幣匯率能否走出“特朗普陷阱”？》，報告分析師：周浩、孫英超

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標題：人民幣匯率能否走出“特朗普陷阱”？

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