最近債券市場調整的較快，部分機構認爲調整已經到位了，主要是基於下面幾個市場共識，但我們認爲恰恰有些共識還是值得商榷的。

第一，市場認爲，這次調整和之前一樣，是短期利多出盡，調整後利率還會下行，但我們認爲這個觀點值得商榷。盡管今年是債券牛市，但8月份之前，債券市場也出現過幾次調整，例如第一次降息後。但每次調整幅度都不大，並且很快利率再度進入下行趨勢。所以，這一次很多機構也是認爲這一次債券調整是短期的。

我們認爲，這一次和之前幾次調整不一樣。這次是因爲宏觀數據出現了改善（既有經濟內生下行動力的放緩，也有外生刺激政策持續釋放後的預期改善），疊加當前利率偏低和止盈盤的壓力。盡管未來經濟下行的壓力依然客觀存在，這意味着從更長期看，利率下行的趨勢似乎沒有結束。但短期內，經濟的改善具有連續性，至少會維持1個季度吧。從數據上看，部分數據才剛剛开始改善，這個趨勢恐怕短期內難改變。再加上臨近四季度，止盈的需求較大，所以這一次調整的時間和幅度都要超過之前幾次。

當然，等政策效果釋放完，宏觀數據再度走弱的時候，債券的機會也就來了。但這需要耐心和時間。

第二，市場認爲，目前10年國債接近2.7%的水平，和MLF的利差接近20bp，也到了最近幾年的高點，目前的利率水平相當於2.75%的MLF時候的2.95%的10年國債，因此覺得10年國債有價值，可以买。我們認爲這個觀點值得商榷。確實這幾年10年國債圍繞MLF上下波動。中期內看，在經濟不是很強的時候，10年國債不會明顯高於MLF；但是短期內，這個利差可以高到40bp甚至更高。所以，我們不能用中期的視角去看短期的問題。

從情緒上看，如果一旦10年國債向上突破2.7%的位置，打破了市場認爲有價值的點位，債券利率可能會加速反彈。我們傾向認爲，不要去預判短期內利率波動的點位，更關鍵的是利空因素有沒有消化，如果消化了，即使現在10年國債在2.6%，也有價值；如果利空因素沒有消化完，即使10年國債到了2.8%，短期也沒什么價值。

第三，市場認爲，近期資金緊張了，央行還是要降准。這也是需要商榷的。資金爲什么緊張？我們認爲除了季節性因素之外，還有幾個原因：

（1）資金利率過低可能引發過度套利。這個問題可以驗證，因爲8月以後，資金面比過往要緊張一些。1天回購利率甚至出現反季節的反彈，這不能排除央行在流動性投放上的態度的變化。這一點從日常的資金投放也可以感受到。

（2）匯率貶值帶來的資金約束。這一點無需多分析。雖然利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場形成，但匯率貶值到一定的位置後，還是會反過來對利率形成一定的影響並約束貨幣政策的放松。

（3）信貸可能局部改善帶來的資金變化等等。最近從票據利率的反彈以及房地產政策釋放後的效果，可以驗證。

（4）地方債發行較快。但是這個問題，我們此前分析過，發行的時候確實因爲地方債繳款，導致資金收緊，但財政投放，資金又會變松。

綜合而言，央行主觀上避免資金過度導致的過度套利，客觀上因爲匯率貶值到一定程度反過來約束流動性的寬松，都會導致資金較之前趨緊張。那么這個階段，央行還會降准嗎？

第四，股市不行，債券沒什么調整的壓力。這也是個錯覺。我們之前分析過，股市，商品，匯率和債券都和經濟趨勢相關，但各類資產也有別的因素驅動，例如估值，供需，制度等等。有時候一起漲，有時候一起跌，有時候各玩各的。我們發現市場對此是有誤解的：

（1）部分機構認爲股債蹺蹺板一直存在。我們有個交流的群，每天討論股票的時間比債券多很多，似乎只要把股票弄明白，債券反着走就行。姑且不說股債是不是反向，要把股票搞明白，恐怕也比搞懂債券更難。

（2）當發現股票和債券走勢體現的內在宏觀邏輯不一樣的時候，就會有人說要么股票錯了，要么債券錯了，要么商品錯了。都對或都錯就不可能嗎？這和照鏡子是一個道理。你覺得你帥，照鏡子，怎么發現不帥？可能是鏡子錯了，因爲鏡子是凹凸鏡，你是帥的；也可能是你錯了，鏡子是正常的，就是你不帥；也可能都錯了，你就是不帥，鏡子也是凸凹鏡。

我們並不是說我們不需要觀察股市和商品，恰恰應該去觀察不同資產的表現，但更應該把握不同資產的內在運行邏輯，並需要認識到在一定時期內，資產背後運行邏輯的差異是正常的。

因此，如果了解了目前市場的共識背後存在的認識風險和偏差後，在策略上，就會有更多和過去不一樣的操作。實際上，債券市場環境一直在變化，我們也需要不斷變化策略。

（1）過去債券市場一出現調整，機構就买买买。現在是不是也應該這樣？恐怕和過去不太一樣。先觀望，再動。至少需要看到影響債券市場的利空因素都消化的差不多了，債券的機會才會重新到來。

（2）一旦債券市場調整，就去死扛，對不對？此前確實是持倉不折騰，因爲票息還高，因爲調整都是短期的。但目前利率很低，票息難抵淨價在短期內的虧損。這一點相信大家都有很直觀的感受。因此，該止盈還是要止盈，尤其是倉位，久期和槓杆都高的機構。

（3）會不會產生踩踏？可能會。其實踩踏並不是貶義詞，任何市場，漲多了，就會出現踩踏。邏輯上講，踩踏是因爲市場發生變化後，機構持倉拋出引發更多產品淨值的回撤或者組合業績的下行，並進一步引發機構拋債的行爲。本質上看，這就是風險釋放的過程，並且到了一定的階段，債券市場也會逐步的穩定。

此外，我們深刻體會到，別管多么堅固的攻守同盟，一旦機構感覺到市場發現了變化後，陣线都會瓦解。其實這就是金融市場的特徵，市場永遠是在分歧—共識---再分歧—再共識的循環裏面不斷的迭代。

注：本文選自華創證券於2023年9月9日發布的《債券市場幾個值得商榷的共識---華創證券投顧部債券策略思考-2023-9-9》，朱德健  SAC：S0360622080006

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標題：​債券市場幾個值得商榷的共識

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