2023年12月8日，證監會公布《關於加強公开募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》（以下簡稱“新規”）。當前，該意見稿還在廣泛徵求意見中。

跟多位市場人士交流得到的觀點也都較爲一致：新規意見稿的出發點很好，直擊A股市場一直以來存在的問題，改革力度也很大，引導公募基金、券商高質量發展的目的很明顯，將對A股市場的長期健康發展起到非常重要的作用。

2023年也是公募基金行業蓬勃發展的第25年。回顧今年前三季度，一方面，公募基金繼續着增長的步伐，總規模已經超28萬億元，尤其是ETF的向前大發展。

2023年，公募基金在產品數量和規模繼續增長的過程中，據不完全統計，今年清盤數量同比超過了30%，可見行業內“優勝劣汰”的步伐也在加快。

此外，今年更是公募基金進行重磅改革的一年。

費率的改革、浮動費率型產品的創新，以及近期重磅新規（指“徵求意見稿”）的推出，均對公募基金的未來發展有着深遠的影響，未來相關行業將何去何從？往哪兒走能有更好的結果？

在大方向值得肯定的大前提下，圍繞新規前後的變化，參考海外市場案例和經驗，筆者也提出以下幾點思考與討論，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

01

投研供應商變化給公募帶來哪些影響？

新規前後，基金、券商、第三方服務（專家咨詢、數據服務等）關系或有顯著變化。

新規前的傳統合作模式下，基金公司向券商支付傭金（包括交易傭金、用於支付專家、數據服務的軟傭金），券商的盈利方式有兩種：

第一種是類似於自己賣自己的產品。即券商向基金公司提供證券交易和研究服務。

第二種類似於“中間商模式”。即券商採購第三方專家咨詢、數據服務等用於自身研究，同時通過“軟傭金”模式向基金公司售賣，類似於代賣。

這種傳統交易模式下，基金、券商、第三方服務各司其職，分工專業化、效率高。

新規後，禁止了基金公司通過“軟傭金”向券商採購第三方的專家服務、數據服務，同時，又允許基金公司通過傭金向券商採購投研服務。

這就意味着，前面提到的“第二種 中間商賺差價”的模式不存在了。券商大概率不再採購第三方服務，而是選擇自建專家服務、數據服務。

道理很簡單，一方面新規禁止使用傭金支付向券商採購第三方服務，另一方面由於中間商模式被禁止了，券商和第三方服務在基金公司採購研究服務上從合作關系直接變成競爭關系，更不會去採購第三方服務。

由於基金公司和券商業務往來更加密切，特別是代理交易額上，截至2022年末，券商代理客戶證券交易額733.25萬億元，其中代理機構客戶證券交易額佔比爲31.81%，近年來持續提升。

這就造成券商在和第三方服務供應商的競爭中佔據天然優勢，那原有的第三方服務供應商就可能被弱化，甚至最終被排擠出這個市場。推導出來的結果是，到最後會造成數據、專家、研究、銷售都出自同一方，比如數據我自己做，專家觀點我可以選擇性的說，研究報告也是我寫，銷售還是我。

這可能會給公募基金帶來幾點重大影響：

第一，打破原來各方各司其職、分工專業化、效率高的格局，削弱市場透明度和投研服務的中立性和公允性，使得公募基金行業研究的全面性和深入性受阻。

第二，增加了公募基金的運營成本。券商爲基金公司提供的專家、數據等服務，從提供的質量上來說，並不一定是基金公司真正需要的，同時出於成本考慮，券商也會控制基金公司使用服務的數量，無法真正滿足基金公司需要。基金公司爲提升自身投研能力，只能通過管理費採購所需服務，這無疑給基金公司本就捉襟見肘的運營成本雪上加霜。

第三，增加了證券公司的合規風險，同時對監管來說挑战巨大。若證券公司自建專家、數據服務，要做到嚴格的風險控制，要與自身投資銀行業務、股票推薦業務等建立防火牆，同時要避免與自身資管、自營、直投等業務的利益衝突。

因此，券商若想在這些本由專業的第三方提供的服務上從零开始自建團隊並對外提供專業服務，勢必要大量的系統、人力等投入，或面臨較大的資本支出，也可能會導致主業不清晰，從而加大合規和經營風險。

這在國外券商有先例。一個典型的例子就是瑞銀集團，其在提供咨詢服務的同時也參與了證券交易，這一綜合業務的开展離不开瑞銀背後復雜的運營管理體系的投入和建設。國內券商如果轉型，需要考慮所需的成本、相應的效益和面臨的挑战。對監管而言，也要全面評估證券公司的風險管理體系和業務運營中可能產生的潛在風險。

02

券商格局變化給公募帶來哪些影響？

新規前後，大券商和中小券商市場格局也可能出現顯著變化。

此次公募基金降費改革重點在於規範傭金使用。值得注意的是，此次《規定》還限制了傭金的使用場景，嚴禁使用交易傭金向第三方轉移支付費用，包括但不限於使用外部專家咨詢、金融終端、研報平台、數據庫等產生的費用。

有券商人員表示，在實際展業過程中，頭部券商的規模優勢和綜合實力優勢將被放大，衝擊相對較小；中小券商盈利空間被擠壓，存活難度加大，行業兩極分化預計進一步加劇。某中型券商高管就表達了擔憂：“(基金費改)對於一些小券商研究所來說，可能直接關系到生死存亡。”也有基金公司的高管認爲，傭金收入的減少是必然的，大概率地會有一些研究實力較弱的證券公司退出賣方服務競爭。

上市券商尤其是頭部券商在資本金實力、風險定價能力、機構客戶布局、投研能力等方面競爭優勢突出，未來或會有更多中小券商被大券商並購整合。

這同樣可能會給公募基金帶來較大影響。在一定時期內有可能削弱通過競爭帶來的效率提升，結果公募基金的投研服務採購選擇範圍被縮小，或只能被動採購大券商的投研服務。

不過，集中度提升或會倒逼中小券商尋找出差異化的發展路徑，積極進行模式創新，提升自身的競爭力。

在20世紀七八十年代，華爾街投行經歷了一輪傭金率下降，以及客戶結構變化所導致的機構業務結構調整。面對這一情況，高盛利用創新和重構機構業務的模式，由二流投行快速躍居成爲國際一流投行。

當時，納斯達克全美交易系統开始運作，創新性中小企業井噴，同時美國大型企業對中小企業並購浪潮興起。同行都以服務大企業爲榮，但高盛反其道而行，定位服務500強以外的中小企業，率先推出“收購防御”業務，爲中小企業提供抵御惡意收購的咨詢服務，避开與其他投行在大企業客戶上的直接競爭。這一時期，高盛憑借在中小企業間樹立的良好形象獲得了大量業務，奠定了公司並購咨詢王牌業務的根基。

高盛的案例，或者適用於目前的國內的中小券商，如何避开和大券商直接競爭，挖掘新的公募客戶新的需求，進行創新提供差異化服務，或是它們最好的出路，同時也能夠使公募基金有更多更好的投研服務選擇。

03

哪個模式值得我國參考？

海外模式主要是美國和歐盟。

美國的交易模式很簡單，就是實行傭金自由化，允許使用傭金支付第三方服務，但傭金要用於提高基金投研能力。

歐盟的模式，則是一刀切，禁止券商利用“軟傭金”採購第三方服務，也禁止基金公司使用傭金模式採購券商研究服務。

筆者相信國內目前的監管設計初衷是好的，但在具體實施上，很難防止某些投研服務提供商可能出現的“鑽空子”行爲——趁機謀取利益，並將風險轉嫁到公募基金頭上。

如何減少公募基金所面臨的風險？

可以一定程度上參考美國模式，只要有利於提高基金的投研能力，傭金可以用來支付券商的研究和第三方服務；也可以通過參考歐盟模式，切斷數據、專家、研究、銷售都出自同一個券商的可能性，增加公募獲得的投研服務的質量、中立性以及獨立性。

12月22日，國家新聞出版署發布了《網絡遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》，資本市場反應較大。隨後出版署發表了傾向於“糾偏”的回應，稱將在繼續聽取相關部門、企業、用戶等各方意見的基礎上進一步修改完善。

其實，不管是遊戲經營方，還是投資者、用戶，都希望這份重要文件條例出台前，各方可以先進行充分溝通，做好預期管理。

這一點或許對公募基金同樣適用。

以上三點思考與討論，或有不當，純屬一家之言，拋磚引玉，爲我國公募基金行業高質量發展形成合力。（全文完）

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標題：新規多面觀：對28萬億公募影響幾何？

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