同業存款降息，如何影響債市？
觀點
影響範圍有多大？ ①銀行端，一方面有效降低了銀行，尤其是國股行的負債成本，淨息差或改善1.5-2BP。但另一方面，同業存款對非銀的吸引力下降，大行負債端壓力進一步增加。②非銀端，產品收益率或將下行4-5BP，導致貨基及理財選擇贖回同業存款，轉向短債、存單等流動性高、風險低的債券品種，或進行回購等操作。
對債市有何影響？ ①資金利率方面，R007與DR007的利差或進一步收窄至10BP以下。②同業存單方面，供需兩旺，但需求端可能佔據主導，若R007壓縮至1.5%附近，則1Y存單有向下突破1.6%的可能。③長端利率債方面，《關於優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》間接導致了非銀槓杆需求增加+長端品種性價比提升，長端利率債有下行動力。
在節奏上，考慮到實際推行速度以及一季度开門紅的影響，實際納入MPA考核的時間點或在2025年一季度，屆時非銀活期存款或有系統性出表，資金利率及短端利率的下行動力更強。
1、同業存款降息，如何影響債市
繼2024年4月8日禁止手工補息政策出台後，近日市場利率定價自律機制針對非銀同業活期存款利率提出要求，繼續爲高息存款“打補丁”。11月29日，市場利率定價自律機制發布《關於優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》，要求將非銀同業活期存款利率納入自律管理，非銀同業活期存款（除金融基礎設施機構）應參考OMO操作利率合理確定利率水平，倡議自2024年12月1日起生效。
那么，這一倡議的影響範圍有多大？又會對債券市場造成哪些影響、產生哪些機會呢？
1.1
影響範圍有多大？
1、銀行端
①一方面，有效降低了銀行，尤其是國股行的負債成本，淨息差或改善1.5-2BP：
根據上市銀行披露的2024年半年報數據，截至2024年6月末，42家上市銀行的同業存款規模達24.8萬億元，其中活期存款規模15.1萬億元。分類型來看，國有行及股份行相對更加依賴同業存款，佔總負債的比重分別達到9%和12%，相對城農商行更高，且活期佔比也更高。
當前同業活期存款利率在什么水平？根據中國日報網，雖然近幾年銀行存款利率持續下行，但同業活期存款利率“降不動”，始終維持在1.75%附近，甚至個別財務公司、理財子公司在銀行的同業活期存款利率接近3%。
假設同業活期利率由1.75%降至1.5%，則上市銀行每年將節省400億元左右的利息支出，淨息差改善1.5-2BP，國股行相對更加受益。
②但另一方面，同業存款對非銀的吸引力下降，大行負債端壓力進一步增加：
國股行對同業存款的依賴度相對更高，且規模仍在快速擴張。今年以來，大行同業存款規模由2023年12月的11.8萬億元快速增長至2024年10月末的17.1萬億元，各月同比增速普遍在30%以上。原因在於，大行承擔了發放貸款、承接債券的任務，但負債端存款掛牌利率相較城農商行並無顯著優勢，更多依靠高息存款攬儲，非同業存款增速快速回落，資產配置壓力較大。
類比今年4月禁止手工補息政策後，大行的負債端流失較中小銀行更嚴重。本次壓降同業存款利率落地後，大行負債端或再次受到衝擊，屆時或需借助同業存單補充負債，資產端債券配置規模可能也會受到影響。
2、非銀端
截至6月30日，理財持有現金及銀行存款7.7萬億元，佔總資產投資的25.3%，截至9月30日，貨基持有現金及存款6.1萬億元，佔資產淨值的46.8%。假設貨基、理財持有的現金及存款中，同業活期的佔比爲50%，那么同業活期利率由1.75%壓降至1.5%，將導致收益率下行4-5BP。
收益率的下降或導致貨基及理財選擇贖回同業存款，轉向短債、存單等流動性高、風險低的債券品種，或進行回購等操作。截至11月29日，1Y AAA中票及同業存單的收益率分別爲1.92%和1.80%，R007則收於1.79%，相較於壓降後的同業活期存款（1.5%）性價比突出。
類比4月禁止手工補息後的債市行情，一方面，非銀資金融出能力增強，帶動R007下行，甚至一度與DR007倒掛。另一方面，非銀买債規模也有明顯提升，4月廣義基金新增債券托管規模創2021年12月以來新高，達0.97萬億元，其中基金主要增配7-10Y的中長端利率債和1Y以下的短端信用債，理財則以同業存單爲主，帶動短端信用及長端利率品種收益率明顯下行（截至4月23日央行喊話之前）。
1.2
對債市有何影響？
1、在品種上
本次倡議主要影響非銀資產端短端配置品種的選擇，並不會像禁止手工補息政策時，帶來非銀負債端的快速擴容，因此，本次政策的直接影響可能更多集中在短端。具體來看：
①資金利率：非銀或將部分同業活期存款轉向回購市場，R007有進一步下調的空間，同時，由於銀行負債端有流失風險，DR007可能維持當前點位，甚至有所上行。因此，R與DR的利差將壓縮，4月以來，R007-DR007的平均利差在10BP左右，在同業活期存款利率下調後，利差可能進一步壓縮至10BP以下。
②同業存單：供需都有明顯增加：一方面，大行負債端流失，導致增加同業存單的發行量以彌補負債缺口，另一方面，非銀將同業活期存款切換至存單，需求量增加。
但整體而言，類比4月禁止手工補息的行情，需求端佔據主導地位，雖然發行量明顯增加，但存單收益率仍在持續下行。對比資金利率，若R007壓縮至1.5%附近，根據今年4月以來存單與資金價格平均利差7BP計算（截至11月29日），1Y存單有向下突破1.6%的可能。
③長端利率債：一方面，銀行端，大行負債端萎縮，可能會對其債券配置產生影響，但若央行採取降准、逆回購、买賣國債等手段增加資金投放，負債缺口將有所緩解。
另一方面，在非銀端，資金利率的下行使機構加槓杆的動力更足，對主力品種長端利率債的需求將有所增加。同時，短端利率的下行也爲長端利率打开下行空間。整體而言，本次倡議間接導致了非銀槓杆需求增加+長端品種性價比提升，長端利率債有下行動力。
2、在節奏上
倡議將於12月1日开始執行，但考慮到實際推行速度以及一季度开門紅的影響，實際納入MPA考核的時間點或在2025年一季度，屆時非銀活期存款或有系統性出表，資金利率及短端利率的下行動力更強。
2、機構債券托管量
3、機構資金跟蹤
3.1
資金價格
本周流動性略有放松。R007收於1.79%，較上周減少1BP，DR007收於1.64%，與上周基本保持不變。6個月國股轉貼利率收於0.82%，較上周增加8BP。
3.2
融資情況
本周銀行間質押式逆回購余額116609.5億元，較上周增加1.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別淨融資1320.6億元及1291.0億元。
4、機構行爲量化跟蹤
4.1
把脈基金久期
本周市場績優利率債基金久期測算值爲4.97，較上周增加0.25。一般利率債基金久期測算值爲3.64，較上周減少0.04。
4.2
“資產荒”指數
4.3
機構行爲交易信號
（1）二級資本債
（2）超長國債
（3）10Y地方債
4.4
機構槓杆全知道
本周全市場槓杆率爲108.1%，較上周增加0.1個百分點。廣義資管方面，本周保險機構槓杆率錄得116.3%，較上周增加0.4個百分點；基金槓杆率錄得106.4%，較上周增加1.7個百分點；券商槓杆率錄得199.0%，較上周減少16.4個百分點。
5、資管產品數據跟蹤
5.1
基金
5.2
銀行理財
本周全市場理財產品破淨率較上周有所下行，全部產品破淨率爲3.0%。
6、國債期貨走勢跟蹤
7、廣義資管格局
風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差；指數樣本券調整可能會導致潛在的測算偏誤；經濟數據及經濟政策超預期；信貸超預期。
注：本文來自國海證券2024年12月3日發布的《同業存款降息，如何影響債市—機構行爲周觀察》，分析師：靳毅 S0350517100001；劉暢 S0350524090005
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