摘 要

大道至簡，穩增長的大背景，債市關鍵看政策做加法還是做減法。

金融內涵式發展，如果是先做減法，利率自然是下行的結果。

至於風險，則在於什么時候开始做加法。

至於金融內涵式發展過程中R007的變化可能，或者說非銀行爲帶來的債市波動，我們認爲最多只是局部擾動，很難改變趨勢或者方向。

至於策略，關鍵期限點位需要尊重央行的提示，剩下的就繼續做平曲线、做窄利差。

央行發布數據顯示，5月社融新增2.1萬億元，同比增長8.4% 。5月信貸余額增速下滑至9.3% ，M2同比增長7%，低於上月的7.2%，延續2023年年初以來持續下降趨勢，也低於2021年最低增速；M1同比下降4.2%，較上月再度大幅回落2.8個百分點。

在政策應對有效需求不足，着力推動經濟回升向好的背景下，金融數據告別了過去外延擴張的狀態，這種內涵式發展狀態對債市意味着什么？如何理解？

1. 金融數據內涵式發展有三大前提

第一，金融“擠水分”“防空轉”。

央行明確：核算方法優化調整，擠去金融數據“水分”。同時，央行在第一季度貨幣政策執行報告中提及資金空轉問題，指出要暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。

第二，財政穩健發力。

一方面，財政確實在發力。5月新增社融回升主要靠財政發力帶動，其中政府債淨融資1.2萬億元，同比多增0.7萬億元，止住了社融增速繼續快速下跌的勢頭。如果排除政府債，其他部分社融余額增速繼續下滑。

另一方面，今年預算赤字仍然有控制，總體政府債發行速度也偏慢。

第三，信貸盤活存量，提升效能。

今年以來，政策要求盤活信貸存量、提升效能。

今年前5個月，人民幣貸款新增11.14萬億元，與去年同期相比有所減少，5月單月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元，明顯弱於季節性水平。

2. 如何看待金融深化？

我們認爲金融內涵發展要與金融深化一同理解。

我國長期高度關注貨幣供應量和信貸等總量金融指標，潛在假定是其與經濟增長高度相關。實際上，隨着金融深化和經濟結構轉型，這種相關性正在減弱。歷史上主要發達經濟體都曾關注過類似的總量指標，但隨着金融脫媒加劇，又逐步淡化並放棄盯住這些指標 。

如何看待金融深化和經濟金融結構轉型，我們對比中國和美國主要融資市場的存量狀態：

從股票市值佔GDP的比例來看，美國股票市值佔GDP的比重接約139%，而中國約65%。

從信貸余額佔GDP的比例來看，中國信貸余額佔GDP的比重已超250%，而美國信貸余額佔GDP的比重在63%左右。

中國債券市場規模佔經濟總量的比重近年來持續上升，目前中國債券市場規模佔經濟總量的權重已超100%，而美國目前是162%左右。

截至2023年底，美國國債在其債券市場中的權重接近60%，而中國不到20%。

一方面，中國確實還需要進一步加強金融深化，但另一方面也說明，要擺脫對信貸等傳統依賴，資本市場和政府債券對於經濟的支持還需要進一步增強，在此之前，似乎還不能簡單脫離信貸支持。

3. 如何看待M1？

目前，人民銀行M1的統計口徑爲流通中現金（M0）、企業活期存款、機關團體部隊存款、農村存款以及個人信用卡存款的總和。

結合歷史上央行對M1解釋（表1），我們基本可以概括如下原因可能導致M1走低：

1、宏觀經濟承壓或者尚處於恢復階段；

2、貨幣政策向實體傳導不暢；

3、財政政策力度不足，向實體轉移不夠；

4、企業所獲得資金支持不足，企業流動性狀況有所惡化，支付能力下降；

5、金融機構提供了更加豐富的存款產品，部分企業加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少；

6、市場主體配置偏向於低流動性資產；

7、企業持有活期存款的機會成本較高；

8、企業开工、投資、生產意愿或能力不足；

9、房地產市場不活躍，交易性貨幣需求下降；

10、資本市場不活躍；

11、地方政府債務壓力高企。

5月M1進一步大幅回落，如果將居民活期存款納入M1統計範疇，將有何變化？

把居民活期存款計算進入M1，總體同比增速仍顯示是下行趨勢。

至於原因，除手工補息等監管因素影響外，我們判斷其他可能的影響因素如下：

首先，房地產市場弱復蘇抑制了M1增速回升。

其次，政府債發行進度偏慢對M1支持不足。

最後，銀行代客結售匯回落，說明一部分資金推遲結匯，進而拖累M1。

4. 如何看待債市風險？

第一，年初以來，CPI和PPI同比確實在回升，但是基於歷史，以及對應與利率走勢關系觀察，目前CPI和PPI同比讀數和後續走勢可能還不至於構成債市實質性風險。

第二，從經濟預期觀察，現階段PMI讀數情況說明總體企業預期仍然偏弱。

第三，政府債淨融資表現考慮，關鍵是財政缺口問題，地方基金預算缺口依然較大，而政府加槓杆並未有效補足缺口。

第四，非銀負債改善，帶來R007和DR007利差收窄，R007階段性下行確實是最近一段時間債市的重要推力，這在政策金融債、信用債等品種上都有明顯反映，資金面確實是債市後續的一個不穩定因素，但是否有可能對債券市場重定價，還需要關注實際走勢。

風 險 提 示

宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，貨幣金融條件不確定性

注：本文爲天風證券2024年6月17日研究報告：《金融數據內涵式發展對於債市意味着什么？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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