中金固收：從理財前十大持倉看投資偏好和變化-港臺熱話

中金固收：從理財前十大持倉看投資偏好和變化

中金研究 04月 13,2023

中金研究

2022年四季度理財前十大持倉中資管產品佔比最高，債券其次。債券持倉中以信用債爲主，信用債中非金融信用債佔比超6成，非金融信用中城投佔比超7成。城投持倉中江、浙佔比均爲2成左右，行政級別下沉主要在江浙川渝魯等。浙江持倉集中在杭州、紹興、寧波和湖州，江蘇集中在南京、常州和南通。非標中城投和非城投約各佔一半。城投中江、浙佔比均在三至四成，江蘇內南京、常州和鹽城非標佔比居前，浙江是紹興、寧波和杭州佔比較高。相較三季度，債券、非標佔比下滑，資管產品佔比擡升，債券資產期限偏好降低，尤其利率債，城投債投資佔比提升。

風險

數據樣本代表性不足

正文

理財年報顯示去年四季度債券、非標投資佔比下降，高流動低波動類資產佔比上升

根據中國理財網披露的數據來看，截止2022年底，含理財子公司的理財產品共持有的資產余額爲29.96萬億元，負債合計2.27萬億元，理財產品的槓杆率在108.2%。這30萬億元左右的投資中有以下幾點特徵：1）非保本理財投資佔比最大的三類資產爲債券（含同業存單）、現金及銀行存款和非標准化債權類資產，佔比分別爲63.68%、17.5%和6.48%，合計佔比87.7%；2）同比來看，現金及銀行存款、拆放同業及买入返售佔比上升。債券、非標和權益佔比下降；3）債券資產中信用債仍是主要投資資產，但絕對規模和佔比出現下降，爲2021年以來首次。2022年末信用債持倉量達到13.68萬億元，相比2022年6月末下降1.61萬億元；4）非標配置比例2021年下半年以來持續回落。

從理財公司前十大持倉來看是否會有相似特徵？信用債投資品種、評級、期限和行業有何特徵？城投債的區域和行政級別有何偏好？非標資產的行業和區域分布特徵是什么？江浙兩地哪些地市理財持有的非標佔比相對較高？帶着這些更細分的問題，我們梳理了理財前十大持倉資產情況，並與前一期（去年三季度）進行對比，觀察去年四季度理財投資偏好變化。

各理財年報前十大持倉特徵

1）樣本情況：資管產品佔比最高，債券次之。2022年四季度理財披露前十大持倉資產總額合計4.64萬億元，佔四季度所投資產總額29.96萬億元的15.49%。大類資產情況統計來看，資管產品佔比最高，規模和佔比分別爲1.88萬億元和40%；債券資產其次，比例在28%左右，絕對規模有1.29萬億元；貨幣市場類資產規模在6007億元、非標及理財直融有5040億元左右、基金產品有2682億元。

2）債券投資結構特徵：債券持倉中以信用債爲主，信用債中非金融信用債佔比更高，非金融信用多爲城投。信用債持倉佔全部債券比例的74%，利率債22%左右；信用債中又以非金融信用債爲主，佔比在66%；金融類信用債中銀行二永債佔比在76%，證券公司債佔比12%；期限來看，信用債以3年以內爲主，其中1年及以下佔比25%、1-2年佔比35%、2-3年佔比在24%；行業來看，信用債中城投佔比高達72%，其余行業中綜合投資、電力和房地產佔比相對較高，分別在4%、3%和4%左右；隱含評級來看，信用債中AA+、AA和AA（2）佔比相對較高，分別有26%、25%和19%，顯示理財的風險偏好相對較高，尤其是城投行業更甚。

3）城投債投資區域和行政級別特徵：城投持倉中江、浙佔比均爲2成左右，行政級別下沉主要在江浙川渝魯等。城投持倉集中在江浙兩地，分別佔比在20%左右，其余佔比在5%及以上的省市有重慶、山東、四川和湖南，這也與城投債發行量區域分布相一致；江浙地區的區縣級城投佔比較高，分別有31%和37%，江蘇地區園區和地級市佔比也分別達到24%和16%，重慶的區級平台佔比在17%，四川區縣佔比也在11%左右，山東園區佔比也達到15%，顯示行政級別下沉主要還是在江浙和西南的川渝以及山東部分地區。浙江省來看，持倉主要集中在杭州、紹興、寧波和湖州四地，佔比超過10%，其中這四地區縣和園區佔比也較高。江蘇來看，主要集中在南京、常州和南通三地。

4）非標特徵：非標中城投約佔一半，城投中江、浙佔比均近四成。城投和非城投比例約各佔一半。城投中江蘇和浙江佔比最高，分別有38%和30%，山東排第三，但是佔比只有5%左右。江蘇地級市、區縣和園區佔比均較高，分別達到41%、40%和32%，浙江區縣佔比較高，達到48%。分市來看，江蘇南京、常州和鹽城非標佔比居前三，其中鹽城市級城投非標佔比在21%，其余兩地均是區縣或者園區較高。浙江則是紹興、寧波和杭州佔比較高，紹興市級佔比在43%，整體較高。

前十大持倉相比去年三季度變化

1）2022年三季度樣本：2022年三季度披露的前十大資產規模合計7.59萬億元，若按我們估計的三季度末理財規模計算，約佔三季度末理財總體所投資產的24.6%。

2）變化特徵1：債券、非標佔比下滑，資管產品佔比擡升。大類資產佔比上，債券佔比由去年三季度末的31%降至四季度末的28%，同期非標佔比也由12%降至11%，變化趨勢與理財年報一致。而同期資管產品佔比則由33%擡升至40%，不過由於該類產品所投資產無法穿透，難以辨認其底層資產的類型分布變化。

3）變化特徵2：債券資產期限偏好降低，尤其是流動性較好的利率債。利率債1年期及以下佔比由去年三季度末的56%上升至四季度末的72%，5-10年期限佔比由19%下降至14%，信用債持倉期限佔比相對穩定。

4）變化特徵3：城投債投資佔比提升。按照wind口徑統計，城投債持倉佔比由去年三季度的59%上升至四季度的72%，如果按照中金行業劃分，佔比則由51%上升至61%。區域層面，江蘇的佔比有所上升，且有一定的行政級別下沉。

全市場發行產品和收益率

2023年3月份淨值型理財產品新發支數繼續擡升，而初始募集規模環比有所回落。根據普益標准統計，2023年3月[1]全市場淨值型理財產品的月度發行量爲2855支，環比2月份2354支的發行量擡升了21.28%。但是從募集金額來看，環比下降23.6%。結構上看，股份行和理財公司出現較爲明顯的回落。根據我們估算的全市場非保本理財收益規模來看（圖表33），2023年1月份理財規模仍然呈現小幅下降5400億元左右，2月份理財存續規模轉爲增加約2000億元，3月理財規模繼續擡升約2500億元，截至3月末，理財規模已經上升至27.54萬億元左右。節奏上，3月前三周理財規模均保持增長，最後一周理財規模回落1800億元左右。跨過季末之後，理財規模重回周度正增長，截至4月7日理財規模相比3月末增長2400億元左右。

從業績比較基准方面來看，1）开放式產品中股份行環比下行47bp至3.83%、理財公司環比下行34p至3.71%，其余類型機構下行幅度也超10bp；2）封閉式產品除股份行上行26bp至4.16%以外，其余類型機構均有所下行，其中理財公司下行13bp至3.65%。

理財公司發行產品和收益率

理財公司發行產品數量也有回升，根據普益標准統計，2023年3月份共發行了1082支公募理財產品，相比上月擡升30.2%，其中开放式和封閉式產品新發分別有226支和856支。結構上看，股份行和城商行新發支數出現擡升，而國有大行和農村金融機構發行支數環比小幅下滑。

業績比較基准方面，

1）开放式產品波動相對較大，國有大行理財子業績比較基准下行82bp至3.11%，股份制理財子下行39bp至3.6%，城農商理財子下行16bp至4.25%，而農村金融機構理財子則上行50bp至3.3%；

2）封閉式產品方面，各類理財子業績比較基准均有所下行，其中國有大行理財子、股份制理財子和合資理財子均下行15-20bp，城農商行理財子則下行3-8bp，僅國有大行理財子和股份制理財子業績比較基准在3.42-3.46%間，其余均在4.01-4.12%間。

理財公司可使用攤余成本法估值理財產品情況

3月理財公司共發行1590支封閉式理財產品，其中同時披露計劃發行規模和首期募集規模的封閉式理財產品有316只，合計計劃發行規模9627.6億元，較上月的6813.1億元環比擡升41%，合計募集資金規模1013.8億元，與上月的991.5億元差異不大；其中估值方法涉及攤余成本法的287只，計劃發行規模8216.6億元，實際募集規模975.3億元，此類產品實際募集規模佔計劃募集規模的11.9%，較上月的15.8%略有回落。

理財破淨和典型產品淨值變動情況

破淨方面，3月份全市場破淨產品支數佔比爲4.7%，其中有披露規模的數據佔比在2.8%，受益於收益率快速下行，兩者相比2月的10.4%和6.8%的比例下降較多。產品類型來看，混合類產品破淨比例相對最高。從典型的產品淨值來看，我們選取了存續時間較長，規模較大的固收+和純固收產品，其淨值均在去年12月下旬以來穩步回升，已經超過去年債市調整前的淨值水平。