摘要

近期，市場對於超長信用債的關注度越來越高。

爲什么關注超長信用債？

禁止手工補息等事件驅動信用債收益率、利差持續下行，簡單的信用下沉和中短久期品種已經無法獲取足夠的收益，進一步拉長久期成爲一種策略上的選擇。而隨着超長信用債關注度越來越高，其流動性也有明顯改善。

近期，投資者行爲有什么變化？

保險機構一直以來是超長債的主要买入方，最近幾個月买入力度明顯加強；受禁止手工補息影響，理財4月以來持續淨买入，環比及同比均維持強勢；相比之下，基金似乎更爲“冷靜”，淨买入量同比還略有下滑，或受負債端穩定性掣肘較多。

一二級市場上，近期有哪些新特徵？

一級市場：①2024年4月發行量和淨融資達到2021以來的最高位，分別爲1,406.80億元和1,113.14億元；5月回落，仍處於相對高位，6月有望繼續上升。②發行利率和利差繼續下行，久期拉長，7-10年期成爲主流，3月以來30年信用債頻繁發行，共融資445億。③信用資質優化，2024年單月新發債券中，AAA主體佔比均在95%以上。④一級市場投標熱情再創2021年以來新高。⑤2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上，4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

二級市場：成交火熱，以中票爲例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月達到1,261.94億元，月均增幅爲55.32%。7-10年期成交量最大，AAA主體債券擁有更好的流動性。

後市怎么看？

中短期信用債，不大力度下沉，很難獲得足夠的投資收益。而在銀行淨息差持續走低、存款利率下行的趨勢下，資金可能持續湧入非銀，信用債收益率、利差可能繼續在低位震蕩。超長信用債絕對票息有優勢，目前仍以優質發行人爲主，建議持續關注。隨着市場規模的逐步擴大，市場的接受度可能還將繼續提高。

風險提示：海內外宏觀經濟發展超預期，政策出現超預期變化，數據統計或有遺漏

2023年以來，信用利差持續走低，“資產荒”愈演愈烈，拉久期成爲博取收益的主要方式之一，在此背景下，超長信用債加速發行。行至年中，最新情況如何？

1.一級：超長信用債發行情況如何？

我們將發行期限5年（不含）以上的信用債定義爲超長信用債，若含回售選擇權，以行權計，包括企業債、公司債、中期票據等。

“一攬子化債政策”落地以來，城投融資收緊，“資產荒”格局延續，信用利差持續走低。在這樣的背景下，拉長久期成爲獲取收益的主要策略之一。2023年以來，超長期信用債加速發行，2024年4月發行量和淨融資額更是達到1,406.80億元和1,113.14億元。

2024年5月超長信用債發行回落，但仍然處於相對高位，6月有望繼續上升。2024年5月超長信用債發行額和淨融資額分別爲711.30億元和564.02億元，較4月份同比下降49.44%和49.33%。雖然下行幅度較大，但從絕對額上來看，仍位於歷史相對高位。6月上半月發行量和淨融資額分別爲642.10億元和569.59億元，已然與5月整月基本持平，若加上下半月可能的發行，有望繼續上升。

2024年上半年超長信用債發行利率和利差始終位於下行區間。“資產荒”格局延續，市場對於超長信用債的需求快速提升，拉動了利率的持續下行。2024年6月超長信用債平均發行利率和利差分別爲2.80%和49.56bp，利率較2023年初下降了2.60個百分點，利差也同比下行了84.45%。

超長信用債久期不斷拉長，7-10年期成爲主流，2024年3月以來30年信用債頻繁發行。2023年6月之前，超長信用債期限結構中以5-7年期佔比最大，6月开始，7-10年期逐漸成爲主流。2024年以來，7-10年期佔比均超過了55%。值得注意的是，2024年3月以來，共有445億元的30年期超長信用債發行，主要是誠通控股、三峽集團、國家鐵路的中票。

AAA佔比逐步提升，超長信用債信用資質優化。2021年和2022年發行的超長信用債中，AA主體仍然有一定的比重，2023年下半年开始，低信用資質主體發行超長信用債的數量快速下降，尤其是2024年以來，AAA主體佔比均在95%以上。

伴隨着“資產荒”和超長信用債的火熱發行，一級市場投標熱情也再創2021年以來新高。2023年第三季度以來，超長信用債一級投標熱情快速提升，2024年4-6月，超長信用債一級市場平均有效投標分別爲1.67、1.61、2.11，達到2021年以來的最高點。

進一步的，我們將超長信用債劃分爲城投債和產業債。

總的來看，近年來城投主體發行超長信用債的佔比有所下降，近期發行的超長信用債以產業債爲主。2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上，4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

超長城投債信用債主要分布在江蘇、重慶、安徽等省份。2024年以來，江蘇共發行7只超長信用債，共融資71.20億元。重慶、安徽次之，分別融資50億元和40億元。

產業債則主要集中在交通運輸、綜合、建築裝飾、公用事業等行業，均超過500億元。2024年以來，交通運輸、綜合、建築裝飾、公用事業等行業分別通過超長信用債融資1,048.10億元、883.50億元、720.70億元和551.00億元，合計佔總體發行比重的74%。

具體到主體方面，城投平台中的合建投、濟南城建、重慶交投、長沙先導、渝兩江等公司發行額均在20億元及以上，產業平台中的誠通控股、國家鐵路、中化股份、深圳地鐵、蘇交通、江西交投、中電建設、京國資、陝煤化、越秀集團、華能集團等公司發行額均在70億元及以上。

2.二級：超長債市場走勢如何？

一級有效投標倍數創新高的同時，二級市場也成交火熱。以中票爲例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月達到1,261.94億元，月均增幅爲55.32%。2024年5月略有回落，但仍高於2月同期水平。分期限來看，7-10年期超長信用債也呈現出前四個月成交量快速提高，達到886.56億元，5月回落的態勢。

值得注意的是，2021年之後，30年期超長信用債於2024年3月开始發行，從二級成交來看，其在3-6月已然有了不小規模的交易量，顯示出市場對於超長信用債的認可程度較高。

分主體評級來看，2024年上半年AAA超長信用債擁有最好的流動性。截至2024年6月14日，AAA主體超長信用債成交量合計爲4,374.71億元。

我們篩選了部分成交活躍的超長信用債，主要是產業債中誠通控股、鐵路集團的中票以及合建投的城投債等。

進一步觀察2024年新發行超長信用債二級市場成交價與估值偏離幅度，八成以上的超長信用債成交未偏離當日估值的上下5bp，市場成交總體與估值相符。與估值偏離較大的債券比如“24航空城綠色債01”，低於估值21.87bp成交，“24津投10”、“24津投13”分別高於估值33.29bp和25.81bp成交。

3.機構行爲：誰在买超長信用債？

從銀行間現券交易情況來看，2024年前23周保險公司是超長債的买入主力，理財、證券公司和銀行業金融機構則表現爲淨賣出。

保險機構的負債端較爲穩定，因此通常具有較高的超長債配置需求。除此之外，基金公司及產品也是超長期信用債的重要購买力量。2023年基金公司及產品配置了863.52億元的超長信用債。

今年以來保險公司配置超長信用債高於歷史同期，尤其是3月和4月，遠超2023年。2024年前23周保險公司淨买入超長信用債共491.40億元，其中3月和4月分別淨买入214.64億元和118.69億元，分別爲2023年同期的4.79倍和4.22倍。

理財子公司及理財類產品對於超長信用債的二級持有意愿較弱，2023年四季度和2024年一季度始終爲淨賣出，合計規模達到260.38億元，4月开始有一定配置，截至6月14日共买入87.13億元。

基金公司及產品方面，今年二級淨买入低於2023年。2024年前23周基金公司及產品淨买入合計130.83億元，低於2023年同期，尤其是3月淨賣出-117.86億元。

2024年基金一季報顯示，基金公司及產品合計持倉超長信用債2421萬張，總市值25.80億元。

相較於超長利率債，基金公司及產品對於超長信用債的態度相對審慎，持有體量明顯較小，且從變動情況來看，容易出現相對較大規模的淨賣出，如2024年3月，淨賣出規模爲117.86億元。

進一步的，我們觀察“手工補息”被叫停前後機構對於超長信用債行爲的變化。

受禁止“手工補息”影響，銀行維持負債壓力增加，二級超長債淨賣出規模同比擴大，以維持短期資金流；保險端相較於2022年和2023年同期淨买入規模有較大幅度的增加，在1-3月已然淨买入327.8億元的情況下，4-5月依然增持148.44億元。理財4月以來持續淨买入，環比及同比均維持強勢；相比之下，基金似乎更爲“冷靜”，淨买入量同比還略有下滑，或受負債端穩定性掣肘較多。

4.超長信用債投資怎么看？

在收益和利差快速壓降的背景下，優質資產減少。2024年以來國債、地方政府債、政策銀行債等利率債產品發行不及預期，前23周合計淨融資額規模爲37,558.70億元，較2023年同比下降11.07%；城投融資繼續收緊，今年以來淨融出2,084.94億元。

另一方面，金融機構負債端久期拉長，資產成本提升的同時，同時出於降低期限錯配風險的考慮，市場需要高票息優質資產。以六大行爲例，近年來存款結構中1-5年期佔比逐年上升，佔比逐漸由2019年的15.74%上升到2023年的23.80%，存款期限結構有所拉長。

信用風險角度，發行超長信用債主體通常擁有較高的主體評級，2024年前23周新發債券AAA主體佔比已然達到了98.58%。從流動性的角度來看，產業債略優於城投債，尤其是2023年11月以來，超長產業債換手率有較大幅度的提升。

綜合考慮，超長債有一定的投資價值，但綜合風險來考慮，長久期持有過程中，“城投信仰”下的超長期城投債似乎更加值得考慮，也要結合後續政策變動及時轉變投資策略。

5.小結

近期，市場對於超長信用債的關注度越來越高。

爲什么關注超長信用債？

禁止手工補息等事件驅動信用債收益率、利差持續下行，簡單的信用下沉和中短久期品種已經無法獲取足夠的收益，進一步拉長久期成爲一種策略上的選擇。而隨着超長信用債關注度越來越高，其流動性也有明顯改善。

近期，投資者行爲有什么變化？

保險機構一直以來是超長債的主要买入方，最近幾個月买入力度明顯加強；受禁止手工補息影響，理財4月以來持續淨买入，環比及同比均維持強勢；相比之下，基金似乎更爲“冷靜”，淨买入量同比還略有下滑，或受負債端穩定性掣肘較多。

一二級市場上，近期有哪些新特徵？

一級市場：①2024年4月發行量和淨融資達到2021以來的最高位，分別爲1,406.80億元和1,113.14億元；5月回落，仍處於相對高位，6月有望繼續上升。②發行利率和利差繼續下行，久期拉長，7-10年期成爲主流，3月以來30年信用債頻繁發行，共融資445億。③信用資質優化，2024年單月新發債券中，AAA主體佔比均在95%以上。④一級市場投標熱情再創2021年以來新高。⑤2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上，4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

二級市場：成交火熱，以中票爲例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月達到1,261.94億元，月均增幅爲55.32%。7-10年期成交量最大，AAA主體債券擁有更好的流動性。

後市怎么看？

中短期信用債，不大力度下沉，很難獲得足夠的投資收益。而在銀行淨息差持續走低、存款利率下行的趨勢下，資金可能持續湧入非銀，信用債收益率、利差可能繼續在低位震蕩。超長信用債絕對票息有優勢，目前仍以優質發行人爲主，建議持續關注。隨着市場規模的逐步擴大，市場的接受度可能還將繼續提高。

風險提示

我們認爲以下風險可能會影響本文結論：①若海內外宏觀環境發生超預期變化，可能會影響股市和債市的波動，影響超長信用債的估值和發行。②政策出現超預期變化：“一攬子化債政策”下信用債利差持續走低，若政策邊際松動，可能會出現一定回調。③數據統計或有遺漏：本文定義5年以上的信用債爲超長債，進行一級市場發行和二級市場走勢分析，數據處理或有遺漏。

注：本文來自2024年6月12日天風證券發布的《超長信用債最新情況如何？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003

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