核心觀點

後續出現適宜的宏觀、政策或產業條件，科技行情自身可能繼續演繹。全球視野看科技行情演繹路徑可分爲“從0到1、從1到N和從0到0”，A股科技板塊長期有估值溢價，而當前這一估值溢價相比其他市場處於較高位。如不能成爲AI產業革命從0到1的引領者，那么科技行情向中級別、大級別發展或還需要更多適宜的宏觀、政策條件或產業事件催化。科技行情在“新質生產力”等催化下仍有表現機會，等待更多右側條件。

科技行情演繹的三類範式：“從0到1、從1到N和從0到0”

分清科技行情的三類演繹路徑可以幫助判斷科技行情的級別和性質。我們復盤了1990年-2002年的“科網泡沫”前後海外市場走勢：

1）美國是互聯網科技革命的主要演繹市場，代表從“0到1”的產業革命；

2）日本各行業龍頭在1990年代的經歷了ROE出清，投資風險偏好下降，未能跟上互聯網浪潮，日股中的互聯網企業在這一階段利潤增長乏力，受美股映射空漲估值，利潤長期無法跟上導致空“拔估值”、估值高企，漲幅彈性也遠差於美股，表現爲“從0到0”的科技行情映射；

3）德國並未在互聯網革命中引領科技進步，但其IT巨頭SAP（思愛普）盈利增長可觀，發展爲細分行業龍頭，利潤增速對應估值增速，行情彈性遠好於只有映射邏輯的日股互聯網，且走獨立行情，不完全受互聯網泡沫崩盤幹擾，持續性不亞於美股。

A股科技板塊較全球主流市場估值偏高，且估值溢價是長期現象

1）截面分析看，A股科技板塊估值而言，無論PE還是PS皆偏高。我們分析了A股大科技板塊的PS、PE估值水平，發現A股大科技板塊估值不低，以PE計算的估值水平（105倍），顯著高於美股（76.7倍），PS估值方面則差距不大。典型的細分板塊而言，A股半導體PE估值顯著高於其他主要國家和地區，PS法下估值也不低。

2）時間序列角度看，A股科技板塊估值長期較其他主要市場溢價，這一估值溢價保持需一定條件。當前A股大科技板塊相對其他主要市場的估值溢價處於偏高水平。以較爲典型的半導體爲例，18年貿易摩擦後國產替代邏輯繼續支撐其估值溢價，19-21年A股半導體板塊有一輪“拔估值”行情，半導體板塊整體估值當前已與19-21年高點相近。

大級別的科技行情很難以“從0到0”的範式實現，中級別的科技行情需適宜的宏觀、政策或產業條件

2015年小盤成長行情雖常被稱爲“槓杆牛”，但2013-2015年的移動互聯網產業行情卻並非其他市場科技行情的映射，而是反映中國移動互聯網快速發展甚至引領世界的現實，具有一定“從1到N”甚至是“從0到1”的特徵。

而中等級別的科技佔優行情則需要適宜的宏觀、政策或產業事件催化，例如23年以來紅利+科技的啞鈴策略佔優，背後邏輯一是風險偏好下移下剩余流動性增加，二是23年以來美國AI產業革命多次出現事件催化，三是A股與AI相關的主要映射板塊（傳媒、通信和計算機等）調整時間較長，幅度較大，且傳媒和通信板塊中部分細分標的甚至具備一定價值屬性（例如申萬一級板塊傳媒下的出版板塊，其成分股佔中證紅利指數成分的個數爲所有二級行業第四名，僅次於煤炭开採、普鋼和股份制銀行）。

行業比較投資策略：深挖紅利，耐心制勝

繼續看好“耐心資產”等高股息方向，新質生產力或有表現機會。看好後續高股息風格繼續演繹，紅利板塊內部新一輪擴散。新“國九條”中“市值管理”、“提高二級市場投資回報率”，政策邏輯和市場邏輯共振之下，具備壟斷性、稀缺性的高股息資產有望獲得價值重估，我們認爲其中央國企分紅提升邏輯最順。

風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）其他國家/地區市場估值邏輯可能與A股不同；3）歷史估值僅供參考；4）不同行業之間的屬性差異可能降低指標體系可信度。

注：本文來自天風證券《天風·策略 | 從0到1、從1到N和從0到0——科技行情三路徑》，分析師：吳开達 S1110524030001

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標題：科技行情三路徑：從0到1、從1到N、從0到0

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