摘要

近期人民幣貶值壓力上升，資金面也有所趨緊，除了手工補息監管與金融脫媒的影響，是否還需要關注匯率對於資金利率的影響？

首先涉及到匯率目標。對於政策角度的人民幣匯率關鍵點位或者合理區間上限，結合歷史觀察，我們認爲，2018年之前可能是7，2019年-2022年可能是7.2，2023年可能是7.3附近，2023年中央金融工作會議以來可能是7.2-7.3。

匯率觸及上限可能會影響到貨幣政策運用。否則可能會消耗外匯儲備，外匯儲備的閾值一方面是IMF的要求，另一方面是政策的經驗要求，3萬億美元水平可能可以視爲是經驗要求的重要位置。

央行在內外均衡的具體實踐中，總體保持着動態相機抉擇的狀態。在政策閾值內，貶值和寬松可以共存，但是閾值附近或者閾值外，可能就會有行爲上的變化。

縱觀歷史，面對外圍壓力和人民幣匯率波動時，中美利差、人民幣具體點位和外匯儲備都不是一成不變的教條，但是仍然有一定的考量，這個考量就可能會體現在政策行爲上。

人民幣成爲強大貨幣，在國際貿易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位，這是去年中央金融工作會議提出的最新政策要求。這個要求下，結合聯儲行爲等外圍狀態，至今未看到央行調降OMO7天利率。

貶值壓力下，資金利率有下限嗎？

資金利率的下限可能就是OMO7天利率。若央行暫不考慮降息，對應下限可能就是1.8%附近。

匯率對資金利率的內在影響機制是什么？

套利收益平衡時，國內市場淨收益等於海外市場淨收益-匯兌成本。短期資金國內收益參考OMO7D利率在1.8%附近，海外市場收益參考聯邦基金利率在5.3%附近。若資金利率中樞變化在10-20bp，對於穩匯率而言可能有一定輔助或間接意義。

當然影響套利交易的更重要的因素是匯兌成本的變化。目前遠期鎖匯成本（年化）可能在4%及以上。

此外若企業順周期，比如推遲結匯或無拋補买入外匯，可能影響M1和銀行負債端。

不管是貶值預期下的順周期行爲、結售匯行爲，還是商業銀行配合央行幹預套利交易、抑制順周期行爲的相關舉措，最後的結果都可能影響大行融出和資金利率。

需要強調的是，匯率波動和央行行爲僅僅是資金面的影響因素之一，內外均衡仍然會對內爲主，貨幣政策保留一定的獨立性，仍然處在寬松周期內。但是總體政策多目標動態均衡的訴求下，宏觀空間較爲逼仄，資金利率有下限以及結合其他因素對應的時點性波動可能也難以避免。

機構在總體保持多頭思維的同時，需要客觀考慮這一背景，非銀機構在具體策略運用上還是建議留有余地、適度考慮組合流動性。

正文

2024年6月20日離岸人民幣匯率再度向上觸及7.289，同時資金面也有所趨緊。如何看待當前和未來外圍壓力下的央行行爲？外部均衡又如何影響資金利率？

1. 近期人民幣匯率波動壓力在上升

觀察即期匯率相對於中間價的貶值幅度，2023年6月人民幣匯率破7.2以來，即期匯率相對於中間價持續存在日內貶值，近日離岸人民幣匯率相對中間價貶值幅度上行至2.4%，達到2024年3月22日、2024年4月12日附近水平，結合其他衡量貶值壓力的指標，近期貶值壓力確有上升。

2. 面對外圍壓力和匯率波動，貨幣政策如何運用？

外圍壓力和匯率波動較大時，央行可能會避免使用政策信號意義過強的工具，但是該行爲的具體表現存在一定彈性，並不意味着央行不降息、不降准。

央行有過不降息，只降准的情形。

比如在2015年12月到2019年1月聯儲加息周期中，央行在2018年這個寬松周期內沒有降息，只是做了降准。這個階段可以看到央行對於中美利差的重視。

這個階段內中美資金利率利差都未低於50BP，並且中美資金利率利差低於80BP後，一直到回歸這個區間前，央行沒有名義降息。

2022年以來的聯儲加息周期和人民幣貶值的過程中，央行有降息也有降准。

2021年下半年後，中美十年國債利差與人民幣匯率明顯背離。在2022年8月央行降息後，中美資金利率利差低於80BP情況下央行沒有名義降息的歷史經驗已經被打破。2023年中美利差倒掛，5月人民幣匯率破7後，央行仍然在6月、8月兩度降息。

整體而言，外圍約束和貶值壓力下，央行貨幣政策仍然會堅持對內爲主，會寬而有度，操作會因時而變，主要取向是量寬價平，行動上有對應的節奏和力度考量。

一定時期內，央行可以接受對內寬松帶來的資金流出與一定程度的匯率貶值。

央行在2015年匯改之後，政策能接受的人民幣合理區間是多少？貶值到了哪個位置，央行會幹預？

2015-2016年政策認爲的合理區間可能是動態變化的。從2015年8月10日至2016年12月16日，人民幣共經歷了四個階段的漸進貶值，期間美元兌人民幣中間價從6.1162調整至6.9508，累計貶值13.65%左右。

期間政策的關切可能並非匯率的絕對點位，而是在於匯率貶值過快是否引發預期發散風險。例如2015年8月11日之後匯率快速貶值並伴隨資本市場調整後，中央 、央行 通過一系列發言和運用宏觀審慎框架穩定預期，將人民幣匯率階段性穩定在6.3-6.4區間。

這一階段貶值壓力漸進釋放主要依靠外匯儲備運用。2017年1月 和3月 ，關於中國人民銀行花了大約1萬億美元來防止人民幣匯率過度貶值，易綱的回應是“外匯儲備就是爲了用的”、“客觀上我們以此維護了人民幣匯率的穩定，防止市場的‘超調’”、“不是說外匯儲備都打水漂了，這是一個等價交換的過程”。

2017年中間價引入逆周期因子後，中間價相對於即期匯率的位置一定程度上可以反映政策認爲的匯率合理區間。

觀察匯率合理區間上限，我們認爲，2018年之前可能是7，2019年-2022年可能是7.2，2023年可能是7.3附近，2023年中央金融工作會議以來可能是7.2-7.3。

在此過程中，中美利差不是絕對的，但確實是重要的。

匯率觸及政策關切的合理區間上限後，對於中美利差的關切可能會影響到貨幣政策運用。

參考2023年10月央行明確表示關注中美利差 ：“近兩年來，中美通脹走勢和貨幣政策周期分化，美聯儲連續加息，美債收益率大幅上升，我國利率水平則穩中有降，中美利差收窄並於去年二季度开始倒掛，對人民幣匯率的影響已經在市場化價格中體現。”

否則可能會消耗外匯儲備，政策何時關切外匯儲備？外匯儲備的底线是什么？

關於匯率與外匯儲備的關系，一方面是IMF的要求 ，另一方面是政策的經驗要求，我們判斷，在要求範圍之上，政策可能不用太關注外儲的變化，但是在要求範圍附近或者某個閾值水平，可能政策還是會考慮。

關於外匯儲備充足率，IMF每年會公布Assessing Reserve Adequacy (ARA) Metric指標評估各國外匯儲備是否充裕，主要考慮外匯儲備能否覆蓋、應對出口收入潛在衝擊、高流動國內資產的或有流出、短債和其他負債四方面因素，當外匯儲備在加權綜合指標的100-150%水平時，被認爲大致可以滿足預防需求 。

IMF報告顯示，2016年中國外匯儲備佔ARA指標的佔比相比2013年明顯下降，不過仍然高於150%標准 。外匯儲備的底线可能在於政策的經驗要求。2014年以來外匯儲備最低點在2017年1月錄得低點29982億美元，此後未再低於3萬億美元。3萬億美元水平可能可以視爲是經驗要求的臨界水平。

伴隨ARA指標的自然增長，IMF評估標准的潛在影響或有上升，2022年中國外匯儲備佔ARA指標比重降至110% 。

央行在內外均衡的具體實踐中，總體保持着動態相機抉擇的狀態。

人民幣匯率面臨貶值壓力時，央行寬松可能會是寬而有度的，會注意避免匯率的趨勢性單邊貶值與資金持續性流出，防止預期發散導致市場超調和外儲過度消耗。

這個過程中，涉及到政策對於匯率與外匯儲備的底线要求，涉及到中美利差等重要指標的前提考慮。

但是都有一個範圍或者說政策的閾值，在閾值內，可以看到貶值和寬松可以共存，但是閾值附近或者閾值外，可能就會有行爲上的變化。

2023年10月31日中央金融工作會議提出建設金融強國六大核心金融要素 ：“擁有強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監管、強大的金融人才隊伍”，強大的貨幣居於第一，擁有強大的貨幣，在國際貿易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位，這是最新政策要求。

人民幣國際化是一個漸進的過程，肇始於2015年，在國際市場作爲後起之秀，人民幣要能被廣泛運用，匯率相對穩定可能是重要前提，更何況在統籌發展與安全的大背景下，金融安全也是重要的考量。

在新的要求背景下，政策閾值可能存在新的變化和調整，雖然縱觀歷史，面對外圍壓力和人民幣匯率波動時，中美利差、人民幣具體點位和外匯儲備都不是一成不變的教條，但是仍然有一定的考量，這個考量就可能會體現在政策行爲上，比如近期可能央行暫不會考慮降息。

3. 外圍壓力、匯率波動如何影響資金利率？

貶值壓力下，資金利率有下限嗎？

2015年811匯改之後，資金利率先是低位回升至略低於OMO7D利率的水平。2015年8月11日R001爲1.60%，至2016年R001中樞維持在2%附近窄幅波動。

2015年以來，匯率貶值觸及階段性匯率壓力位置時，資金利率中樞通常不低。

2023年11月以來匯率貶值壓力先是階段性減弱，隨後在2024年3月以來貶值壓力再度增大，資金利率則繼續維持平穩，並且不顯著低於OMO7D利率。

建設“強大的貨幣”要求下，新的政策閾值的變化可能表現在，繼續維持寬松貨幣政策基調的同時，邊際強化匯率目標。體現在資金利率上，就是資金利率有下限。現階段這個下限可能就是OMO7天利率。

進一步考慮到央行暫不考慮降息，對應於當前資金利率的下限可能就是1.8%附近。

除了下限，是否要關注資金波動的影響？

2022年以來，在人民幣匯率突破幾個重要位置時，或者說貶值幅度達較大時，都看到了資金利率有所波動上升。（比如2022年三季度、2023年下半年）

匯率波動壓力加大時，對資金面有可能會產生不利影響，這個內在影響機制是什么？

首先考慮資金套利機制。

套利收益平衡時：國內市場淨收益 = 海外市場淨收益 – 匯兌成本

如果是短期資金，國內收益參考OMO7D利率在1.8%附近，海外市場收益參考聯邦基金利率在5.3%附近。

若資金利率中樞變化在10-20bp，對於穩匯率而言可能有一定輔助或間接意義。

當然影響套利交易的更重要的因素是匯兌成本的變化。

3個月买報價-700pips附近，1年买報價-3000pips附近，此外還要考慮遠期售匯業務的外匯風險准備金成本 ，綜合下來對應遠期鎖匯成本（年化）在4%及以上。

從國內企業或個人視角，若要參與遠期人民幣鎖匯，买賣報價中隱含人民幣遠期升值預期意味着匯兌成本增加，客觀上限制了投機資金流出再流入的套利收益。

對於境外資金而言，衍生品中的人民幣升值預期意味着匯兌收益，這促使境外資金流入國內資本市場（比如債市），對即期匯率形成支撐。

如果企業推遲結匯，或者投資者無拋補买入外匯，這就會形成風險敞口，事實上就形成央行所說的順周期和單邊行爲。對於這部分資金流動及其引發的匯率壓力，央行主要通過多種政策工具幹預，包括離岸央票、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、加強外匯需求真實性審查等。

在上述過程中，國內大行在資產負債表和流動性管理行爲方面可能存在變化。

例如遠期結售匯、外匯掉期等衍生品交易對應到商業銀行資產負債表科目主要爲衍生金融資產和負債，對應交易的名義數額記錄在表外，對商業銀行資產負債表、利潤表和風險加權資產管理、流動性管理等方面或有一定影響。例如海外資金的匯兌收益以及國內資金的匯兌成本的對手方事實上均爲商業銀行。

再比如，企業推遲結匯可能影響M1增長和銀行負債端穩定性。

不管是貶值預期下的順周期行爲、結售匯行爲，還是商業銀行配合央行幹預套利交易、抑制順周期行爲的相關舉措，最後的結果都可能對大行融出行爲產生影響，並進而影響資金利率。

需要強調的是，匯率波動和央行行爲僅僅是資金面的影響因素之一，內外均衡仍然會對內爲主，貨幣政策保留一定的獨立性，仍然處在寬松周期內。但是總體政策多目標動態均衡的訴求下，宏觀空間較爲逼仄，資金利率有下限以及結合其他因素對應的時點性波動可能也難以避免。

機構在總體保持多頭思維的同時，需要客觀考慮這一背景，非銀機構在具體策略運用上還是建議留有余地、適度考慮組合流動性。

風險提示：國內基本面可能超預期，增量政策可能超預期、海外基本面表現可能超預期。

注：本文來自天風證券股份有限公司2024年6月23日發布的《匯率波動如何影響資金利率？》，報告分析師：孫彬彬 S1110516090003，隋修平 S1110523110001

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