摘要

核心結論：紅利與低波天然適配，有1+1>2的效果；2022年以來，紅利相對成長走強，而紅利低波相對紅利內部其他指數走強，且紅利低波的超額特徵從“大盤調整時擴大”逐漸演變爲“大盤上漲時也擴大”，成爲新的主线邏輯。從波動的本質看，如果沒有向上的趨勢，高波動會降低長期的收益，甚至造成負收益。

紅利與低波天然適配，一是紅利投資的內核本身就隱含對確定性的追求，二是各紅利指數篩選體系要求分紅逐年增加，剔除了盈利本身向下的個股。但是單純降低波動率並不能獲得好收益，創業低波較創業板便難有穩定超額，成長的內核與低波動或有衝突，一是成長股內核邏輯本身就追求向上的高波動，二是缺乏向上增長的低波動會損害估值，三是從產業生命周期角度，在成長股中篩選低波動容易买到衰退後的個股（是否反轉未知）。

爲何醬油估值比啤酒貴，啤酒估值比白酒貴：指標本身和波動的高低不如其運動的方向重要

我們復盤白酒、啤酒和調味品三類消費品板塊的的估值變化，發現背後隱含了ROE的方向與波動帶來的影響：ROE本身絕對高低不能成爲市場給予高估值的理由，例如白酒板塊ROE的絕對水平基本都高於啤酒和調味品，但估值卻相反。而緩慢上升（至少不下降）的ROE+低波動，那么市場可能在不斷的業績預期落地後增強對這類板塊信心；如果能做到ROE向上提升的同時ROE波動顯著下降，那么這類組合或許是最容易提升投資者信心，給予更高估值的；另外，也要注意向下的ROE可能使得估值溢價快速消失。

低波動可能的本質：降低增長損耗、形成難證僞預期和自帶槓杆空間

1）波動是一種增長的損耗。由於漲跌的不平衡性，波動是另一種形式的負增長，而如果預期增速太低，最終落地的增長可能爲負值。在此前成長股估值體系下，對100%-200%的預期增速來說，20%-30%的波動損耗並不大，但如果成長失速，對於10%-20%的預期增長，低波動變得重要——事實上，這也是紅利與低波天然適配的原因之一：各大紅利指數大多有增長要求，要求分紅增長或財務指標增長，但紅利屬性又決定了大多數紅利股增速較爲中庸，此時低波動的邊際價值得以體現。

2）低波動一旦形成，證僞所需的時間或更長，難度或更大。

3）低波動結合穩定的增長預期可能產生潛在的槓杆機會。假設存在一類低波動權益標的，其波動率較低甚至接近0且增長率明顯高於無風險利率，那么高風偏資金的另一類理性選擇則是以無風險利率增大槓杆做多這類低波動的權益標的。

紅利+低波的實證：紅利+低波適配性更強，紅利長期和成長不衝突

紅利+低波的超額效果可能已經在市場持續演繹，但低波動並不適用於所有風格，成長+低波效果可能一般。2021年後，除2022年初外，紅利低波在大盤上漲、下跌時均能表現出對紅利增長、紅利質量指數的超額，是市場認可的主线邏輯。從日股經驗看，紅利長期來看依然是穩健的成長，低波動能帶來穩健，成長可以慢速，但長期不可獲缺。

行業比較投資策略：深挖紅利，耐心制勝

繼續看好“耐心資產”等高股息方向，新質生產力或有表現機會。看好後續高股息風格繼續演繹，紅利板塊內部新一輪擴散。新“國九條”中提到“市值管理”、“提高二級市場投資回報率”，政策邏輯和市場邏輯共振之下，具備壟斷性、稀缺性的高股息資產有望獲得價值重估。

風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）其他國家/地區市場估值邏輯可能與A股不同；3）行業估值復盤僅能列示部分視角，可能有其他邏輯。

注：本文來自天風證券發布的《爲何紅利天然適配低波動》，報告分析師：吳开達

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標題：爲何紅利天然適配低波動？

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