未 來 策 略 展 望

在近期市場風險演繹下，本周一轉債市場跌破債底轉債數量高達148只，佔比27.66%，爲轉債市場歷史新高。對此我們認爲：（1）目前在市轉債“老齡化”，信用風險或將成爲市場需要重點關注問題，其對低價轉債擾動增強，低價轉債定價邏輯或已變化；（2）往年6月最後一周是評級調整高峰，2024年評級調整壓力較往年更強，市場對評級調整敏感性較高；（3）年前小微盤調整，4月12日新國九條公布，部分企業尤其中小市值企業退市風險或增加，轉債受小微盤調整壓力較大；（4）近期部分公司或面臨減資清償、回售壓力，引發市場對債底的擔憂；（5）5月增量資金入場青睞高ytm策略，低價偏債ytm較高呈現明顯修復，近期低價在市場風險規避情緒以及季末壓力下，或有一定流動性負反饋。

復盤歷史表現，2021年1月同樣出現大量轉債跌破債底的情形，彼時信用風險頻發，2020年11月10日永城煤電20永煤SCP003實質性違約、2020年12月14日鴻達興業20鴻達興業SCP001違約、2021年2月1日華夏幸福公告債務違約，信用風險發酵疊加流動性衝擊或使得大量低價轉債跌破債底。除此之外，2024年1-2月初年前小微盤大幅調整、2024年4月12日新國九條公布均對低價轉債擾動較大，破面轉債佔比分別於2月5日和4月23日升至階段高峰14.65%和13.33%。

本周二-周五低價轉債回調修復，對比前述幾次和本次低價轉債修復表現，我們發現：（1）過去幾次調整中，小規模轉債調整波動更大，本次中規模轉債調整幅度最大，主要可能系本次信用風險演繹中，山鷹、龍大等多只標的面臨回售或清償壓力，市場或對公司能否清償轉債保住債底尤爲關注，規模越大公司清償壓力越大，大規模轉債中銀行佔比較高，風險相對較弱，因此中規模轉債調整幅度較大，建議關注公司償債能力較強的低估值標的。（2）偏股轉債在前幾次修復期漲幅表現均相對較好，本次偏股轉債修復相對較弱，後續或仍有修復空間，同時本次評級調整結束後將迎來中報披露期，建議關注二季度業績較好的偏股低估值標的。

評級風險方面，截至目前定期跟蹤債項評級披露進度99.25%，僅芯海、博匯、普利、廣匯尚未披露債項評級，後續建議關注不定期跟蹤評級調整情況。目前2024年共有45只轉債下調評級，較2023年37只轉債下調評級數量有所增加，今年6月共36只轉債被定期跟蹤下調評級，較去年23只增長56.5%，評級調整壓力較往年更強。

展望後市，低價轉債修復核心或在於增量資金，630後季末壓力減弱，在當前資產荒背景下，觀望資金或入場博弈，後續轉債或震蕩回調，但需注意部分公司的減資清償和回售壓力仍在，新國九條後中小市值企業壓力較往年更強，低價轉債在630前修復過程中已有分化跡象，建議重點關注公司的償債能力謹慎擇券，重視大盤紅利如銀行轉債等安全性較強標的價值。目前定期跟蹤評級已基本披露，但經濟弱修復背景下，後續仍需關注不定期評級調整情況。同時近期迎來中報披露窗口期，建議關注業績基本面較好的低估標的。

風險提示：公司評級調整風險；條款博弈風險；減資清償轉債風險；轉債價格不及預期風險；地緣政治風險。

1.可 轉 債 市 場 點 評

在近期市場風險演繹下，本周一轉債市場跌破債底轉債數量高達148只，佔比27.66%，爲轉債市場歷史新高。對此我們認爲：

（1）目前在市轉債“老齡化”，信用風險或將成爲市場需要重點關注問題，其對低價轉債擾動增強，低價轉債定價邏輯或已變化；（2）根據往年情況6月最後一周是評級調整高峰，2024年評級調整壓力較往年更強，市場對評級調整敏感性較高；（3）年前小微盤調整，4月12日新國九條公布，部分企業尤其中小市值企業退市風險或增加，轉債市場受小微盤調整壓力較大；（4）近期部分公司或面臨減資清償、回售壓力，引發市場對債底價值的擔憂；（5）5月增量資金入場青睞高ytm策略，低價偏債ytm較高呈現明顯修復，近期低價在市場風險規避情緒以及季末壓力下，或有一定流動性負反饋。

復盤歷史表現，2021年1月同樣出現大量轉債跌破債底的情形，彼時信用風險頻發，2020年11月10日永城煤電20永煤SCP003實質性違約、2020年12月14日鴻達興業20鴻達興業SCP001違約、2021年2月1日華夏幸福公告債務違約，信用風險發酵疊加流動性衝擊或使得大量低價轉債跌破債底。2021年2月8日，55只轉債跌破債底，佔比16.32%。除此之外，2024年1-2月初年前小微盤大幅調整、2024年4月12日新國九條公布均對低價轉債擾動較大，破面轉債佔比分別於2月5日和4月23日升至階段高峰14.65%和13.33%。

本周二-周五轉債回調修復，對比前述第一次（2021.1.26-2021.2.5下跌、2021.2.5-2021.2.24修復）、第二次（2024.1.25-2024.2.5下跌、2024.2.5-2024.2.26修復）、第三次（2024.4.11-2024.4.23下跌、2024.4.23-2024.5.9修復）和本次（2024.6.12-2024.6.24下跌、2024.6.24-2024.6.28修復）轉債破面佔比高峰時的市場修復表現，我們發現：

（1）過去幾次調整中，小規模轉債（規模低於5億）調整波動更大，本次中規模（5-20億）轉債調整幅度最大，主要可能系本次信用風險演繹中，山鷹、龍大等多只標的面臨回售或清償壓力，市場或對公司能否清償轉債保住債底尤爲關注，規模越大公司清償壓力越大，大規模（20億以上）轉債中銀行佔比較高，風險相對較弱，因此中規模轉債調整幅度較大，建議關注公司償債能力較強的低估值標的。

（2）偏股轉債在前幾次修復期漲幅表現均相對較好，目前2024.6.24-2024.6.28偏股轉債修復相對較弱，後續或仍有修復空間，同時本次評級調整結束後將迎來中報披露期，建議關注二季度業績較好的偏股低估值標的。

評級風險方面，截至目前已有529只轉債披露定期跟蹤的債項評級，披露進度99.25%，僅芯海、博匯、普利、廣匯尚未披露債項評級，雖然2023 年 10月中證協規定，存續期超過一年的轉債，跟蹤機構每年在受評人年報披露後 3 個月內至少出具一次定期跟蹤報告，評級博弈期較往常延後一個月，但實際跟蹤債項評級節奏並未受到太大影響，後續建議關注不定期跟蹤評級調整情況。目前2024年共有45只轉債下調評級（截至2024年6月30日定期跟蹤下調39只，不定期6只），較2023年37只轉債下調評級數量（24只定期，13只不定期）有所增加，今年6月共36只轉債被定期跟蹤下調評級，較去年23只增長56.5%，評級調整壓力較往年更強。

展望後市，低價轉債修復核心或在於增量資金，目前定期跟蹤評級已基本披露，但經濟弱修復背景下，後續仍需關注不定期評級調整情況，630後季末壓力減弱，在當前資產荒背景下，觀望資金或入場博弈，後續轉債或震蕩回調，但需注意部分公司的減資清償和回售壓力仍在，新國九條後中小市值企業壓力較往年更強，低價轉債在630前修復過程中已有分化跡象，建議重點關注公司的償債能力謹慎擇券，重視大盤紅利如銀行轉債等安全性較強標的價值。同時近期迎來中報披露窗口期，建議關注業績基本面較好的低估標的。

2.市場一周走勢

截至周五收盤，上證指數收於2967.40點，一周上漲-1.03%；中證轉債收於390.52點，一周上漲0.46%。從股市行業表現情況看，漲幅前三爲銀行（2.48%）、石油化工（2.21%）和電力及公用事業（0.88%），跌幅前三爲房地產（-4.80%）、計算機（-3.40%）和非銀（-3.36%）。

本周無轉債上市。兩市合計313只轉債上漲，佔比59%，漲跌幅居前五的爲鷹19轉債(26.66%)、山鷹轉債(21.79%)、嶺南轉債(18.45%)、博匯轉債(11.25%)、冠中轉債(11.24%)，漲跌幅居後五的爲盛路轉債(-19.51%)、橫河轉債(-17.88%)、惠城轉債(-12.44%)、山河轉債(-11.61%)、科藍轉債(-7.82%)；從相對估值的角度來看，419只轉債轉股溢價率擡升，佔比79%，估值變動居前五的爲東時轉債(113.90%)、海優轉債(91.39%)、隆22轉債(42.25%)、晶澳轉債(41.69%)、天23轉債(36.74%)，估值變動居後五的爲美錦轉債(-145.14%)、西子轉債(-72.54%)、橫河轉債(-71.27%)、科順轉債(-58.01%)、盛路轉債(-52.48%)。

本周估值變動情況：本周偏股型轉債轉股溢價率減少1.93個百分點至21.37%，偏債型轉債到期收率增長1.05個百分點至10.26%。

本周各評級可轉債按回售收益率排行的情況如下

3.重 要 股 東 減 持 情 況

本周發布轉債減持公告的公司：中旗、博俊、拓斯、立高。

4.轉 債 發 行 進 展

一級市場審批節奏較慢，路維光電（7.37億元）、華達新材（9.00）股東大會通過，萬凱新材（27.00）、奧銳特（8.12）證監會核准。

5.私 募 EB 項 目 更 新

本周私募EB項目進度：

注：本文來自天風證券證券研究報告：《低價轉債修復如何？》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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標題：低價轉債修復如何？

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