摘 要

如何理解央行借入國債這一行爲？

我們判斷，央行該操作的背景或是爲了引導長期限國債收益率回歸合理區間，降低市場利率風險。

觀察細節，央行在7月1日進行操作公告，可能是有意避开了6月半年末這一重要時點，同時也沒有進一步顯著加大流動性回籠，也並未明確表態賣出國債和具體細節。我們判斷，貨幣政策支持性立場不變，央行對於債市可能傾向於預期引導和管理，而非簡單幹預，仍有一定呵護。 

爲什么央行要做國債利率下限管理？

我們判斷央行關注利率下行主要是基於穩匯率、穩息差、防風險三方面考量。

如何看待政策利率與市場利率？

債市定價自然受央行引導。從定價上，未來需要綜合關注OMO、LPR和央行預期引導。

OMO確定資金利率水平，LPR對長端利率形成比價關系，央行引導在一定範圍內校正市場預期。

現階段如果暫不考慮央行降息，從內外均衡、防空轉套利和央行預期引導等角度考慮：

資金利率（比如R001、DR007）下限可能爲OMO7天利率；1年CD合理區間可能是2-2.2%；10年國債可能爲2.2-2.4%；30年國債可能爲2.4-2.6%。

央行發信號，債市是否需要防御？

我們判斷當前還是在穩增長、寬貨幣的宏觀邏輯中，因此債券市場不存在簡單反轉，降息的可能性也仍在，利率下行的總體趨勢並未改變。所以全面防御還不至於。

但是階段角度考慮，短期可能還是偏向於區間震蕩，債券市場利率上有頂、下有底。因爲央行行爲還需要進一步觀察，所以暫不考慮調整即买入。

關注長期限國債，是否意味着其他品種繼續做多？

債市宏觀邏輯沒有改變，做平曲线，做窄利差可能沒有問題，但是要考慮度。央行要“保持正常向上傾斜的收益率曲线”，這意味着國債曲线關鍵期限之間的利差至少爲正。

考慮機構稟賦、外部均衡和央行引導等因素，建議非銀機構在具體策略運用上還是留有余地、適度考慮組合流動性。

組合策略有何建議？

短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。

正文

2024年7月1日午間央行公告 ：“爲維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作”。對此我們點評如下。

1. 如何理解央行借入國債這一行爲？

30年國債收益率突破2.5%以來，央行多次提示關注長期限國債收益率合理區間和利率風險。

進入6月，國債利率再度下行，特別是10Y、30Y國債又分別來到2.2%、2.4%附近位置。

此時，央行公告國債借入操作，我們判斷，央行該操作的背景或是爲了引導長期限國債收益率回歸合理區間，降低市場利率風險。

央行國債借入操作有哪些細節值得關注：

首先，央行是在7月1日進行操作公告，可能是有意避开了6月半年末這一重要時點。我們認爲如果公告時點在6月中下旬，對債券市場的影響可能會不同。

其次，央行暫時還沒有顯著加大流動性回籠，說明對市場可能還有一定呵護。

3月以來，市場擔憂央行可能收緊流動性，以及市場擔憂可能再現類似2023年10月底的流動性緊張。公开市場淨投放5月以來回正，6月中下旬央行加大逆回購投放力度，均表明對流動性的有所呵護。

第三，雖然公告借入國債操作可能讓市場立即想到借券賣出，但央行暫時未明確公告是否賣出國債。以及央行也未明確對應借券期限和規模。

綜上，我們判斷，央行對於債市可能傾向於預期引導和管理，而非直接幹預。

這一點還可以參考今天公告表述 ：“爲維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上”。

央行是在理性、審慎的立場上考慮借入國債操作。

如何理解當前的貨幣政策立場？

我們判斷，理解貨幣政策立場可能還是要回到6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇上的主題演講，貨幣政策支持性立場不變。

對應到政策目標，可能就是要降成本、穩增長、配合財政發債、加強宏觀政策一致性。這是2023年中央金融工作會議 和中央經濟工作會議 以來確定的政策要求。

2. 爲什么央行要做國債利率下限管理？

從2024年Q1貨幣政策執行報告 、媒體平台 和《金融時報》 文章，我們判斷央行關注利率下行主要是三方面考量：

一是穩匯率。潘功勝行長6月19日 表述爲“兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響”。

二是穩息差。潘功勝行長6月19日表述爲“統籌兼顧支持實體經濟增長與保持金融機構自身健康性的關系”，要求穩定金融機構的息差。

三是防風險。也即保持正常的斜向上的收益率曲线，降低金融機構期限錯配風險和利率風險，保持對投資的正常引導。

3. 如何看待國債利率的合理區間？

債市定價自然受央行引導。

基於6月19日潘行長提出貨幣政策新框架 ，我們判斷，未來OMO可能發揮更重要的政策利率作用，對應引導短端利率，中長期市場利率可能還是主要由市場決定，但是央行會加以引導。

從定價上，未來需要綜合關注OMO、LPR和央行預期引導。

OMO確定資金利率水平，LPR對長端利率形成比價關系，央行引導在一定範圍內校正市場預期。

現階段如果暫不考慮央行降OMO和LPR利率，從內外均衡、防空轉套利和央行預期引導等角度考慮：

資金利率（比如R001、DR007）下限可能爲OMO7天利率；

1年CD合理區間可能是2-2.2%；

10年國債可能爲2.2-2.4%；

30年國債可能爲2.4-2.6%。

4. 央行發信號，債市怎么看？

債市是否需要防御？

總體考慮，我們判斷當前還是在穩增長、寬貨幣的宏觀邏輯中，因此債券市場不存在簡單反轉，畢竟降息的可能性仍在，利率下行的總體趨勢並未改變。所以全面防御還不至於。

但是階段角度考慮，短期可能還是偏向於區間震蕩，債券市場利率上有頂、下有底。因爲央行行爲還需要進一步觀察，所以暫不考慮調整即买入。

關注長期限國債，是否意味着其他品種繼續做多？

債市宏觀邏輯沒有改變，做平曲线，做窄利差可能沒有問題，但是要考慮度。央行要“保持正常向上傾斜的收益率曲线”，這意味着國債曲线關鍵期限之間的利差至少爲正。

考慮機構稟賦、外部均衡和央行引導等因素，建議非銀機構在具體策略運用上還是留有余地、適度考慮組合流動性。

組合策略有何建議？

短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面要保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。

風險提示：穩增長政策超預期、基本面超預期、海外經濟政策預期差

注：本文來自天風證券股份有限公司2024年7月2日發布的《央行借入國債，債市轉向防御？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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標題：央行借入國債，債市轉向防御？

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