主流預期過度擔憂了地產螺旋下行以及貿易摩擦對出口的影響。

市場主流預期對當前經濟存在兩個“焦慮恐懼症”。

第一個是“恐房症”，擔心地產的量價下行引發金融系統風險。

第二個是“恐稅症”，擔心出口在貿易摩擦的影響下大幅下行。

之所以稱以上兩個問題爲“恐懼症”，原因是敘事和現實之間存在差異。

“恐房症”揮之不去，佔據了市場的主流敘事，主導了市場悲觀預期的形成。

”恐房症”一方面擔心“房價下跌—>房地產變爲負資產—>居民斷貸—>金融風險爆發”，另一方面擔心“財富縮水—>消費下滑—>經濟通縮—>債務問題加劇—>財富進一步縮水”。

事實上，中國房地產的問題相對單純，主要是居民住宅過去出現了需求泡沫，但泡沫的大小和變化可以跟蹤，其對金融的傳導存在阻滯，對經濟的影響也越來越小。

站在房地產市場的角度，既能看到庫存去化、價格回歸價值的過程，也有成熟市場作爲參照。

成熟的房地產市場以二手房交易爲主。比如，中國香港地區的二手房交易佔比75%，美英法等發達國家的二手房交易佔比接近90%。今年1-5月中國有數據樣本城市的二手房交易佔52%，已經相比2021年的30%快速提升，而且二手房仍在降價放量提升佔比，等到新房價格調整到位，二手房交易量佔比也將接近成熟市場的水平。

成熟的房地產市場的租售比高於30年期國債利率。理論上，購房出租和購买國債都是安全投資，租售比扣除房地產稅費和養護成本後應該基本持平長期國債利率。今年1-5月中國商品房平均租售比在2%左右，仍低於2.5%左右的30年期國債利率，但兩者之間的差距也在快速收斂。未來租售比高於30年期國債利率水平時，房地產消化估值的過程基本完成。

站在金融風險的角度，地產向金融的傳導阻隔較多。

中國居民購房的平均槓杆並不高，央行2018年《中國金融穩定報告》中曾提到中國居民購房的平均首付比例在34%以上，之後幾年因爲限購收嚴，首付比例更高，高首付比例擡高了房產跌成爲負資產的門檻。

即使房子成爲了負資產，斷供後被銀行收走法拍，由於沒有個人破產制度，銀行依然可以向個人追償剩余貸款，使得地產風險很難向全局轉化，減慢了風險的傳導速度。

同時，中國房地產衍生品市場規模較小。2023年末商業銀行RMBS存量余額爲4500億元，僅僅佔個人住房貸款比重的1.2%。而美國MBS規模從2000年至2006年增長了1倍，次貸MBS增長了8倍。相對緩慢的衍生品市場發展使得房地產風險也較難向更廣泛的金融市場擴散。

站在經濟的角度，地產下滑對經濟的影響正在逐漸被經濟轉型所抵消。

雖然近兩年房地產投資同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造業投資等，GDP同比增速能夠企穩在5%左右，地產下行並未造成經濟失速。經濟正在“去地產化”，地產佔比穩步回落，今年1-5月房地產佔固投比重較2020年減少了5.6個百分點，房地產相關消費佔社零比重較2020年下滑了2個百分點。

市場的第二個恐懼症是擔心貿易摩擦對出口的影響。特別是經濟越依賴出口的韌性，市場就越擔心出口的持續性。

很多人擔心後續中美貿易摩擦加劇和歐盟加徵關稅會導致出口大幅下行，疊加對地產風險越跌越大的預期，加重了對經濟下行和地產政策不足的焦慮。

實際上，拜登政府就任以來不僅沒有取消特朗普時期加徵的關稅還有所提高，但是中國出口份額依然保持了逆勢提升。

2017年中美貿易摩擦之前，中國佔全球商品出口份額爲12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.2%，2023年穩定在14.2%，2024年一季度中國在樣本國家的出口份額爲15.1%，高於2023年同期的14.8%。

即使中國對美國的出口，也在加徵關稅和貿易摩擦下出現了“含中量”上升。我們在《無力的脫鉤》中用投入產出表計算了美國對中國出口的依賴程度（完全消耗系數），結果顯示美國對中國商品的依賴程度在加徵關稅後不降反升，2020年美國對中國出口商品的完全消耗系數高於2017年，其中35個行業對中國的依賴度上升，僅有9個行業對中國的依賴度下降。

外部環境的變化逼着中國企業走出去，但企業走出去也是重新認識自我競爭優勢的過程，學會配置全球資源，利用當地的法規、文化、勞動、制度，把中國制造的成本、效率、技術、管理優勢復制出去，獲得新的成長性。

出海潮加速放大了中國企業的優勢，也拉動了國內資本品和中間品的出口。今年一季度，中國佔墨西哥、印度尼西亞、越南、新加坡、菲律賓等國的進口份額比2017年分別提高了5.2、8.1、8.8、4、7.2個百分點。

所以對於未來可能加劇的貿易摩擦和關稅問題，平常心看待就好。歷史已經證明了中國企業配置全球資源的能力正在貿易战的炮火聲中快速成長起來，還會繼續證明這一點。

風險提示

地產下跌超預期，經濟下行壓力超預期，貿易摩擦加劇

注：本文來自天風證券2024年7月3日發布的《市場的兩個恐懼症》，分析師：宋雪濤 S1110517090003

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標題：天風宋雪濤：當前經濟的兩個“焦慮恐懼症”

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