國債期貨下跌不能推出股市紅利風格走弱，紅利可能繼續佔優；即使紅利風格因國債回調走弱，紅利內部的壟斷資源類紅利可能依然具備超額。股債上漲的因素既有共同因素（如貨幣寬松），又有互斥因素（如風險偏好）。分子端看，有色、煤炭和石油石化等資源紅利類板塊產能利用率相對位置較高，供需格局佳，經濟預期修復下的漲價彈性較大，或有更大的利潤彈性；分母端看，若政策引導下債市收益率曲线陡峭化，映射至股市風偏提升，那么紅利中的壟斷資源類也是彈性品種。按照未來經濟預期是否改善（分子端）+剩余流動性分配比例是否下降（分母端）進行四類情形推演，我們認爲具備壟斷性、稀缺性的資源類紅利可能是“佔優策略”。

國債期貨持續上漲或反映貨幣不緊張，但風險偏好較低導致高比例的剩余流動性，央行借入國債則或引導剩余流動性減緩流入國債期貨

從邏輯上來說，央行借入國債操作或增加債市賣空力量，引導剩余流動性減小，資金可能流入股市，但對紅利股影響不明確：1）紅利股首先是權益資產，流入股市的流動性增加本身構成潛在購买力量；2）而紅利股又是權益資產中相對低風偏的品種，政策操作引導收益率曲线陡峭化的行爲是對債市風險偏好的引導，在權益市場可能會發生類似的風險偏好映射；3）紅利股中亦存在彈性較大的標的，並不一定都是“防御”屬性，即使股市風險偏好提升、追求彈性，紅利未必跑輸。

實證經驗看，國債和紅利風格未必同向，國債期貨下跌不能推出股市紅利風格邊際走弱

23年H2，紅利/全A與國債常負相關；2024年2月-3月股市快速反彈過程中，雖國債走高，紅利/全A下降，紅利跑輸，但壟斷資源類紅利未跑輸；24年4月，債市回調過程中，壟斷紅利則繼續對全A超額明顯。從絕對漲跌幅角度，國債期貨與股指相關性大部分時候爲負，部分區間與部分股指或有正相關。2017年來的三次分別是2016H2-2017H1、2020年底至2021年初的創業板以及2023年H2後的紅利指數，但相關性均較低，正相關性基本在0.3以內。從滯後期分析看，國債期貨下跌未必跟隨股指的漲跌變動。

股債上漲的因素既有共同因素，又有互斥因素，在貨幣總量不變情況下，風險偏好會影響股/債的資金分配比例，是互斥因素；而在風險偏好給定時，增加貨幣供給可能對股、債都有支撐。從股市內部的紅利/成長風格看，紅利股首先是權益資產，如風偏下降，資金從股市向債市流動，紅利股或受虹吸；但紅利股又是權益資產中相對低風偏的品種，風險偏好降低又可能使得部分股市內原來投資成長股的資金調倉至紅利股，兩因素存在對衝。

情形推演下，供需格局偏緊的壟斷資源類紅利或爲佔優策略

我們將未來影響成長/紅利風格的變量主要抽象爲兩類：一是經濟基本面預期是否提升，其背後影響因素包括經濟數據改善、房地產市場改善、更多內需政策出台等；二是剩余流動性比例是否下降，其背後影響因素包括風險偏好、政策引導或釋放信號（例如此次央行借入國債）等。由於紅利中分順周期資源類成分+穩定類低波動成分，紅利在四類情形中可能都不會成爲弱勢風格，而其中的壟斷資源類紅利則更是一種佔優策略（四類情形下都可能跑贏）。

行業比較投資策略：深挖紅利，耐心制勝

繼續看好“耐心資產”等高股息方向，新質生產力或有表現機會。看好後續高股息風格繼續演繹，紅利板塊內部新一輪擴散。新“國九條”中提到“市值管理”、“提高二級市場投資回報率”，政策邏輯和市場邏輯共振之下，具備壟斷性、稀缺性的高股息資產有望獲得價值重估。

風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）影響股債聯動的因素較多，文中分析僅爲一類抽象模型；3）行業的產能數據口徑或有區別。

注：本文爲天風證券2024年7月4日研究報告：《國債期貨波動下，A股紅利是否仍佔優》，報告分析師：吳开達S1110524030001

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標題：天風研究：國債期貨波動下，A股紅利是否仍佔優

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