摘 要

我們判斷，6月宏觀數據可能延續生產穩/需求弱的宏觀圖景。

一方面，生產PMI微幅回落、維持在擴張區間，另一方面，投資和消費高頻依然偏弱，信貸繼續均衡投放而政府債發行未超季節性。此外，從新出口訂單表現來看，出口環比或難超預期。

豬肉價格走高可能對CPI形成一定支撐，但核心CPI環比可能仍然弱於季節性；PPI環比大概率爲負，但基數效應支撐下，降幅或繼續收窄。

我們預計6月工增同比5.1%，固定資產投資累計同比4.1%，社零同比3.4%，CPI同比0.7%，PPI同比-0.8%，二季度GDP同比5.3%。

我們預計6月出口同比8.0%，進口同比3.8%。

我們預計6月新增信貸2.6萬億，新增社融3.9萬億，M2同比6.8%。

從宏觀數據表現觀察，目前債市可能仍然將維持多頭思維。

風險提示：宏觀經濟走勢存在不確定性，貨幣政策和財政政策效果和是否追加存在不確定性，市場走勢受基本面政策面情緒面預期影響存在不確定性等

1. 實體經濟數據

1.1. 預計二季度GDP同比5.4%，6月工增同比5.1%

6月PMI生產項延續回落，生產高頻表現分化，整體強於2019年和2021年，但弱於2022年，與去年基本持平。整體來看，2022年以後二季度工增的節奏發生了較大變化，工增環比與高頻數據和PMI的相關性似乎都不高，我們綜合考慮5月工增環比較低、以及去年6月的工增衝量現象明顯，我們判斷今年6月的工增非季調環比高於2022年、但低於去年同期。

6月生產PMI回落，表現偏弱。6月生產PMI爲50.6%，較上月回落0.2個百分點，絕對水平和環比均低於季節性。

6月高頻數據表現分化，整體偏中性。從絕對水平來看，石油瀝青开工率、PTA开工率、开工率、焦化企業开工率處於季節性低位；高爐开工率、滌綸長絲开工率、汽車輪胎开工率符合季節性。環比角度，焦化企業开工率、PTA开工率、高爐开工率改善好於季節性；石油瀝青开工率、滌綸長絲开工率、汽車輪胎开工率環比變化弱於季節性。

分企業規模來看，中型企業的生產PMI重新回升，大型和小型企業生產PMI回落，小企業經營壓力延續。6月大型企業制造業生產PMI回落0.6個百分點至52.1%，中型企業生產PMI相應回升0.4個百分點至51.2%，小型企業生產PMI錄得46.3%，仍然面臨顯著的經營壓力。

綜合來看，過去兩年受疫情影響，基數波動較大，我們預計6月工增同比回落至5.1%，7-8月同比讀數約4.9%和5.2%。

對於GDP，我們使用生產法進行測算。由於第一產業GDP佔比低、波動小，因此基於季節性進行粗略估算；第二產業基於工增和建築業進行擬合；第三產業基於服務業生產指數進行擬合。分別擬合過後進行加總，並計算同比。

我們預計2024年二季度實際GDP同比讀數約5.4%。

1.2. 預計6月固定資產投資累計同比約4.1% 

6月建築業PMI顯著弱於季節性水平。6月建築業PMI回落2.1個百分點至52.3%，建築業擴張速度進一步放緩。

從政府債發行與落實來看，5月發改委發布會提到加快中央預算內投資下達和地方政府專項債券發行使用進度，5月地方債發行邊際提速，但6月新增專項債發行再度放緩，資金到位可能偏慢。

根據百年建築調研，6月部分市場新开工不足，項目“斷檔”，資金到位率表現較差，拖累續建工程進度，此外，部分地區還受到高溫和降雨天氣影響。

建築業相關高頻數據表現分化，整體來看表現較5月邊際轉弱。走勢上來看，螺紋鋼等黑色系商品震蕩下跌，前期政策預期帶動上漲後，市場關注政策實際落地後對需求的帶動情況，螺紋鋼消費仍然顯著弱於季節性；瀝青受原油價格支撐，呈震蕩格局；水泥價格6月初上漲至高位後橫盤震蕩，主要受到新國標實施影響，疊加漲價預期下下遊囤貨增加。

整體來看，我們判斷6月基建實物工作量邊際回落，我們預計6月基建投資當月同比讀略有回落；7月基建累計同比开始回升。

地產基本面維持弱勢，我們預計6月地產投資累計同比繼續下行；7-8月地產投資累計同比或逐漸企穩，但整體維持在-9.5%~-10%之間震蕩。

6月地產銷售延續分化，環比漲幅擴大，整體仍弱於季節性。一线城市銷售有所改善，5月27日，上海跟進“517新政”並放松限購；5月28日，廣州、深圳跟進“517新政”；6月26日，北京跟進“517新政”。低能級城市表現依舊欠佳，地產銷售震蕩下行，明顯弱於季節性。

6月土地成交量價均顯著弱於季節性；從螺紋鋼價格/CRB的表現來看，6月施工和竣工表現可能仍然不佳，根據百年建築調研，6月部分地區房建項目資金變差。

地產政策持續出台落地，短期內已經出現一定的帶動作用，後續需要觀察是否有增量政策進一步出台，以及銷售企穩趨勢能否向中低能級城市蔓延。

5月企業利潤增速回落。5月工業企業利潤累計同比增速3.4%，較4月回落0.9個百分點，當月同比回落至0.7%。

6月PMI新訂單指數反季節性回落。6月新訂單指數爲49.5%，低於5月份0.1個百分點，制造業市場需求維持在收縮區間。

6月企業預期繼續回落，絕對水平繼續弱於季節性。繼5月環比回落0.9個百分點後，6月PMI生產經營活動預期指數小幅回升0.1個百分點至54.4%；BCI指數回落1.32個百分點至49.26%，企業預期整體有所減弱。

經濟轉型過程中，制造業投資可能受到政策的持續支撐。我們預計制造業投資在三季度仍然維持較高增速。5月底發布《2024—2025年節能降碳行動方案》，發改委有關通知答記者問時提出“加快節能降碳改造和用能設備更新”，結合相關信貸政策，制造業投資可能維持較好增長。

展望未來，制造業投資內生動能偏弱，主要依賴政策支持，後續關注科技創新和技術改造再貸款工具使用情況及大規模設備更新和消費品以舊換新落實力度。

綜上，我們預計6月固定資產投資增速累計同比約爲4.1%，7-8月同比讀數約4.2%和4.3%。

1.3. 預計6月社會消費品零售總額同比3.4%

6月服務業PMI回落，顯著低於季節性。6月非制造業商務活動指數較前月繼續下降0.6個百分點至50.5%，其中服務業PMI讀數環比下行0.3個百分點至50.2%。

觀察高頻數據，乘用車銷售半年末出現衝量，但力度有限，根據乘聯分會數據，6月乘用車市場零售數量同比-8%。半年末收官，銷售方積極發力，在春季新車降價潮結束、北京電動車號牌5月底發放和汽車報廢更新補貼政策有力拉動的共同影響下，6月車市實現半年末衝量。

網上購物方面，今年“618”購物節熱度同比出現下滑。2024年“618”全網GMV7428億元，而2023年爲7987億元，同時，部分電商購物結算時點前置，導致“618”的訂單在5月落地較多，6月受到的拉動下降。根據統計局公布的數據來看，2024年網上購物的佔比有所下降，購物節對社零的拉動可能有所減弱。

綜合來看，我們預計6月消費動能依舊偏弱，社零增速或仍將承壓，因此6月社零同比約3.4%，7-8月社零同比4.1%和4.6%。

1.4. 預計6月CPI同比0.7%，PPI同比-0.8%

6月豬肉價格衝高後震蕩回落。一方面，豬肉消費逐漸進入淡季；另一方面，前期二次育肥及壓欄大豬出欄導致供應增加，供需關系有所緩和，豬肉價格6月前半月衝高，之後震蕩走弱。

6月果蔬價格下跌後出現反彈，6月果蔬價格絕對水平高於季節性。部分地區出現極端天氣，可能影響果蔬供應，導致運輸、倉儲等成本提高。

結合消費表現，當前居民消費動能可能仍然偏弱。

綜合來看，我們預計6月CPI環比0.2%，同比0.7%。

展望未來，當前需求端進入消費淡季和供給端出欄增加的狀況可能仍將持續一段時間，豬肉價格可能短期仍維持偏弱震蕩，待消費淡季和出欄增加的影響逐漸消退，疊加豬肉消費進入旺季，價格可能重新轉強。極端天氣增多，果蔬價格短期可能維持偏強走勢。我們預計7-8月CPI維持高位，分別約0.6%和0.5%。

對於PPI而言，6月出廠價格指數下行2.5個百分點至47.9%，主要原材料購進價格指數下行5.2個百分點至51.7%。我們預計6月PPI環比錄得-0.2%，同比讀數錄得-0.8%。

內因方面，6月項目資金到位率漲勢暫緩，部分項目施工進度受阻；水泥新國標對熟料要求的提升與錯峰停窯導致的熟料緊張，推動水泥價格持續上漲；前期政策對宏觀情緒的帶動告一段落，黑色系、有色系商品顯著回落，化工系偏弱震蕩。

外因方面，OPEC+延長減產措施至2024年底，疊加地緣政治衝突和消費旺季的影響，原油價格顯著上行，國內成品油價兩次調整，先降價後月底漲價，國內成品油價6月整體下降。

展望未來，項目需求不足依舊是核心影響因素，後續專項債和特別國債可能加速落地，我們判斷三季度內因定價商品價格有望企穩，但整體上漲空間可能不大；對於外因定價商品，主要關注OPEC+減產執行情況以及後續美國經濟和美聯儲政策走向，我們預計7-8月PPI同比讀數約-0.6%和-0.7%。

2. 進出口數據

2.1. 預計6月出口同比8.0%

6月高頻和外需指標表現仍處修復區間、部分指標走勢略有分化，我們判斷出口仍具備韌性，低基數效應將推動6月出口同比增速上行。

觀察數據，6月全球外需繼續走強，SCFI指數相較5月再度上升，維持季節性高位，指向外需及全球貿易景氣度良好；BDI指數持續回升，指向我國貿易景氣度的持續改善；6月PMI新出口訂單分項與上月持平，處於2019年以來的季節性高位，上述數據均指向6月出口動能延續。

綜合來看，我們預計6月出口同比增速8.0%。展望未來，全球外需繼續處於偏強的狀態。然而，美國對華貿易制裁舉措進一步升溫，6月出台《脫離外國敵對電池依賴法》，波及中國儲能電池行業，且繼續施壓日本和荷蘭對華芯片限制；歐盟擬對中國鈦白粉加徵臨時關稅，均對出口動能形成一定制約。我們預計7月出口同比9.3%，考慮到23年8月較高的基數效應，預計8月出口同比8.9%。

觀察出口集裝箱運價指數，上海出口集裝箱運價指數(SCFI)持續上升，6月均值相比5月再度上升，月度環比增速遠超季節性。也門胡塞26日襲擊以色列商船加劇了紅海的緊張局勢，歐美逐步進入三季度運輸需求旺季，美東航线碼頭工人罷工以及亞洲多個關鍵港口擁堵加劇等因素促使海運成本進一步上升，多家航運巨頭6月再次發布漲價通知，涉及非洲、南美、北美、中東等多條航线，因此，紅海危機和港口罷工潮等因素帶來的運力缺口、以及外需略有回升，是SCFI指數價格的持續超季節性回升的主要推動力。

全球貿易景氣較高。6月全球貿易景氣度較5月小幅上升；節奏上，5月末波羅的海幹散貨指數見底後持續上升，6月28日達到月內高點2050。

美歐需求表現有所分化。美國PMI小幅回升至51.7%，而歐元區制造業PMI回落1.7個百分點至45.6%。

出口導向型國家出口表現較好，韓國同比增速大幅回升，越南出口穩定復蘇。5月韓國前20日出口同比增速大幅回升至8.5%，越南出口同比持平於上月錄得12.94%，側面印證外需表現有韌性。

進一步觀察商品結構，預計勞密產品出口繼續上升，汽車出口表現改善。6月，越南的勞密產品出口同比保持上升；韓國的汽車出口同比小幅回升，但讀數依然爲負，分別對我國箱包、紡服、塑料等勞密產品和汽車出口具有一定指示意義。

最後考慮基數效應，2023年6月出口環比增速0.9%，位於2019年以來季節性次低水平，低基數效應對本月出口同比增速有一定支撐。

2.2. 預計6月進口同比3.8%

綜合來看，我們預計6月進口同比回升至3.8%，主要受低基數效應影響。展望未來，我們預計7月受重大會議召开、政府債發行尚未顯著提速等影響，內需可能維持築底，到8月存在改善的可能性，但由於7月基數偏低、8月基數偏高，因此7到8月進口同比可能先升後降，讀數分別約8%、2.9%。

從PMI指標來看，PMI新訂單指數繼續回落，但PMI進口分項指標有微幅回升，表明內需狀況未見顯著好轉。6月PMI新訂單指數回落0.1個百分點至49.5%，PMI進口分項微幅回升0.1個百分點至46.9%。

從進口幹散貨運價指標來看，CDFI指數月均值較5月整體回升，月內窄幅震蕩上升，28日錄得月內高點1288.12。

最後考慮基數效應，2023年6月進口環比增速-1%，位於季節性次低點（2019年以來）。預計低基數效應下將對6月進口同比增速形成一定支撐。

3. 貨幣信貸數據

3.1. 預計6月新增信貸2.6萬億元

6月6M票據利率穩定保持在歷史較低水平，月末小幅下行，表明6月信貸表現或仍不強。

結合政策表述觀察，6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇的主題演講指出：

“對於一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行爲，我們加強規範，包括促進信貸均衡投放、治理和防範資金空轉、整頓手工補息等。短期內，這些規範市場行爲的措施會對金融總量數據產生‘擠水分’效應”。

“貨幣信貸總量增長速度的變化，實際上是我國經濟結構變化，及與此相關聯的我國金融供給側結構變化的反映。”

“很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經濟增長的意義本質上是相同的。”

“當前近250萬億元的貸款余額中，房地產、地方融資平台貸款佔比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現爲增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。”

總體來看，我們預計，6月新增信貸2.6萬億元，同比少增0.4萬億元；2024年7月、8月新增信貸0.5萬億元和1.2萬億元。

具體來看各個分項表現，我們預計，6月企業短貸環比回升、同比少增。

6月PMI 49.5%，仍處於收縮區間，歷史上PMI與企業短貸同比通常是負相關。結合票據利率走勢來看，企業短貸相比5月大概率環比回升。

不過也要注意信貸均衡投放、金融增加值核算方法“擠水分”等因素影響下，季節性環比上行幅度或更平緩，我們判斷企業短貸可能同比少增。

我們預計，6月企業中長貸環比回升、同比少增。

6月信貸政策主要是在均衡投放、盤活存款的基調下，推動前期創設的貨幣政策工具落地應用，領域上則主要聚焦於保障性住房、科技創新等方面。

5月30日，陶玲副行長接受採訪時表示要“加快推動科技創新和技術改造再貸款政策工具落地見效，大力支持中小科技企業首貸和重點領域大規模設備更新。”

6月13日，中國人民銀行召开保障性住房再貸款工作推進會，調研推廣前期租賃住房貸款支持計劃試點經驗，部署保障性住房再貸款推進工作。會議強調：“金融機構和有關單位要深入貫徹落實中共中央政治局和國務院常務會議部署，深刻認識房地產工作的人民性、政治性，既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進……着力推動保障性住房再貸款政策落地見效，加快推動存量商品房去庫存。”

6月14日，央行公告表示，“中國人民銀行與科技部依托‘創新積分制’評價，遴選了首批近7000家符合條件的企業，向21家全國性銀行推送。各銀行快速響應，迅速行動，首筆科技創新貸款近日已發放，後續其他貸款將陸續投放。中國人民銀行與科技部正在組織开展第二批32萬余家科技型企業創新積分評價，遴選企業名單推送給銀行。”

6月19日，潘功勝行長在陸家嘴論壇的主題演講繼續強調信貸均衡投放和盤活存量。

7月1日，公布6月PSL淨歸還1274億元

結合高頻數據觀察，土地成交、石油瀝青裝置开工率均處於季節性低位，說明地產銷售端“四限”放开、加大金融支持等措施對上遊環節开工的提振作用在現階段仍然有限。

我們判斷，6月企業中長貸可能環比回升、同比少增。

我們預計，6月居民短貸環比回升、同比少增。

6月服務業PMI相比前月回落0.3個百分點至50.2%，處於2012年以來同期最低水平，拖累因素在於居民消費能力和意愿不強。

文旅方面，根據文旅部統計，6月端午節期間國內出遊1.1億人次，出遊總花費403.5億元，與2019年同期相比恢復率爲117%和103%，人均貢獻旅遊業收入爲2019年同期的89%。

汽車消費方面，6月乘用車市場零售數量同比-8%，廠商價格優惠頻出但效果有限。

綜合來看，我們預期6月居民短貸環比回升，同比少增。

我們預計，6月居民中長貸環比回升，同比少增。

環比來看，5月17日央行开啓新一輪地產支持政策後，5-6月份各地關於居民購房的支持性政策頻出。與此同時，6月居民經營性中長貸可能季節性回升，對居民中長貸也有帶動作用。

同比來看，觀察商品房銷售高頻和二手房掛牌數據，6月一手房銷售總體略弱於2023年同期，二手房掛牌量從5月下旬开始略高於去年同期，疊加當前房價相比去年同期有一定變化，總體來看居民中長貸大概率同比少增。

我們判斷，6月居民中長貸環比回升、同比少增。

票據融資方面，預計6月表內票據環比回落、同比上升；表外票據環比回升，同比略多增。

6月票據利率延續平穩走勢，月末維持穩定。對比而言，去年票據利率總體高於今年，6月表內票據可能環比按季節性回落、同比上升。

考慮到PMI表現好於2023年6月，表外票據可能按季節性環比回升、同比略多增。

綜合來看，我們預計，6月新增貸款規模爲2.6萬億元，同比少增0.4萬億元。

3.2. 預計6月新增社融3.9萬億，M2同比6.8%

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）6月政府債券淨融資約7500億元；

（2）6月企業債券淨融資約爲1500億元；

（3）6月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-100億元。

非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度繼續維持較低水平。同時保交樓等地產行業金融支持對信托貸款帶動作用或減弱，我們預計6月信托貸款新增100億元、委托貸款壓降100億元。

綜合來看，我們預計2024年6月新增社融約爲3.9萬億元，社融余額同比增速回落至8.3%；2024年7月、8月新增社融分別約爲1.5萬億、3.1萬億元，社融余額同比8.6%、8.6%。

M2增速方面，我們判斷，防空轉、金融數據“擠水分”等影響仍在持續，規範手工補息後存款持續出表，6月中下旬理財回表力度相對可控，高基數下6月M2同比增速可能繼續下行，我們預計6月M2同比6.8%。2024年7月、8月M2同比約6.9%、7.0%。

風 險 提 示

宏觀經濟走勢存在不確定性，貨幣政策和財政政策效果和是否追加存在不確定性，市場走勢受基本面政策面情緒面預期影響存在不確定性等。

注：本文來自天風證券於2024年7月4日發布的證券研究報告：《6月宏觀數據怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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