時隔十年，央行又提正回購，釋放什么信號？
周一早上央行公告稱：從即日起，將視情況开展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間爲工作日16:00-16:20，期限爲隔夜，採用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。
我們認爲：
第一，本質上央行的臨時正逆回購操作是利率走廊的概念。如果有了這個利率機制，央行對流動性的管控可以更爲自由和方便。
例如，央行希望流動性收緊，就可以收緊流動性，並依靠利率走廊的上限去避免資金利率反彈幅度超過央行的預期。如果央行希望放錢，又不希望放的錢過多，則可以通過利率走廊的下限去約束資金利率的下限。
當然，現在推出，在當前流動性過多的背景下，我們理解還是爲了央行去回籠流動性服務的，而回籠流動性也是爲央行調控長期利率服務的。畢竟，如果央行通過賣債，可能會帶來流動性緊張，那么利率走廊上限其實是給了央行操作的一個補充（就是說，央行可以大膽的賣債，如果導致流動性緊張，有利率走廊上限去幫助平抑資金波動）；或者在賣債之前，央行希望提高資金利率去配合實現賣債效果，利率走廊同樣給了央行操作的一個補充（就是說，央行可以收流動性，如果流動性緊張，有利率走廊上限去幫助平抑資金波動）。
從邏輯上講，市場一直強調“資產荒”是導致長期利率偏低的關鍵原因之一。資產荒的背後是流動性過於寬松。
我們都知道，目前債券市場的流動性主要依賴於央行投放。如果央行收緊流動性，資產荒馬上變成負債荒。4月份手工補息的規範，只是讓流動性從銀行轉向了非銀，並沒有真正收緊流動性。央行臨時正逆回購操作的啓動，將更利於控制市場流動性，避免過多，這樣會對“資產荒”形成實質性的衝擊。
第二，央行臨時正逆回購機制，代表了央行重啓正回購（公开數據顯示，央行最後一次正回購是2014年11月底），信號意義重大。這是配合此前央行調控長期利率的意圖。
我們之前分析過，資金過松是導致長期利率偏低的主要原因之一。正回購的信號對債券市場利空。
第三，隔夜到1.6要正回購，封死資金利率下限；隔夜到2.3則要放錢。如果隔夜到2.3放錢，其實也等於是加息了。從利率走廊下限（1天1.6）和中樞（7天1.8），中樞和上限（1天2.3）的利差關系看，這個利率走廊的設定明顯是偏向利率的反彈容忍度提高。
從近一年實際情況看，隔夜利率觸發1.6%的下限次數要多於觸發上限2.3的次數。
債券市場方面，2024年3月份开始，10年國債和30年國債月度均值已經低於2.3和2.5，這意味着市場機構买入的債券的安全邊際並不高。一旦央行賣債，可能這些債券面臨浮虧的壓力。
此外，雖然目前非銀規模較大，但這樣的交易盤佔債券市場的比例過大，意味着一旦利率开始反彈，可能也會出現利率反彈—淨值回撤導致贖回—非銀賣債—利率更反彈的負向反饋。
策略上，央行賣券操作箭在弦上，央行臨時正逆回購操作爲央行實現調控長期利率提供了保障，也意味着流動性過度寬松的階段也正在發生變化。
未來還會不會有配合央行調控長期利率的政策和工具，我們不得而知；央行賣債希望達到的目標利率，目前市場也不清楚。但我們認爲需要相信央行的決心和能力。
整體而言，我們認爲需要敬畏央行，需要警惕債券市場持續調整的風險。對於機構而言，落袋爲安，保存上半年的投資收益更爲務實。在上述不確定性還沒明朗之前，建議機構不要抄底。
朱德健 SAC：S0360622080006
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