海通宏觀：PMI回升主因季節性

梁中華宏觀研究 09月 30,2024

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2024年9月份，制造業PMI爲49.8%，比上月上升0.7個百分點。服務業商務活動指數爲49.9%，比上月下降0.3個百分點。建築業商務活動指數爲50.7%，比上月上升0.1個百分點。

9月PMI的表現略低於近年同期的平均水平，漲幅略強於季節性。究其原因，一方面，在夏季高溫天氣過後，生產季節性回升。另一方面，在外需指數回落的情況下，新訂單指數超季節性回升，這或與“兩新”政策加快落實有關，並且帶動生產擴張，對整體PMI形成支撐。其中，醫藥、汽車、電氣機械器材、計算機通信電子設備等行業產、需指數均位於擴張區間。但是新出口訂單指數邊際回落，我們認爲，接下來我國出口面臨一定的不確定性，需要密切跟蹤海外經濟的運行以及降息的節奏。此外，價格指數邊際回升，但是仍然低位運行。

在非制造業，對於服務業，景氣度邊際回落，行業間的分化較爲明顯。一方面，部分生產性服務業的商務活動指數位於較高景氣區間。另一方面，與居民出行和消費相關的等行業商務活動指數回落幅度較大。究其原因，除了暑期出行旺季結束，也與部分地區的台風天氣有關。對於建築業，景氣度回升，但明顯弱於季節性。主因或在於三方面：部分地區的台風等極端天氣拖累施工進度；房地產的供需壓力仍然存在；專項債部分用於償還存量債務，對於基建項目的拉動受限。

上周是國內政策的拐點時刻，我們認爲積極政策會持續。目前逆回購已經降息20bp，存量房貸降息預計會加快落地，大城市的限購政策有所調整，央行提供工具支持資本市場，都是實實在在的能落地的“可感可及”的政策。接下來，我們預計財政政策會繼續加碼，加快節奏。如果經濟還有壓力，政策暖風會持續，這個是最積極的變化。對於基本面，我國經濟長期潛力巨大，但短期內需的拐點，還要耐心等待。這一輪經濟周期和之前不同，一是因爲政策不會“大水漫灌”式刺激，二是實體預期和信心還需要進一步的提振，三是地產還有壓力需要解決。

風險提示：房地產債務問題，外部環境變化。

制造業PMI：邊際回升

制造業PMI邊際回升，漲幅略強於季節性。2024年9月份，制造業採購經理指數（PMI）爲49.8%，比上月上升0.7個百分點。與近年同期相比，本月PMI的表現略低於平均水平，漲幅略強於季節性。究其原因，在夏季高溫天氣過後，生產季節性回升。同時，內需邊際修復對本月PMI形成支撐。

產需支撐制造業PMI邊際回升。從分類指數看，在構成制造業PMI的5個分類指數中，生產指數高於臨界點，新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低於臨界點。其中，產、需指數邊際回升，分別上拉本月PMI 0.35個、0.3個百分點。

從企業規模看，2024年9月份，大型企業PMI爲50.6%，比上月上升0.2個百分點，擴張步伐有所加快；中、小型企業PMI分別爲49.2%和48.5%，比上月上升0.5和2.1個百分點，景氣水平均有改善。

內需邊際修復，支撐生產擴張

產需指數回升，尤其內需有所修復。2024年9月份，生產指數、新訂單指數分別爲51.2%、49.9%，漲幅均強於季節性。前者再度升至臨界點以上，後者略低於臨界點。究其原因，一方面，在高溫天氣過去後，季節性因素帶動生產活動擴張。

另一方面，更值得關注的是，在外需指數回落的情況下，新訂單指數超季節性回升，我們認爲這或與“兩新”政策加快落實有關，並且對生產形成支撐。從行業看，統計局表示，9月醫藥、汽車、電氣機械器材、計算機通信電子設備等行業產、需指數均位於擴張區間，產需較快釋放。相比之下，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的產、需指數連續兩個月低於臨界點，產需有所放緩。

外需指數回落。2024年9月份，新出口訂單指數爲47.5%，比上月下降1.2個百分點。9月，美國制造業PMI邊際下滑0.9個百分點，近三個月持續回落且位於收縮區間。歐洲制造業PMI在前期平穩態勢下也於9月邊際下滑1個百分點。9月前20日，韓國出口增速高位回落轉負。我們認爲，接下來我國出口面臨一定的不確定性，需要密切跟蹤海外經濟的運行以及降息的節奏。

價格低位，產成品庫存去化

價格指數回升，但低位運行。受部分大宗商品價格波動影響，2024年9月份，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別爲45.1%和44.0%，比上月上升1.9個和2.0個百分點。目前價格指數仍然低位運行，體現內需雖然有所修復，但是仍然有待提振。從行業看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的價格指數連續兩個月處於低位。

產成品庫存去化。2024年9月份，採購指數爲47.6%，比上月下降0.2個百分點。不過，原材料庫存指數爲47.7%，比上月上升0.1個百分點。同時，9月產成品庫存指數爲48.4%，比上月下降0.1個百分點。我們認爲，內需的邊際修復或有助於產成品銷售，並對企業採購有所支撐。

非制造業景氣度：服務分化，建築偏弱

服務業景氣度邊際回落，行業分化。2024年9月份，服務業商務活動指數爲49.9%，比上月下降0.3個百分點，不過行業間的分化較爲明顯。根據統計局披露信息，一方面，暑期出行旺季結束後，疊加部分地區受台風等極端天氣影響，與居民出行和消費相關的鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均由上個月的55.0%以上較高景氣區間降至收縮區間。另一方面，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間。

建築業景氣度回升，但明顯弱於季節性。2024年9月份，建築業商務活動指數爲50.7%，比上月上升0.1個百分點，漲幅弱於季節性，也不及近年同期水平。究其原因，第一，盡管高溫天氣已過，但是部分地區的台風等極端天氣或建築業的施工進度有所拖累。第二，房地產的供需壓力仍然存在。第三，盡管8月以來專項債發行放量，但是部分用於償還存量債務，使得專項債整體對於基建項目的拉動受限。值得一提的是，9月建築業的活動預期指數再度回落。

值得關注的是，上周是國內政策的拐點時刻，我們認爲積極政策會持續。目前逆回購已經降息20bp，存量房貸降息預計會加快落地，大城市的限購政策有所調整，央行提供工具支持資本市場，都是實實在在的能落地的“可感可及”的政策。接下來，我們預計財政政策會繼續加碼，加快節奏。如果經濟還有壓力，政策暖風會持續，這個是最積極的變化。對於基本面，我國經濟長期潛力巨大，但短期內需的拐點，還要耐心等待。這一輪經濟周期和之前不同，一是因爲政策不會“大水漫灌”式刺激，二是實體預期和信心還需要進一步的提振，三是地產還有壓力需要解決。

風險提示：房地產債務問題，外部環境變化。