以“供給出清”尋找的行業機會過去兩年明顯跑贏市場，未來仍將是重要的配置思路。我們在2023年7月發布的《從供給側出清視角看行業投資機會》中首次提出在總需求不足的環境下，供給出清可能是A股中期的重要配置思路，並篩選出貴金屬、工業金屬、商用車和航海裝備等表現優異的投資機會。2024年A股上市公司三季報已披露完畢，3Q24非金融企業資本开支同比下降7.9%（2Q24爲-10.9%），固定資產和在建工程增速也從高位繼續回落，意味着去整體產能已經走出關鍵一步。而且上市公司籌資現金流往往是資本开支的領先指標，2023年以來非金融企業籌資現金流淨流出走闊，3Q24籌資現金流淨流出佔營業收入比重由-1.7%擴大至-2.2%，反映企業融資需求下降，我們認爲這表明企業在未來兩個季度或仍將壓降資本开支。雖然資本开支下降意味着投資意愿的下降，但是在總需求不足的環境下，企業自發縮減資本开支是相對理性的選擇，控制或縮減產能可能是未來行業走出周期底部的關鍵。從配置的角度，當前單純從需求側視角進行配置容易低估價格下降對行業盈利的影響，而兼具供給側出清與需求邊際改善的行業往往具備更大的業績改善彈性，並擁有更優質的自由現金流水平。本篇報告將結合最新的三季報情況分析行業所處產能周期的位置，並自下而上梳理具備供給側出清潛在機會的細分行業。

圖表：供給側出清爲近兩年的重要結構主线，我們的分析框架取得較好篩選效果

資料來源：Wind，《從供給側出清視角看行業投資機會》，中金公司研究部

圖表：A股非金融資本开支同比持續下滑，前三季度同比下滑5.9%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：籌資現金流/營業收入佔比作爲資本开支領先指標，3Q24擴大至-2.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

典型的供給側出清可劃分爲三個階段。在《從供給側出清視角看行業投資機會》中，我們結合煤炭（資源品）、工程機械（資本品）和白酒（消費品）等典型案例，將行業供給出清的投資機會分爲三個階段：1）去產能階段：當行業需求放緩導致供需失衡，產能利用率階段性下降體現爲生產性資產周轉放緩，行業自發縮減資本开支，庫存、毛利率和ROE等經營業績指標將整體趨弱，股價表現也往往弱於市場。2）出清左側階段：當行業壓縮資本开支和去產能達到一定程度，例如資本开支/折舊攤銷回落至1.5左右，此時往往產能利用率逐步觸底，但由於出清仍不夠充分且需求仍然有待改善，往往呈現爲各類經營指標仍然處於低谷，但自由現金流率可能率先改善，股價表現逐漸與市場持平甚至有一定超額收益。3）出清右側階段：當行業進一步壓降產能，達到投入和折損基本實現平衡，資本开支/折舊攤銷降至1倍左右甚至以下，此時若配合需求側邊際改善，行業產能利用率往往开始回升並容易出現供不應求，此時經營指標通常將全面改善，盈利能力、現金流均出現較強的改善彈性，資本开支將企穩並轉爲擴張狀態，該階段行業往往有較好超額收益。

供給側出清的行業投資需要注意哪些問題？以供給側視角爲主的投資思路並非適用所有行業，也並非在任何時候都是優先的投資思路，我們進一步思考該分析框架總結出以下要點：1）適用範圍：以資本开支爲主的供給側分析主要適用制造業或固定資產投資關聯高的領域，對於資本开支佔資產或收入比重極低的行業，或是以人工成本爲主的服務業，並不適用該分析框架。2）適用階段：我們認爲供給出清是當前總需求不足的宏觀環境下的較優思路，但並非在任何階段都如此，若是在需求較強的宏觀環境下往往需要更重視需求側景氣度；尤其是對於需求長期向好的高端制造業，資本开支高增長才是行業的常態，當前在階段性供需失衡的背景下才需要關注供給側出清進展。3）重要前提：供給側的投資機會往往要具備兩方面條件，一是供給側並非簡單收縮，而是在資本开支的壓縮幅度要盡可能達到充分出清並持續一定的時間，但每個行業的出清標准或有所不同，長期需求向好的高端制造業往往能快速消化過剩供給，資本开支/折舊攤銷難以達到1.5倍以下；二是需要需求側邊際改善，若行業供需兩側同時收縮則同樣難以實現供需平衡，無法實現業績快速回升。

大類行業的產能周期位置：各領域資本开支均在壓縮，高端制造供給側問題有所改善

從大類行業維度，我們觀察到各領域的資本开支及產能擴張速度均出現一定下滑，盡管供需失衡在較多行業中存在，但是高端制造領域主要是過去供給擴張較快，而傳統制造領域主要受到需求下降的影響（如房地產鏈行業），具體來看：

1）從資本开支增速來看，各領域資本开支同比增速回落，前期資本开支增速較高的高端制造業自今年以來增速轉負，前三季度同比下滑15.8%（2021-2023年累計增長131%），而過去3年資本开支增加不多的傳統制造領域，前三季度同比下滑2.8%。此外，中上遊的能源及原材料經歷連續3年資本开支擴張後，今年前三季度分別同比下滑4.9%/9.5%。

圖表：各大類行業資本开支增速回落至歷史低位水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）從資本开支/折舊攤銷的水平來看，高端制造的指標從2022年2.60倍的歷史偏高水平逐漸回落，今年上半年降至1.93倍（僅高於2020年），顯示投入與折損失衡的問題已得到一定程度改善，而傳統制造則已降至1.34的歷史最低水平，並不存在供給過度擴張的問題。此外能源及原材料板塊的指標近兩年也從高位有所回落，上半年分別回落至1.43/1.56倍，處於歷史中等位置水平。

圖表：高端制造領域資本开支/折舊攤銷下滑明顯；傳統制造已回落至歷史最低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）從實際的產能擴建情況來看，主要觀測固定資產+在建工程增速，該指標通常滯後於資本开支變化2-4個季度。各大類行業的固定資產及在建工程增速均已下滑，其中高端制造領域下滑最爲明顯，由2Q23的29.7%回落至13.3%，原材料板塊也由13.6%的增速降至當前7.6%，傳統制造、能源和非制造業的固定資產和在建工程增速位於5%左右的較低水平。固定資產及在建工程增速下滑顯示資本开支下滑已傳導至產能擴建放緩，未來越來越多的行業有望進入供給出清的左側。

圖表：從資本开支佔生產性資產比重的維度，各領域均回落至歷史低位水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：除能源外，其余領域生產性資產增速均出現不同程度下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

細分行業供給出清的機會梳理

我們重點採取資本开支增速、資本开支/折舊攤銷和固定資產+在建工程增速等指標刻畫行業的產能周期位置，其中資本开支/折舊攤銷的是否低於1.5甚至接近1是重要的參考指標，以及資本开支近幾年是否明顯壓降，也參考固定資產+在建工程等更加滯後指標是否也已明顯回落，而需求側則結合財務指標和高頻景氣指標。關注的機會可能包括幾個類型：1）中長期需求較好的成長行業，資本开支明顯壓縮但尚未實現產能出清，可能存在左側的估值修復機會；2）供給側指標基本實現出清，需求有改善預期，同樣也具備左側修復機會；3）供給側指標基本實現出清，且需求側已實現改善帶來盈利增長的右側機會。我們按照大類行業進行梳理如下：

能源原材料：能源和原材料行業一改過去供給側同步擴張和收縮的特徵，2020年以來明顯分化，上遊資源行業受全球周期以及國內雙碳目標影響，商品漲價並未帶來明顯產能擴張，供給側維持偏緊的狀態；但是中遊的化工和部分建材行業則受出口高景氣和房地產投資拉動而明顯擴產，因此在2022年需求不足的問題出現後，商品價格和盈利周期截然相反，上遊資源行業維持較高盈利水平，而中遊行業供需失衡問題凸顯導致盈利較爲低迷。2024年以來，供給側的情況开始發生變化，前期供需失衡且盈利不佳的化工品、建材、煉化和焦炭行業普遍出現資本开支明顯下降，意味着產能擴張速度也有望放緩並在未來見頂回落；而盈利相對較好的煤炭和貴金屬資本开支則明顯擴張，過去供給短缺的邏輯可能在未來發生變化，需更加關注需求側的變化。結合最新數據：1）油服工程、工業金屬、油氣行業此前供給充分出清，近期行業景氣度上升後資本开支有所擴張，基本面處於右側改善階段，仍然值得關注；2）煤炭开採、貴金屬在高價格和高利潤率的驅動下，行業資本开支已明顯擴張，供給側擴張後或導致價格向盈利傳導效率不及之前；3）化工產業鏈、玻璃玻纖和鋼鐵等行業仍在消化之前的產能擴張，尤其是房地產投資需求仍在下行，可能尚未到左側配置的拐點。

圖表：能源原材料細分行業關注油服工程、工業金屬

資料來源：Wind，中金公司研究部

高端制造：在中國制造業升級、產業鏈安全趨勢和產業基金規模不斷提升的支持下，2021-2022年半導體、新能源爲代表的高端制造領域的資本开支大幅擴張，出現階段性供過於求。2023年以來各行業先後开始壓縮資本开支，產業政策也逐步對新增產能進行約束，與此同時這一類成長產業的需求仍維持較高增速，截至目前部分行業的供需失衡已得到邊際改善，具體來看：1）汽車零部件、消費電子和元件前期資本开支和擴產速度均放緩至較低水平，處於產能周期的低位，與此同時中國汽車零部件的全球競爭力受益於新能源車崛起，消費電子和元件也將受益AI應用創新，從營業收入/（固定資產+無形資產）來看已有企穩改善跡象，逐步進入供給側出清右側階段。2）鋰電池資本开支已連續兩年大幅壓縮，產能擴建也明顯放緩，結合中長期需求前景較好，以及實際上有大量二三线廠商因爲技術落後而無法形成真實供給，龍頭公司的產能利用率明顯高於行業數據，疊加前期估值大幅壓縮後已具備左側布局機會；3）光伏設備、能源金屬、半導體（設備產業自主除外）、生物制品、醫療器械等行業前期產能明顯擴張，目前供需再平衡的進展相對緩慢，若政策推動部分落後產能加快退出將加速基本面預期改善。

圖表：高端制造細分行業關注消費電子、元件、汽車零部件、電池

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：消費電子行業的產能周期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：鋰電池的產能周期

資料來源：Wind，中金公司研究部

傳統制造：傳統制造業在疫情以來的周期普遍未大幅擴張產能，且近3年資本开支有所減少，多數行業資本开支/折舊攤銷的水平低於2，產能周期多數處於低位，存在較多的供給出清投資機會。結合最新數據，1）商用車、光學光電、白色家電、軌交設備和通信設備等行業經歷供給側充分出清，當前需求側狀態良好或出現改善跡象，具備右側配置機會；2）航海裝備、摩托車屬於典型的供給出清後已處於右側階段較長時間的行業，資本开支出現大幅度擴張，基本面繼續向好高度取決於需求的持續性；3）服裝家紡、地產鏈的廚房電器和家居用品、飼料、飲料乳品、工程機械等行業供給側明顯收縮，但需求側仍有待改善，當前仍處於相對左側的階段。

圖表：傳統制造細分行業關注軌交設備、光學光電子、商用車、通訊設備、白色家電

資料來源：Wind，中金公司研究部

非制造業：非制造業大多數行業並不適用於資本开支的分析體系，部分行業的主要投入來自人力資本，重點關注通信服務、鐵路公路的出清機會，養殖業和物流處於相對左側階段，而電力爲早期出清當前處於資本开支大幅擴張後的階段。

圖表：非制造業細分行業關注鐵路公路、通信服務

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜合來看，我們主要建議關注的機會包括工業金屬、油服工程、消費電子、元件、光學光電、汽車零部件、鋰電池、商用車、白色家電、軌交設備、通訊設備、通信服務和鐵路公路等。我們也結合相關出清機會行業篩選行業龍頭公司，作爲供給側出清機會股票池，供投資者參考，請詳見報告原文。

注：本文來自中金公司2024年11月3日已經發布的《“供給出清”緣何持續佔優？》，報告分析師：黃凱松、李求索、劉欣懿、李瑾、魏冬、朱嘉懿、張歆瑜

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

標題：“供給出清”緣何持續佔優？

地址：https://www.twnewsletter.com/article/55068.html