如何把握並購重組的投資機遇？-港臺熱話

如何把握並購重組的投資機遇？

中金研究 11月 05,2024

9月24日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》[1]，並就《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（徵求意見稿）》公开徵求意見[2]。近期並購重組領域引發投資者普遍關注，相關企業有較明顯的相對表現。本篇報告，我們系統梳理並購重組的基本要素、制度演變歷程、政策新取向、市場特徵、市場表現，並對當前趨勢、未來投資方向等問題予以探討。

摘要

問一：什么是並購重組？

1）方式上，並購包括兼並與收購，兼並分爲吸收合並、新設合並，收購則主要指股權收購；重組爲資源的重新組合，具體可分爲擴張型、收縮型和其他形式重組。2）目的上，從競买方角度看，主要包括產業並購促進效率提升、資產上市與市值管理。3）定價方式上，主要有收益法、市場法、資產基礎法，同時需要適當進行定性調整，並對新經濟企業進行特別考量。4）審核流程上，內部決策主要包括初步磋商、聘請顧問和盡職調查、停牌籌劃（如需）、董事會議、股東大會，監管審核流程主要包括受理、問詢、重組委員會審議、證監會注冊及其他外部審核。

問二：我國資本市場並購重組歷史沿革？

我國資本市場並購重組制度演變大致可以分爲制度形成（2000-2013年）、加大支持（2014-2015年）、問題應對（2016-2017年）、邊際放松（2018-2023年）、政策再提振（2024年至今）等五個階段。過去20年資本市場的並購重組領域也先後經歷業務“开展—繁榮—整頓—再出發”，當前我國資本市場並購重組正在步入新階段、新格局。

問三：當前並購重組政策的新取向？

我們認爲2024年以來的新一輪政策呈現三個特點：其一，進一步加大對科技創新企業並購重組的支持力度。年初以來，《關於資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》、《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》、《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》等制度文件均明確了優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業並購重組的政策定調，並就如何推動科技型企業高效實施並購重組指出了具體方向。其二，並購重組進一步“脫虛向實”，由“套利並購”逐漸回歸到“產業並購”。一方面，新“國九條”提出加大對“借殼上市”的監管力度，我們認爲未來“殼”資源價值將進一步下降，盲目跨界、短期逐利、違規“保殼”的並購行爲有望逐漸減少。另一方面，年初以來出台的制度文件重點支持上市公司實施同行業、上下遊的並購重組行爲。同時，對跨界並購做出適度鼓勵，提出支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲线等需求开展符合商業邏輯的跨行業並購。其三，推動並購重組成爲暢通A股退市渠道、完善市場生態的重要手段。長久以來，A股上市公司退市呈現退市公司少且以被動退市爲主的特徵。在此背景下，推動上市公司之間吸收合並，有望爲上市公司提供更加多元的主動退市渠道，促進A股市場形成有進有出、優勝劣汰的良性循環。

問四：並購市場有哪些特徵？

以A股上市公司作爲競买方的統計口徑來看，2024年至今（至10月29日）共有並購事件1093次，涉及交易金額爲4636億元。我們預計在並購重組制度優化、衆多非上市企業尋求被並購的意愿較強、部分上市公司可能會通過並購做優做強或者尋找第二成長曲线等多因素影響下，未來A股並購重組活躍度有望提升。成功率方面，2010-2024年間，統計處於完結狀態的交易，A股市場並購重組的成功率多數年份維持在90%以上，2024年至今的成功率爲92.5%，處於歷史較高水平。行業分布方面，2010至今，按照交易金額來統計，房地產、公用事業、交通運輸爲並購重組最多的行業。並購方式方面，協議收購是目前A股市場的主導並購方式，2024年吸收合並的佔比明顯提升。從並購目的看，2024年以來借殼上市顯著減少，战略合作、橫向整合的並購金額增加。從並購支付方式看，近年來使用純現金支付的並購佔比不斷增加，使用股權支付的顯著減少。財務特徵方面，我們發現並購重組企業具有市值更大、營收增速更快、淨利潤增速更快、市淨率更高、ROE更低、速動比率更高等財務特徵。

問五：並購重組如何影響市場表現？

並購重組上市公司的整體表現跟隨制度及活躍度變化而波動。2024下半年以來，伴隨着並購重組制度優化與放松，市場對並購重組上市公司的關注度明顯提升，重組相關指數快速走高，明顯跑贏市場。事件效應方面，我們以2010年以來的A股上市公司作爲樣本：1）整體表現上，上市公司並購重組短期有較強的事件效應，但其內部分化也較爲明顯，並購重組較高的平均超額收益有典型事件影響。"並購六條"發布後並購重組市場明顯升溫。相較於市場整體，並購重組上市公司在一個月內實現了顯著的超額收益，平均超額收益12.9%，中位數爲2.0%，較歷史水平分別高出9.9和3.3個百分點。2）從行業分布來看，並購重組首次披露日後行業表現分化，長期來看科技、制造板塊的超額收益較高，周期、地產鏈行業表現較弱。3）從企業性質看，並購重組披露日後央國企和非央國企股價均有提振，非國企超額收益顯著高於央國企。4）從並購目的看，歷史原因买殼上市爲目的的並購重組收益相對較高，近年橫向整合類型的並購重組關注度提升。

問六：並購重組市場新趨勢？

相比歷史上2014-2015 年並購重組繁榮階段，當前並購重組市場呈現出諸多新趨勢，“非典型”、創新型案例頻現，具體表現爲：1）上市公司之間換股吸收合並適用簡易審核程序，推動上市公司間吸收合並保持較高活躍度。2）支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲线等需求开展符合商業邏輯的跨行業並購，推動近年尤其是今年9月底以來跨界並購趨勢初顯。3）對優質公司發行股份購买資產（不構成重大資產重組）適用簡易審核程序，推動發行股份購买資產類並購頻現。4）在出海浪潮下，較多布局國際化業務的上市公司开展跨境並購。5）在IPO節奏放緩背景下，部分終止流程的擬IPO企業轉向並購領域。

問七：如何把握並購重組的投資機遇？

依據本輪政策的重點和近期並購重組趨勢，我們整理以下四個方面的投資方向供投資者參考：1）科創龍頭做優做強，本輪並購重組政策對科技創新企業進一步加大支持力度；2）傳統板塊的產業整合趨勢。結合歷史數據，行業集中度偏低的領域，企業並購重組意愿相對較強；3）新形勢下國央企市值管理意愿有望提升。並購重組作爲市值管理的重要方向之一，從國央企的角度邊際意愿有望增加；4）未上市企業的多元選擇。近年在IPO環境變化背景下，不少未上市公司也選擇並購重組作爲公司方向性考量。

風險提示

相關公司披露信息風險、並購重組制度落實不及預期，上市公司並購重組效果不及預期

正文

我國資本市場並購重組歷史沿革？

2024年初以來，並購重組制度持續優化，政策迎來再提振。具體進展包括：

► 4月12日，《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（簡稱新“國九條”）發布[3]，對於並購重組有較多規定，主要涉及三點：1）推動上市公司提升投資價值。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用並購重組、股權激勵等方式提高發展質量。2）進一步暢通多元退市渠道。完善吸收合並等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。進一步削減“殼”資源價值。加強並購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精准打擊各類違規“保殼”行爲。3）加大並購重組改革力度，多措並舉活躍並購重組市場。同時，證監會發布《關於嚴格執行退市制度的意見》，對通過並購重組暢通多元化退市渠道進行了詳細闡述，主要涉及：1）以優質頭部公司爲“主力軍”，推動上市公司之間吸收合並。2）以產業並購爲主线，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下遊市場化吸收合並。3）完善吸收合並相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合並的“堵點”。4）上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應當提供異議股東現金選擇權等專項保護。

► 4月19日，證監會發布《關於資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》[4]，與並購重組相關的制度要點包括：1）集中力量支持重大科技攻關。優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、並購重組、債券發行，健全全鏈條“綠色通道”機制。2）推動科技型企業高效實施並購重組。制定定向可轉債重組規則，優化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性，支持科技型企業綜合運用股份、定向可轉債、現金等各類支付工具實施重組，助力科技型企業提質增效、做優做強。

► 4月30日，滬深交易所正式發布《上市公司重大資產重組審核規則（2024年4月修訂）》[5]，與並購重組相關的制度要點包括：1）提高主板和創業板重組上市條件，嚴把注入資產質量關，防止低效資產注入上市公司。2）完善重組小額快速審核機制。取消科創板、創業板配套融資“不得用於支付本次交易現金對價”的限制；將科創板、創業板配套融資由“不超過 5000 萬元”調整爲“不超過上市公司最近一年末經審計淨資產的10%”；將小額快速交易所審核時限縮減至 20 個工作日，明確市場預期。3）明確重組交易中獲得股份相關主體的投資者適當性管理要求。

► 6月19日，證監會發布《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》[6]，與並購重組相關的制度要點包括：1）優化科創板上市公司股債融資制度。建立健全开展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、並購重組“綠色通道”。2）更大力度支持並購重組。支持科創板上市公司开展產業鏈上下遊的並購整合。提高並購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富並購重組支付工具，开展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業开展吸收合並。

► 9月24日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》[7]，具體內容包括：1）支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。證監會將積極支持上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等進行並購重組，包括开展基於轉型升級等目標的跨行業並購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司並購產業鏈上下遊資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。2）鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之間的同行業、上下遊吸收合並，以及同一控制下上市公司之間吸收合並。助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。對於上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與並購重組。3）進一步提高監管包容度。對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度。4）提升重組市場交易效率。證監會將支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。5）提升中介機構服務水平。6）依法加強監管。

► 9月24日，滬深交易所就《上市公司重大資產重組審核規則》公开徵求意見[8]，制度要點包括：1）明確簡易審核程序的適用情形。適用範圍包括兩類交易，一類是上市公司之間換股吸收合並，一類是優質上市公司發行股份購买資產且不構成重大資產重組。優質上市公司是指總市值超過100億元且最近兩年上交所對上市公司信息披露質量評價爲A。2）設定簡易審核程序的負面清單。3）規定簡易審核程序相關機制。對於符合簡易審核程序條件的重組交易，交易所基於中介機構的核查意見，在2個工作日內受理，受理後5個工作日內出具審核意見。4）強化簡易審核程序的各方責任。

圖表1：2023年以來並購重組相關政策

資料來源：證監會，新華網，中金公司研究部

當前並購重組政策的新取向？

通過系統梳理2024年以來出台的並購重組政策，我們發現新一輪政策呈現出三個特點：

其一，進一步加大對科技創新企業並購重組的支持力度。年初以來，《關於資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》、《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》、《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》等制度文件均明確了優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業並購重組的政策定調，並就如何推動科技型企業高效實施並購重組指出了具體方向。隨着我國經濟結構性轉型，人口總量紅利逐漸減弱，金融周期進入下行階段，科技創新在現代化建設中的作用不斷提升。作爲資本市場基礎制度的並購重組制度，是支持經濟轉型升級、實現高質量發展的重要市場工具。並購重組制度的市場化改革，有助於支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。

其二，並購重組進一步“脫虛向實”，由“套利並購”逐漸回歸到“產業並購”。套利並購主要指利用資本市場的估值差異或政策紅利進行的並購活動，其目的往往是短期的財務收益。而產業並購則更多地關注實體經濟的發展需求，旨在優化產業結構，提升企業的綜合實力。我們認爲本輪並購重組制度更加強調對產業及企業質量的實際支持。一方面，新“國九條”提出加大對“借殼上市”的監管力度，我們認爲未來“殼”資源價值將進一步下降，盲目跨界、短期逐利、違規“保殼”的並購行爲有望逐漸減少。另一方面，年初以來出台的制度文件重點支持上市公司實施同行業、上下遊的並購重組行爲。同時，對跨界並購做出適度放松，提出支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲线等需求开展符合商業邏輯的跨行業並購。我們認爲未來上市公司並購重組或更多地以產業並購爲主线，無論是同行業還是跨行業並購，均以產業整合、產業升級、產業發展爲主要目標。對傳統產業來說，可以通過並購實現轉型升級及產業鏈整合，提高產業的智能化和數字化水平，提升產業的集中度水平。對優質科技創新企業來說，則可以通過並購獲取關鍵技術、人才和市場資源，加速創新成果的產業化，促進產業鏈、供應鏈的優化重構。

其三，推動並購重組成爲暢通A股退市渠道、完善市場生態的重要手段。截至目前A股上市公司數量超過5300家，A股市場已成爲全球第二大股票市場，近年來A股在支持上市公司融資、促進實體經濟發展方面發揮了重要作用。但A股也面臨着退市機制不暢、上市公司質量有待提升、市場“優勝劣汰”氛圍尚未充分形成等問題。長久以來，A股上市公司退市呈現退市公司少且以被動退市爲主的特徵。在此背景下，推動上市公司之間吸收合並，有望爲上市公司提供更加多元的主動退市渠道，促進A股市場形成有進有出、優勝劣汰的良性循環。

並購重組市場有哪些特徵？

並購重組市場整體特徵

► 規模

從上市公司作爲競买方的統計口徑來看，2024年至今（至10月29日，本節同），共有並購事件1093起，交易金額爲4636億元，同比下降8.8%。我們認爲未來並購重組的活躍度有望提升，主要源於：第一，並購重組制度的優化或爲上市公司开展並購重組創造良好的市場環境；第二，在IPO節奏放緩的背景下，衆多非上市企業尋求被並購，財務投資者通過並購退出的意愿較強；第三，目前A股存量上市公司衆多，部分上市公司可能會通過並購做優做強或者尋找第二成長曲线。

► 成功率

目前並購重組的成功率處在歷史偏高水平。2010-2024年間，A股市場並購重組的成功率總體保持在較高水平，多數年份維持在90%以上。其中2010年達到最高點94.5%，而2016年則降至86.5%的低點。近年來成功率雖有小幅波動，但整體維持穩定，2024年至今的成功率爲92.5%，處於歷史較高水平。

► 行業分布

房地產、公用事業、交通運輸爲並購重組最多的行業。2010至今，按照交易金額來統計，房地產、公用事業、交通運輸的平均佔比最高，分別爲7.9%、6.9%、6.6%。基礎化工、非銀金融行業排名也比較靠前，並呈現出明顯的周期性特徵。此外，科技制造板塊裏，電子、機械設備和醫藥生物居前，平均佔比分別達6.4%、6.2%、5.2%。今年以來，科技制造板塊行業並購重組佔比顯著增加，尤其是國防軍工、電子和醫藥生物，相比歷史佔比均值高出20.6、7.1、3.1個百分點。9月24日至10月28日期間的數據顯示（並購重組數量維度），機械設備（11.9%）、醫藥生物（7.9%）、電子（7.3%）和計算機（6.0%）等科技制造領域佔據主導地位。這一行業分布特徵與"並購六條"中支持上市公司向新質生產力方向轉型升級的政策導向高度吻合。

► 並購方式

協議收購是目前A股市場的主導並購方式，吸收合並的佔比明顯提升。近年來，並購重組的並購方式最顯著的變化是發行股份購买資產的方式大幅減少，協議收購則佔據主流，今年以來吸收合並作爲重要的並購方式也被廣泛運用。平均來看，2010至今，發行股份購买資產的金額佔比最大，達33.9%，隨後是協議收購（33.1%）、增資（13.9%）和吸收合並（6.9%）。2024年以來，吸收合並的佔比明顯增加，達24.8%，高出歷史均值17.9ppt，而發行股份購买資產則延續減少趨勢。具體而言，上市公司重組可分爲發股類重組和現金類重組。對於涉及發行股份購买資產的重組，上市公司需要向證券交易所提出申請並通過並購重組委員會審核，這一過程通常更爲復雜和耗時。相比之下，不涉及發行股份的現金類重組，上市公司只需分階段披露相關情況並配合交易所問詢，審核流程相對簡化。相比之下，協議收購允許交易雙方在法律框架內自主協商交易條款，能夠較快地完成交易流程，這對於希望快速完成战略布局或抓住市場機遇的企業來說尤爲重要。

► 並購目的

2024年以來借殼上市顯著減少，战略合作、橫向整合的並購金額增加，當下的並購市場由“套利並購”逐漸回歸到“產業並購”的軌道上，並購重組從市值導向到產業導向的轉變在加快。平均來看，2010年至今，橫向整合、多元化战略和战略合作爲佔比最大的三種並購目的，分別達46.8%、13.4%和12.0%，進入2024年以來，买殼上市的金額銳減至0，以多元化战略爲目的的並購也在減少。

► 支付方式

自2019年以來，使用純現金支付的並購佔比不斷增加，使用股權支付的並購顯著減少。平均來看，2010年至今，佔比最高的支付方式分別爲現金、股權和實物資產，分別達57.0%、37.9%和1.2%。其中，使用現金支付的佔比在近年來有顯著提升，尤其是2023年，有84.3%的並購交易使用現金支付。

► 企業性質

近年來央國企並購重組的佔比有所擡升。平均來看，2010年至今，地方國企、央企和民營企業在並購重組市場中的佔比分別爲35.1%、31.6%和24.6%，央國企合計達59.7%。自2019年以來，央國企在整體並購重組市場中的佔比持續提升，而民營企業的佔比則有所減少。一方面，這體現了國央企布局優化和結構調整的战略要求，國央企通常通過並購重組實現資源整合、優化產業鏈布局；另一方面，也反映出在復雜的經濟環境下，國央企作爲市場穩定器的角色愈發重要。通過並購重組，國央企不僅能做大做強主業，還能夠帶動產業鏈上下遊協同發展，提升產業集中度和市場競爭力。

► 財務特徵

並購重組企業具有市值更大、營收增速更快、淨利潤增速更快、市淨率更高、ROE更低、速動比率更高等財務特徵。我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作爲競买方的數據，只保留境內並購，並按照首次披露日進行統計（包括完成、進行中與失敗）。基於此，我們計算了A股並購公司在並購披露日前最近一期財報數據，並將其與申萬一級行業的均值進行比較，得出並購重組企業的財務特徵。結果表明，整體而言：1）市值更大的企業更傾向於並購重組，並購重組企業比行業平均市值高出70.9億元；2）進行並購重組的企業的營收增速更快，並購披露日前最近一季度營收增長率比行業平均高出15.7ppt；3）進行並購重組的企業的淨利潤增速更快，比行業均值快41.3ppt；4）並購重組的企業的市淨率也相對較高，比行業均值高出1.2X；5）並購重組的企業流動資產更加充裕，速動比率比行業平均高出1.2。

圖表2：2010年以來國內並購成功率

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2010年以來國內並購市場行業佔比

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2010年以來國內並購市場收購目的佔比

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2010年以來國內並購市場並購類型佔比

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：2010年以來國內並購市場支付方式佔比

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2010年以來國內並購市場企業性質佔比

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2010年以來國內並購市場財務特徵

注：數據截至2024年10月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

並購重組如何影響市場表現？

並購重組的事件效應分析

我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作爲競买方的數據，只保留境內並購的數據，並按照首次披露日進行統計（包括完成、進行中與失敗）。統計結果顯示，上市公司並購重組短期有較強的均值事件效應，但其內部分化也較爲明顯。從並購重組首次披露日後的第一個交易日起，相對於萬得全A的平均超額收益達到1.2%，一年內平均超額收益逐漸擡升至5.0%，兩年內達10.7%。但從超額收益的中位數來看，T+1日的超額收益僅爲0.0%，並隨時間推移一路下行，兩年內達-14.4%。結果說明，並購重組平均超額收益爲正主要是由部分公司的較高漲幅貢獻。

► 從行業來看，並購重組首次披露日後行業表現分化，長期來看科技、制造板塊的超額收益較高，周期、地產鏈行業表現較差。我們基於申萬一級行業分類，測算不同行業公司在並購重組披露日後1天、1個月、3個月、6個月、1年和2年的超額表現。結果表明：1）並購重組首次披露日後行業表現基本可以延續，披露日2個月內有顯著超額收益的主要是電力設備、社會服務、計算機、電子行業，兩個月內平均超額收益（相對萬得全A）分別達5.3、4.9、4.8、4.5、4.3個百分點。從長期來看，2年內表現較好的行業爲電子、家用電器、計算機、電力設備、食品飲料，累計超額收益分別爲18.3、17.2、11.7、10.8、10.5個百分點。2）中期內表現較差的以消費行業爲主，兩個月內表現較差的主要是石油石化、環保、鋼鐵、建築裝飾、非銀金融行業，兩個月內平均超額收益爲-3.1、-0.1、0.3、0.3、0.7個百分點。長期維度看，表現較差的行業保持穩定，一年內表現較差的行業主要是石油石化（-27.4%）、美容護理（-18.5%）、紡織服飾（-14.3%）。

► 從企業性質看，並購重組披露日後央國企和非央國企股價均受顯著提振，非央國企顯著高於央國企。並購重組披露日後10個交易日，地方國有企業、民營企業、中央國有企業、外資企業的超額收益分別爲2.5、3.9、3.0、6.0個百分點。從中長期看，非央國企的超額收益超過央國企。並購重組披露日後1年/2年央國企累計超額收益率分別爲2.9%、-0.4%，低於非央國企6.3%、12.0%的累計超額收益率水平。

► 從並購重組的目的看，由於歷史原因买殼上市的收益始終較高，近年橫向整合後來居上。並購重組披露日後10個交易日，买殼上市、橫向整合、資產調整、垂直整合、多元化战略、战略合作、財務投資的累計超額收益率分別爲45.9、1.8、5.1、2.2、3.4、1.1個百分點。從中長期看，並購重組披露日後2年，除买殼上市外，橫向整合的累計超額收益率較高，爲13.7%，隨後是多元化策略（10.6%）和資產調整（7.5%），以財務投資爲目的並購重組的累計超額收益率最低，爲0.7%。

"並購六條"發布後並購重組市場明顯升溫。我們進一步單獨統計了9月24日之後A股上市公司相對於萬得全A的超額表現，自9月24日證監會發布"並購六條"以來，A股市場對並購重組的熱情明顯升溫。數據顯示，相較於萬得全A指數，並購重組的上市公司在一個月內實現了顯著的超額收益，平均超額收益達12.9%，中位數爲2.0%，較歷史水平分別高出9.9和3.3個百分點。這一表現反映了市場對並購重組新政的反應較爲積極。

圖表9：首次披露日後的平均超額收益與中位數超額收益

注：1）數據樣本包含上市公司作爲並購競买方的並購交易，按照首次披露日統計。2）多家上市公司參與同一並購案件的計算幾家公司的平均漲跌幅.3）數據截至2024年10月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：民營企業並購重組的平均超額收益較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2024年10月30日

圖表11：並購重組首次披露日後超額收益率（按競买方並購目的）

注：數據截至2024年10月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：並購預案公告日後上市公司超額收益率（按行業）

注：數據截至2024年10月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

並購重組市場新趨勢？

年初以來，並購重組制度持續優化，並購重組市場活躍度有所提升，相比2014-2015年並購重組政策寬松期，本輪並購重組市場呈現出諸多新趨勢，“非典型”、創新型案例頻現，具體表現如下：

► 上市公司間吸收合並保持較高活躍度

新“國九條”與“並購六條”均提出“鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度”。9月24日修訂的《上市公司重大資產重組審核規則》指出上市公司之間換股吸收合並適用簡易審核程序。在此背景下，年初尤其是9月以來，上市公司之間吸收合並保持較高活躍度。

► 跨界並購趨勢初顯

“並購六條”提出“支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲线等需求开展符合商業邏輯的跨行業並購，加快向新質生產力轉型步伐”。2014-2016年的並購重組政策寬松期，上市公司跨界並購比例明顯增加，此後伴隨着政策收緊，2017-2018年跨界並購比例有所回落，近幾年整體維持在平穩水平。從行業維度，2014年以來，信息技術在跨界並購標的中的佔比相較2010年有明顯提升，且保持在相對穩定水平，2024年以來佔比達25%。

► 發行股份購买資產類並購邊際增加

“並購六條”提出要“建立重組簡易審核程序，對運作規範、市值超過 100 億元且信息披露質量評價連續兩年爲A的優質公司發行股份購买資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間”。

► 跨境並購

歷史上，跨境並購的規模同樣受到國內並購重組相關政策的影響。隨着本輪並購重組政策寬松，較多布局國際化業務的上市公司开展跨境並購。

► 擬IPO轉並購

自2023年8月27日IPO節奏放緩後，較多擬IPO企業終止IPO流程，並且接受被上市公司並購。同時，撤回IPO的企業主要爲科創企業，符合當前鼓勵科創企業並購重組的導向。

圖表13：政策寬松期跨界並購增加