方正證券：“化債”或推動社融和M1增速回升-港臺熱話

方正證券：“化債”或推動社融和M1增速回升

宏觀fans哲 11月 12,2024

核心觀點

2024年11月11日，人民銀行發布2024年10月金融統計數據，具體來看：

（1）社會融資規模：2024年10月新增社融13,958億元，同比少增4,483億元，截至10月末，社融存量同比增速繼續回落0.2個百分點至7.80%。從社融的結構來看，人民幣貸款和政府債券融資拖累社融,10月政府債券融資增長10,496億元，同比少增5,142億元，10月社融口徑新增人民幣貸款2,988億元，同比少增1,849億元；10月“委托貸款+信托貸款+未貼現銀行承兌匯票”三項表外融資合計減少1,443億元，其中未貼現銀行承兌匯票減少1,398億元，同比少減1,138億元。

（2）貸款投放：2024年10月金融機構口徑新增人民幣貸款5,000億元，同比少增2,384億元，截至2024年10月末，金融機構人民幣貸款余額同比增速回落0.1個百分點至8.0%。從結構上看，10月份居民部門中長期貸款新增1,100億元，同比多增393億元、居民短貸新增490億元，同比多增1,543億元；企業中長期貸款新增1,700億元，同比少增2,128億元，短期貸款減少1,900億元，同比多減130億元；票據融資新增1,694億元，同比少增1,482億元。

（3）貨幣供應：截至2024年10月末，M2同比增速回升至7.50%，M1增速回升至-6.10%，受此影響M2-M1剪刀差收窄至13.60%。從存款結構看，10月份非金融企業和居民存款分別減少7,300億元和5,700億元，分別同比少減669億元和1,352億元；非銀金融機構存款增加10,800億元，同比多增5,732億元；財政存款新增5,952億元，同比少增7,748億元。政府債券融資回落和財政支出推動財政存款少增，而受到股市上漲的影響，存款從理財轉流向證券市場的“搬家”過程還在延續。

總量：傳統淡季和政策時滯影響貸款投放。

10月份金融機構口徑新增貸款5,000億，同比少增2,384億，低於2016年至2023年同期平均值6,928億元的季節性水平，剔除非銀金融貸款之後的實體經濟新增人民幣貸款2,988億元，同比少增1,849億元，由於10月份是傳統的貸款投放淡季，疊加9月至10月“一攬子”增量政策尚處於發力期，新增貸款盡管同比少增，但也延續了9月份以來平穩增長的特徵。

從新增社融看，在政府債券融資同比少增5,142億元的影響下，新增社融規模13,958億元，同比少增4,483億元，政府債融資回落是拖累10月社融增長的主因，由於2023年10月份特殊再融資債和增發國債放量，高基數情形下今年10月政府債融資同比少增。

1-10月份新增貸款和社會融資規模增速分別下降0.1和0.2個百分點至8.0%和7.80%，顯示9月至10月鋪排的財政和貨幣“一攬子”增量政策仍在傳導過程中，隨着11月8日全國人大常委會批准增加6萬億地方債務限額用於置換存量隱性債務，預計11月至12月政府債券融資或恢復同比多增，帶動社會融資規模增速反彈，10月份或是社融增速的低點。

結構：居民部門融資正在回暖。

10月份居民部門短期和中長期融資均出現回暖跡象：因地產寬松和房貸利率調整等政策影響，10月份地產銷售回暖，帶動居民部門中長期貸款新增1,100億元，同比多增393億元；在9月份以來特別國債支持消費品“兩新”的基礎上，10月份股市回暖和假期消費等因素綜合作用，引致居民短貸增長490億元，同比多增1,543億元，居民短期消費意愿回溫且房貸“早償”壓力下降，共同推升居民部門融資需求。但是非金融企業融資仍有待發力，10月份企業中長期貸款增長1,700億元，同比少增2,128億元，短期貸款減少1,900億元，同比多減130億元，相對應來看，10月份票據融資新增1,694億元，同比少增1,482億元，而社融口徑新增未貼現銀行承兌匯票減少1,398億元，同比少減1,138億元，企業短期融資回升，並且銀行體系仍有票據衝量訴求。

從貨幣政策的要求來看，最新發布的第三季度貨幣政策執行報告提出，四季度需要“深入挖掘有效信貸需求……保持信貸合理增長”，重點提及“兩新、兩重、房地產”等領域，未再提及“均衡投放”，加之臨近年末銀行體系有儲備項目以衝擊2025年“开門紅”的投放衝動，11月至12月實體經濟貸款融資或保持恢復性增長，新增貸款回暖或有待2025年一季度。

貨幣：關注M1統計口徑調整。

10月份M2和M1同比增速分別回升至7.50%和-6.10%，兩者“剪刀差”也從14.20%回落至13.60%。地產銷售和股市回暖驅動的存款轉移是M1和M2回升的動因。分部門來看，10月份非金融企業和居民存款分別減少7,300億元和5,700億元，而非銀金融機構存款增加1.08萬億，同比多增5,732億元，顯示9月至10月份股市上漲繼續帶動存款從一般存款轉移至非銀存款，在股市上漲帶動M2穩定的同時，M1增速也如期回升。

展望11月至12月，依然有兩個因素繼續推升M1增速：（1）財政支出繼續加力，10月份財政存款增加5,952億元，同比少增7,748億元，財政支出對M1的支持力度加大，而11月份有望开啓的“化債”工作，或加大財政存款向企業存款的轉移，推動M1增速繼續回升；（2）房地產市場已有止跌回穩跡象，居民部門消費和按揭需求若繼續回升，或推動企業活期存款增長。另外，第三季度貨幣政策執行報告也明確“正認真研究貨幣供應量統計修訂的方案，未來將擇機發布並適當進行歷史數據的回溯”，M1統計口徑或擇機發布更新數據。

流動性：財政“化債”或繼續推升社融和M1增速。

“化債”爲主的財政政策和支持性貨幣政策基調或繼續推動11月至12月金融統計數據向好：一是新增“降息”、“降准”和調降存量房貸利率和存款利率等政策已經落地生效，10月份新發放貸款加權平均利率爲3.5%左右，新發放個人住房貸款利率爲3.15%左右，均處於歷史低位，有利於穩定存量融資需求並釋放部分增量融資；二是“化債”或推動11月至12月政府債券融資同比多增，社會融資增速或見底回升，M1增速或延續上行；三是人民銀行“預告”年末之前將擇機再次“降准”0.25%-0.50%，流動性繼續保持供給充裕狀態。

風險提示：國內貨幣政策寬松空間受到內部銀行淨息差等約束尚存不確定性；政府債券融資節奏和資金撥付存在時滯，或擾動資金面供給；“一攬子”增量政策效應尚待觀察。