國盛固收楊業偉：弱融資，待回升-港臺熱話

國盛固收楊業偉：弱融資，待回升

業談債市 11月 12,2024

主要觀點

新增信貸形勢融資需求依然偏弱。10月新增信貸0.5萬億元，同比少增2384億元。其中企業信貸收縮最爲明顯，10月企業新增中長期貸款同比少增2128億元至1700億元，企業短貸少增130億元至-1900億元。而隨着房地產銷售的回暖，居民中長貸也略有改善，10月居民新增中長期貸款同比多增393億元至1100億元，而居民新增短期貸款同比多增1543億元至490億元，不排除短貸資金增加進入資本市場的可能。票據融資同比少增1482億元至1694億元，以票衝貸的訴求有所下降。從信貸數據來看，融資需求依然偏弱。

社融增速進一步下行，融資拐點尚未到來。10月新增社融13958億元，同比少增4483億元，社融存量同比增長7.8%，增速較上月回落0.2個百分點。結構來看，政府債是主要支撐項，而信貸仍是主要拖累項。政府債券淨融資同比少增5142億元至10496億元，近幾周地方債融資處於低位，隨着人大常委會的化債政策落地，預計部分新增地方債額度將在年內發行，但預計衝擊有限。10月新增企業債券融資爲1015億元，同比少增163億元，企業融資需求仍然偏弱。近期監管要求銀行不得發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款，企業信貸需求或進一步弱化，同時地方政府化債的背景下，城投融資平台類企業貸款增速預計持續偏弱。當前實際利率仍偏高，私人部門融資需求仍偏弱，剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.2%，增速與上月持平。

非政府債券社融回升需要名義利率進一步下降。今年以來社融增速持續回落，這主要是因爲非政府債券社融增速持續下降。而非政府債券融資與實際利率高度負相關。雖然近期我們持續調降名義利率，但由於通脹持續處於低位，因而實際利率下降幅度有限，依然處於3%以上的較高水平，這限制了居民和企業融資需求，導致非政府債券融資持續收縮。而短期通脹難以明顯回升情況下，社融回升可能更爲依賴於名義利率的調降。從經驗數據來看，實際利率下降1個百分點，社融年增量可能擴大3萬億以上。因而推升社融依然需要名義利率的進一步調降。

財政資金撥付加速以及地產銷售微幅改善推動M1跌幅收窄。10月M1同比下行6.1%，較9月回升1.3個百分點。從增量來看，10月單位活期存款增加0.46萬億元，同比多增約7653億元。企業活期存款增加背後，一方面是由於財政資金撥付增加，10月財政存款同比少增7748億元，另一方面是政策刺激下，10月房地產銷售有所回暖。後續隨着財政資金持續撥付以及債務置換推進，預計M1跌幅有望持續收窄。

股市上漲非銀資金回流存款，以及財政資金撥付加速推升M2增速。M2同比增長7.5%，較上月回升0.7個百分點。一方面，財政資金撥付加速，疊加去年財政存款高基數，導致財政存款今年10月同比少增7748億元，拉高M2增速0.3個百分點左右。而另一方面，10月非銀存款同比多增5732億元，主要是因爲9月份以來，一攬子增量政策措施發布後，股票市場回升，部分理財等資管產品資金开始向證券公司客戶保證金存款回流，這部分拉高M2增速約0.2個百分點。

融資依然偏弱，期待增量政策，短期長債繼續震蕩，中期寬松貨幣將推動利率繼續下行。盡管M1、M2增速在股市回暖、房地產回暖等因素帶動下觸底回升，但高實際利率下，私人部門融資仍偏弱，債市趨勢仍未發生改變。年底中央經濟工作會議之前，對政策的不確定性依然存在，這將約束長債利率下行空間，而政策預期波動也會帶來長債利率的波動，我們預計年內長債可能繼續保持震蕩。但隨着政府債券發行節奏放緩，以及央行對資金關注度提升，同業融資成本下降等因素推動之下，資金將繼續保持寬松，短端利率有望進一步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷，以及1年AAA存單下降至1.8%左右的判斷。

風險提示：貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。

報告正文

新增信貸形勢融資需求依然偏弱。10月新增信貸0.5萬億元，同比少增2384億元。其中企業信貸收縮最爲明顯，10月企業新增中長期貸款同比少增2128億元至1700億元，企業短貸少增130億元至-1900億元。而隨着房地產銷售的回暖，居民中長貸也略有改善，10月居民新增中長期貸款同比多增393億元至1100億元，而居民新增短期貸款同比多增1543億元至490億元，不排除短貸資金增加進入資本市場的可能。票據融資同比少增1482億元至1694億元，以票衝貸的訴求有所下降。從信貸數據來看，融資需求依然偏弱。

社融增速進一步下行，融資拐點尚未到來。10月新增社融13958億元，同比少增4483億元，社融存量同比增長7.8%，增速較上月回落0.2個百分點。結構來看，政府債是主要支撐項，而信貸仍是主要拖累項。政府債券淨融資同比少增5142億元至10496億元，近幾周地方債融資處於低位，隨着人大常委會的化債政策落地，預計部分新增地方債額度將在年內發行，但預計衝擊有限。10月新增企業債券融資爲1015億元，同比少增163億元，企業融資需求仍然偏弱。近期監管要求銀行不得發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款，企業信貸需求或進一步弱化，同時地方政府化債的背景下，城投融資平台類企業貸款增速預計持續偏弱。當前實際利率仍偏高，私人部門融資需求仍偏弱，剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.2%，增速與上月持平。

非政府債券社融回升需要名義利率進一步下降。今年以來社融增速持續回落，這主要是因爲非政府債券社融增速持續下降。而非政府債券融資與實際利率高度負相關。雖然近期我們持續調降名義利率，但由於通脹持續處於低位，因而實際利率下降幅度有限，依然處於3%以上的較高水平，這限制了居民和企業融資需求，導致非政府債券融資持續收縮。而短期通脹難以明顯回升情況下，社融回升可能更爲依賴於名義利率的調降。從經驗數據來看，實際利率下降1個百分點，社融年增量可能擴大3萬億以上。因而推升社融依然需要名義利率的進一步調降。

財政資金撥付加速以及地產銷售微幅改善推動M1跌幅收窄。10月M1同比下行6.1%，較9月回升1.3個百分點。從增量來看，10月單位活期存款增加0.46萬億元，同比多增約7653億元。企業活期存款增加背後，一方面是由於財政資金撥付增加，10月財政存款同比少增7748億元，另一方面是政策刺激下，10月房地產銷售有所回暖。後續隨着財政資金持續撥付以及債務置換推進，預計M1跌幅有望持續收窄。

股市上漲非銀資金回流存款，以及財政資金撥付加速推升M2增速。M2同比增長7.5%，較上月回升0.7個百分點。一方面，財政資金撥付加速，疊加去年財政存款高基數，導致財政存款今年10月同比少增7748億元，拉高M2增速0.3個百分點左右。而另一方面，10月非銀存款同比多增5732億元，主要是因爲9月份以來，一攬子增量政策措施發布後，股票市場回升，部分理財等資管產品資金开始向證券公司客戶保證金存款回流，這部分拉高M2增速約0.2個百分點。

融資依然偏弱，期待增量政策，短期長債繼續震蕩，中期寬松貨幣將推動利率繼續下行。盡管M1、M2增速在股市回暖、房地產回暖等因素帶動下觸底回升，但高實際利率下，私人部門融資仍偏弱，債市趨勢仍未發生改變。年底中央經濟工作會議之前，對政策的不確定性依然存在，這將約束長債利率下行空間，而政策預期波動也會帶來長債利率的波動，我們預計年內長債可能繼續保持震蕩。但隨着政府債券發行節奏放緩，以及央行對資金關注度提升，同業融資成本下降等因素推動之下，資金將繼續保持寬松，短端利率有望進一步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷，以及1年AAA存單下降至1.8%左右的判斷。