美元階段性走強，港股市場短期承壓。復盤特朗普在2016年當選美國總統後港股市場的表現，港股市場主要經歷三個階段，背後的主要驅動因素分別爲國內企業盈利改善，中美貿易摩擦擾動以及疫情後全球央行貨幣寬松。在特朗普當選初期，港股受益於國內盈利端改善，海外加息的壓制效果有限。在國內供給側結構性改革“三去一降一補”的作用下，工業利潤同比增速回升，企業業績改善。此外，由於棚改貨幣化安置推進等政策組合，地產銷售數據回暖。在擴內需增就業方面，國常會提出在消費端構建“互聯網+物流”相結合的格局。海外方面，特朗普2016年當選美國總統初期，國際貿易摩擦還未快速升溫。港股市場持續上漲，港股互聯網科技、地產建築、原材料和金融等行業表現最好。

中美貿易摩擦2018年开始升溫，疊加國內去槓杆調控，港股市場進入震蕩行情。特朗普政府在2018年3月對進口鋼鐵等商品加徵關稅，並在後續實施多輪對中國商品加徵關稅，中美貿易摩擦升溫。國內方面，內需較弱，經濟增速放緩，港股市場進入橫盤震蕩的行情。國內逆周期調節重心從房地產轉向制造業，港股工業等相關行業以及公用事業和電訊行業表現較好。

中美籤署經貿協議、貿易摩擦降溫，疊加全球疫情引發海外貨幣政策寬松，國內出台擴內需支持政策，港股持續上漲。2020年1月中旬，中美第一階段經貿協議籤署，此外，新冠疫情在全球快速擴散，海外經濟前景轉暗，港股受拖累。隨後主要央行啓動量化寬松政策，海外流動性大幅寬松。國內2020年3月末提出構建“雙循環”战略與擴內需措施相結合，中國經濟復蘇信心持續改善，港股持續上漲；港股互聯網、消費、原材料、工業和醫療保健等行業表現強勁。

投資策略：港股分子分母端持續邊際改善，未來走勢以向上爲主。特朗普在2025年上任美國總統後，中美貿易或將繼續磋商，與2018年不同的是目前港股市場已定價，而橫向對比港股估值水平處於低位。另外，當前美國通脹水平仍然高，特朗普政府主張的關稅或需緩慢落地。隨着海外主要央行持續降息，港股分母端約束邊際轉寬松。在盈利端方面，國內經濟企穩回升仍然是中長期確定性的趨勢。我們認爲港股市場以向上爲主，在行業配置上，1）持續推薦EPS改善的港股互聯網龍頭；2）受益於政策支持、景氣回升或具韌性的利率敏感型行業，包括醫藥/電子/汽車及新能源/平價消費；3）盈利穩定的高分紅行業，包括公用事業/金融/地產鏈/電信。

風險因素：1）國內經濟復蘇進度不及預期；2）國際地緣政治事件升溫；3）海外衰退預期反復擾動。

美元階段性走強，港股市場短期承壓。近期，雖海外央行繼續降息，但特朗普當選新一任美國總統，在美元階段性走強的背景下，海外大部分資產價格下跌，港股市場同樣承壓向下，突破近幾周20,000至21,000點的區間震蕩行情，我們通過復盤特朗普在2016年當選美國總統後港股市場的表現，尋找港股未來走勢的线索。

在特朗普當選上一任美國總統期間，港股市場主要經歷三個階段：1）2016年11月至2018年1月底的上漲；2）2018年3月至2020年1月的大幅震蕩；3）2020年2月至2020年11月的持續上漲。這三個階段背後的主要驅動因素分別爲國內企業盈利改善、中美貿易摩擦擾動以及疫情後全球央行貨幣寬松：

1）2016年11月至2018年1月底的上漲

在特朗普當選初期，港股受益於國內盈利端改善，海外加息的壓制效果有限。在國內供給側結構性改革“三去一降一補”的作用下，2016年至2017年國內工業利潤同比增速回升，鋼鐵、煤炭等企業業績改善。此外，由於棚改貨幣化安置推進，疊加2016年中國人民銀行降低購房首付比例，財政部降低個人購房契稅等政策組合作用下，地產銷售數據持續回暖。在擴內需增就業方面，國常會於2016年7月提出在消費端構建“互聯網+物流”相結合的格局，降本增效並帶動消費和就業。海外方面，在美聯儲實施多輪QE和維持多年零利率後，美國經濟復蘇，就業市場改善，美聯儲進入加息周期；地緣政治方面，特朗普2016年11月當選美國總統，並在2017年11月訪華，彼時逆全球化、貿易及投資保護主義趨勢略有擡頭，還未快速升溫。在這個階段，港股市場持續上漲，港股互聯網科技、地產建築、原材料和金融等行業表現最好。

2）2018年3月至2020年1月的大幅震蕩

中美貿易摩擦2018年开始升溫，疊加國內去槓杆調控，港股市場進入震蕩行情。特朗普政府在2018年3月對進口鋼鐵等加徵關稅，並在後續實施多輪對中國商品加徵關稅，中美貿易摩擦進入升溫階段，外需受到一定程度影響。國內方面，社保改革疊加金融去槓杆的影響，內需較弱，國內經濟增速放緩。此外，由於房地產過熱，房住不炒的調控政策持續出台。在此背景下，港股市場進入橫盤震蕩的行情。2018年的逆周期調節重心從房地產轉向制造業。高技術制造業、高端裝備制造業、新能源新材料制造業投資增速明顯加快。2018年12月中央經濟工作會議指出要加快醫療、旅遊等服務業發展，改善消費環境，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設等內容。港股工業等相關行業以及公用事業和電訊行業表現較好。

3）2020年2月上漲至同年美國大選結束

中美籤署經貿協議、貿易摩擦降溫，疊加全球疫情引發海外貨幣政策寬松，國內出台擴內需支持政策，港股持續上漲。2020年1月中旬，中美第一階段經貿協議籤署，美國於2月中旬降低部分對華商品關稅。此外，新冠疫情在全球快速擴散，海外經濟前景轉暗，風險資產和國際能源、商品價格快速回落，港股市場受到拖累跌破21,700點。隨後以美聯儲爲首的主要央行啓動非常規量化寬松政策，並快速降息至0%附近，海外流動性大幅寬松。地緣摩擦和外需下降的背景下，國內2020年3月末提出構建“雙循環”战略與擴內需措施相結合，形成以穩定汽車等傳統消費爲主，同時加速釋放互聯網线上經濟潛力的新一輪逆周期調控。此外，中國疫情穩定後復工復產，把握海外產能替代的紅利，國內出口快速修復，中國經濟復蘇信心持續改善，港股持續上漲；港股互聯網、消費、原材料、工業和醫療保健等行業表現強勁。

投資策略：港股分子分母端持續邊際改善，未來走勢以向上爲主。特朗普在2025年上任美國總統後，中美貿易或將繼續磋商，海內外市場已有共識，港股市場也已部分定價，換言之，當前恆指僅在20,000點附近，對應9.3倍市盈率、均值以下接近1倍標准差，與2018年時略有不同（2018年恆指在30,000點附近，對應12.1倍市盈率、均值以上1倍標准差），而橫向對比海外主要股指估值，港股估值水平也處於低位。另外，與2018年不同，當前美國通脹水平仍然高於美聯儲的目標水平，特朗普政府在競選時主張的60%關稅或需要分批緩慢落地。目前海外大選結果落地，風險資產不確定性降低。隨着海外主要央行持續降息，港股分母端約束邊際轉寬松。在盈利端方面，國內經濟運行仍面臨一些問題，相關政策持續出台疏通緩解，但國內政策工具箱充實，國內經濟企穩回升仍然是中長期確定性的趨勢。我們認爲港股市場以向上爲主，在行業配置上，1）持續推薦EPS改善的港股互聯網龍頭，前期行業格局優化後企業利潤率與投資回報率提升，流動性寬松環境下具備向上的彈性；2）受益於政策支持、景氣回升或具韌性的利率敏感型行業，包括醫藥/電子/汽車及新能源/消費；3）盈利穩定的高分紅行業，特別是央國企並購重組與地方化債受益的企業，包括公用事業/金融/地產鏈/電信，能在中長期跑贏港股大盤，具備較高的配置價值。

風險因素：1）國內經濟復蘇進度不及預期；2）國際地緣政治事件升溫；3）海外衰退預期反復擾動。

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標題：美國大選後，港股市場將如何演繹？

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