回顧

9月初《成長領跑》、《海外中國資產走強有望帶動A股回暖》提前提示做多+成長機會；；9月底以來《紅旗迎風展》系列指出把握牛市行情機會。年度策略《大象起舞》重磅推出：①國內：財政強+金融穩+科技興；②海外：川普上+聯儲降+周期動；③市場：盈利底+估值升+ETF舞；④配置：金融起+科技興+出海精。

核心觀點

消化擁擠+海外風險調整出空間，關注補倉良機+風格大小切換可能。

當前市場3大博弈焦點：國內政策落地和景氣驗證情況如何，海外風險影響幾何（特朗普+地緣），股市情緒熱度和擁擠度會不會調整。本周弱驗證下（特別海外擔憂增加），行情階段調整。展望後續，政策和景氣預期看，強政策背景下長期預期向上明確，資產價格看制造上遊和權益市場對景氣預期已顯著修復；海外風險看對國內風險仍相對可控；情緒和擁擠度看，單日成交額已企穩在1.6-1.8萬億元、情緒企穩，擁擠度看小盤擁擠度正從高位回落、可能結構調整，綜合看長期向上趨勢仍較明確。

節奏上看，消化完一輪上漲+結構擁擠後，隨着政策繼續出台/明確+景氣端逐步修復，行情或將逐步進入第二階段（情緒市→復蘇市），拾級而上。

風格上看，節奏可能從風險偏好修復下小盤搶跑（9-10月），到政策+基本面確認修復下大盤藍籌搭台（11-12月），再到後續確認經濟和股市向上小盤成長高彈性（明年）。擁擠度看，中證1000爲代表的小盤和TMT指數擁擠度均在較高位置，成交額佔比分別在滾動60日76%/80%分位數，當前的擁擠消化或將引領風格特別大小盤切換。

配置方面，年度策略《大象起舞》中長期看好金融起+科技興，當前也持續推薦：大盤藍籌/金融/紅利，長期政策支持+擁擠度阻力小+大小盤可能切換+年底政策交易，提示關注；科技（科創/傳媒/AI應用/智能體/半導體等），長期政策支持+景氣α，其中應用端國內外產品/業績逐步驗證+擁擠度阻力相對小。

從多資產價格來看各市場對國內政策+景氣預期情況：權益+外需已修復至中位，債匯+地產鏈還相對低，制造相關已相對高。對比2021年以來資產價格的歷史分位數情況，可以看當前景氣修復相對歷史的修復情況（①價格整體在同一平台，②資產價格接近的兩段時間，商品的供需預期或較爲接近（特別需求），對應對下遊景氣的預期可能接近）。對比看，權益/債匯/制造上遊（有色+橡膠）/地產鏈（黑色+建材）/全球需求（能源+運費）各市場之間價格走勢有差異，市場內部走勢接近。具體看：1）權益市場：景氣預期回到中位（40-50%），接近2022Q2、2023Q1，反映權益市場對政策預期相對樂觀，結構看小盤預期比大盤和港股更好（遊資和散戶預期更好）。2）債匯市場：景氣預期仍在低位（0-5%），反映債券市場和外資預期仍相對弱。3）制造上遊（有色+橡膠）：預期已在高位（75+%），反映制造業景氣預期高。結構看，橡膠（對應汽車）景氣相對更高。4）地產鏈（黑色+建材）：預期仍在低位（0-20%），反映地產&後周期景氣預期仍有待修復。5）全球需求（能源+運費）：預期下降至中位（40%），反映全球景氣端預期有所下降，但還在中位。

擁擠度經驗：風格過度擁擠後，行情仍可能繼續上漲，大小盤往往切換。1）2015年後4輪大小盤擁擠度泡沫，風格往往切換，市場多數上漲。2015年2月大切小：限購解禁+降息+槓杆資金膨脹，大盤成交額佔比達到高點（54%）後快速下降，但隨後3月全A大漲超60%；2016年7月小切大：聯儲加息+英國脫歐公投，小盤擁擠度高點34%，後3月A股小幅上漲6%；2018年2月大切小：金融去槓杆+並購重組監管+中美貿易衝突，大盤擁擠度高點40%，後續A股小幅下跌3%；2021年3月大切小：白馬抱團瓦解+科技創新政策+偏好大盤股的公募基金發行回落，大盤擁擠度41%，後續A股小幅上漲7%。2）2015年後3輪TMT紅利擁擠度泡沫，風格未必切換，市場漲跌不一。2015年2月紅利切換TMT：股市泡沫+場外配資監管+政府救市，紅利成交額佔比達到高點（11%）後快速下降，但隨後3月全A大漲超60%；2020年2月TMT風格未切：中美貿易衝突+原油價格战+新冠疫情+聯儲緊急降息，TMT擁擠度高點36%，後3月A股小幅下跌6%；2023年6月TMT風格未切：疫情後全球經濟復蘇+俄烏衝突，TMT擁擠度高點40%，A股後3月內小幅下跌3%。

配置層面，年度策略《大象起舞》中長期看好金融起+科技興，同時年底關注大盤藍籌超額機會。風格看，階段關注大盤藍籌機會：11-12月政治局會議+中央經濟工作會議定調交易政策，大盤藍籌相對受益（歷史年底交易政策大盤勝率更高），同時擁擠度看有可能大小盤階段切換。板塊看，金融/紅利擁擠度阻力相對小+年底政策交易或有超額。科技（科創/傳媒/AI應用/智能體/半導體等），長期政策支持+景氣α，其中應用端國內外產品/業績逐步驗證+擁擠度看向上阻力相對小。

風險提示：美國經濟衰退風險、海外金融風險超預期、歷史經驗失效等。

注：文中報告節選自財通證券2024年11月24日研究報告：《回調後，風格切--大象起舞2》，分析師 ：李美岑  SAC執業證書編號：S0160521120002、張日升  SAC執業證書編號：S0160522030001、任緣   SAC證書編號：S0160523080001、張洲馳  SAC執業證書編號：S0160524070004

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標題：財通策略：回調後，風格切

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