宏觀經濟展望：全球商品周期的轉向應爲2024年的主线-港臺熱話

宏觀經濟展望：全球商品周期的轉向應爲2024年的主线

國元證券楊爲斆 12月 12,2023

摘要

1.全球商品周期的轉向應該是2024年的主线：

1）目前看，商品周期已經企穩，其背後是美元的貶值；

2）後續美元可能還會繼續貶值，畢竟現在美國平減指數在一個不穩定的高位上。

2. 但商品價格的大幅變化應該看不到：

1）如果商品周期不再上升，那美國通脹不會在短期達成目標，美國的降息可能來得比預期要晚，這就導致商品價格的變化在短期只能依賴於匯率重估這個弱邏輯；

2）此外，全球經濟也許又進入了過剩狀態，這也會消磨一部分商品的彈性。

3.商品的轉勢會帶動中國的庫存周期出現一些積極的變化，這是2024年經濟周期變穩的第一要素。

4.經濟周期穩定的第二要素是地產，但地產給市場的體感不好，這源於地產還沒有充分出清：

1）人口是地產恆定的基本面，現在人口的調整幅度比地產銷售要更加靠前；

2）當前地產投資的問題已經不是地產企業的槓杆約束，而是地產銷售和地產投資之間的負向循環尚未解扣。

5.但從周期的天性上來說，地產的周期是已出清的狀態：

1）行業邏輯在被破壞後，重建時會隨着其中樞逐步靠近合理中樞，其下降的速度是不斷收斂的；

2）目前這個過程已經开始，無論是新开工還是施工面積，其在月度頻率下的數據表現出一些偏積極的狀態；

3）預計2024年地產銷售和新开工有20%的負增長速度，這個速度不會比2022年更快。

6.如果2024年的經濟基本面就目前這個位置橫下去，這個事實並不難接受，政策也不會進擊：

1）目前的就業市場是飽和的，當前同等失業率的條件下，中國對應的潛在增長是高於美國的；

2）大量的產能重建後，回到潛在增長率也不是常規化政策能解決的事情；

3）很多人會糾結2024年的經濟目標，但實際上這個目標對政策帶來的影響偏有限，政策的分界點在於經濟周期，而不在於年底年初的目標調整。

7.寬松的貨幣政策並不是一個2024年合適的博弈點：

1）貨幣政策的目標可能會轉向“控風險”，貨幣政策的可能方向是真正的中性；

2）但2024年降准次數可能多於2次，原因是有規模更大的OMO工具替代需求，而非貨幣寬松需求。

8.財政層面也許會比2023年更加收斂：

1）化債政策已經失去周期性，這意味着守住財政及國家信用的底线是一個近些年極爲重要的任務；

2）財政工具歷來克制，在過往經典的經濟復蘇情境中，基建的作用充其量是托底。

風險提示：國內宏觀政策不及預期

1、商品：一個關鍵的线索

1.1 美元和商品的內循環

全球商品周期的轉向應該是2024年的主线。

商品周期企穩的初始條件並非源自需求，而是金融屬性的重塑。實際上，其2023年5月起，大多商品就开始出現了高低不等的漲價現象，不少人從需求的角度，無法解釋這一輪商品的啓動，實際上，這輪商品的啓動和實體需求關系不大，其背後的主要原因是全球已經走過了“去信用”這個階段所致。

根源上，美元指數的下降起到了至關重要的作用。全球M2的增長速度雖然已經見底回升一年左右，但沒有一個重要的經濟體出現了相應的信用擴張，自進入2023年以來，美國、歐元區、中國及日本的自身M2增長都是放緩的。全球M2擴張的祕密應該是匯率重估和美元貶值，的確從去年10月起，美元指數出現了比較明顯的放緩。

後續美元繼續貶值的空間仍然存在。

1）在需求變化不大的假設下，美元貶值是存在自加速機制的。美元的定價依據主要是相對增長理論，即美國經濟相對於全球的增長情況。商品價格的上漲本就會導致美國相對增長的下降，且進一步導致美元的貶值，再反過來又會推動商品進一步上漲。目前來看，這個循環已經形成，且我們看不到有其他因素能打破這個循環。

2）況且，往長了看，美元指數的位置是不均衡的。到了2022年後，因美國GDP平減指數的快速升高，美元指數一躍向上，甚至夠到了114的高位，而在美國平減指數創了第二次原油危機以來新高的同時，全球GDP平減指數並沒有跟着上升，這意味着美國平減指數已經處於了一個不穩定的高位，這個指數的修復過程，會伴隨着美元的貶值過程。雖然一旦商品上漲，會使得這個修復不會順暢展开，但這個裂口相當於排除了美元在短期的上漲可能。

2024年，我們應做好商品周期變平的准備。

1）商品雖已轉勢，但其向上的彈性應該也有限，以匯率變化而推動的商品趨勢一定是弱邏輯。全球信用投放一定是以流動性變化爲先決條件的，靠美元糾偏的這個力量對商品的影響，一定沒有全球放水大。但目前來看，如果能化價格撐住美國通脹，美國這一輪達到通脹的2%的目標位則需要偏長的時間，美聯儲重新降息甚至放水的可能性並不大，新一輪商品的強周期不會出現在2024年。

2）從供需的角度來說，經濟也許又進入了過剩狀態。以中國爲例，我們看到產能利用率在近三年一路下滑，回到了與2014年相仿的中樞之上，這意味着，我們在一輪大幅資本开支後，可能又走入了十年前那個過剩的狀態，這意味着，即使出現了一些值得樂觀的跡象，商品向上的彈性也是打了折扣的。

1.2 庫存周期已到拐點

商品的轉勢會帶動中國的庫存周期出現一些積極的變化，這是2024年周期改善的第一要素。我們曾經說過，庫存周期是宏觀經濟中隱形卻重要的力量，而庫存周期的形態卻和價格周期之間的相關性甚大，這意味着，庫存及價格並不是一個純粹的因變量，一旦後續PPI企穩之後，會反作用於我們對經濟的認知及經濟的真實表現，經濟也會因此而變得積極一些。

2. 地產：周期比感覺要更穩

2.1 理解周期的天性

關於地產，我們完全可以理解得簡單一點。

1）一個行業在邏輯破壞後，總有一個向合理中樞調整的過程，目前來看，這個調整的過程應該沒結束，這也是我們對地產的體感差的來源。就2023年來看，前10個月其地產銷售面積也只是調整到2014-2015年的水平，照這個節奏推算，2023年全年地產銷售還能在12億平上下，縱向來看，這個數據應該還是偏高。

2）基本面的調整更加靠前。其一，當時正值適婚人口數的小高峰，而目前的適婚人口數已經降到了2004-2005年的水平，且在適婚人口中，2023年的成婚率也顯著低於當時；其二，2014-2015年正好處於二手房掛牌量向上的脈衝之中，這顯示出當時的地產預期和地產投資的熱度是高於目前的。

3）速度是另外一回事。周期的天性是：行業邏輯在被破壞後，重建時會隨着其中樞逐步靠近合理中樞，其下降的速度是不斷收斂的。目前來看，這個過程雖然緩慢，但可能已經开始。自2022Q2之後，商品房的銷售速度就處於一個穩中微升的軌道之中，照此推算的話，2024年地產銷售可能會有約20%的去化速度。

2.2 地產投資的平坦化

地產投資不再是空間問題，而是信心及循環扭轉問題。經過一段時間的努力，地產全行業的資產負債率已經退到了2016年左右的水平，且在近年，一系列地產政策的寬松使得地產不再被堅決去槓杆，這些都是導致地產行業的資產負債表可以重新擴張的理由，至於地產爲何不主動拉槓杆，其原因應該是地產仍然沒有從“銷售回款下降-融資能力下降”這個負向循環中走出來。

這個負向循環的更核心的原因應該是銷售問題。雖然從目前看，地產新开工的去化進度要領先於地產銷售，但很明顯，地產投資離徹底出清也有一段距離，因此，一則大概率2024年的地產新开工仍然負增長，二則按照地產新开工的節奏與地產銷售的節奏大體對應來看，2024年地產新开工的負增長速度也在20%左右。

地產投資在2024年雖不能完全變穩，但會明顯變平。地產投資最核心的變量就是施工面積，目前來看，新开工已經走過了2022年那般快速負增長的狀態，這使得施工面積去化最快的時間也同步過去，無論是新开工還是施工面積，其在月度頻率下的數據表現出一些偏積極的狀態，這是地產投資變平的重要邏輯。

3. 政策的度量衡

3.1 經濟壓力沒那么大，政策理應不再進擊

如果2024年的經濟基本面就目前這個位置橫下去，這個事實並不難接受。

1）目前的就業市場是飽和的。當前失業率已經降到了2019年附近的位置，就業人員平均工作時間也比2019年相應提升了5%。雖然我們的經濟增長速度不如2019年，但經濟的增長是快於勞動力增長的，這說明現在的勞動力市場甚至緊於2019年，如果橫向比較的話，美國的潛在失業率在5%左右時，其潛在增長率只有2.5%左右。

2）回到潛在增長率也不是常規化政策能解決的事情。如果很多人會說，考慮現在的通脹情況的話，目前的經濟增長可能會略微低於潛在增長率，這個判斷的確准確，但我們也要清醒認識到，當前國內經濟仍然是工業導向型經濟體，其產能有很強的剛性，當前我們的產能利用率的確回到了低位，但若想使產能利用率快速回升，除了進行大量的政策性產能破壞之外，我們的辦法不多。因此，當前若嘗試通過常規化政策讓中國的經濟增長完全回到潛在增長率的位置上，可能是弊大於利的。

3.2 但如果經濟目標偏高

度量2024年政策基調最重要的變數就落到了經濟增長目標問題上。我們知道，2023年我們完成經濟增長目標的一個重要條件是2022年的經濟基數問題，如果把這個因素排除掉的話，2023年完成的實際增長可能只有4.2%附近，這意味着，如果景氣度持續平穩下去，2024年我們的經濟增長可能只有4.2%。

2024年的經濟目標是否下調，就成爲一個非常關鍵的問題。按照經驗規律，我們的經濟目標如果調整，一般調整的幅度是0.5個百分點，那么，如果2024年的經濟目標可以從5%調到4.5%，那其實我們的政策壓力不大，無論貨幣還是財政政策，都可以收一收，但如果2024年的目標仍然保持5%，則政策的壓力可能會偏大。

3.3 要期待基本面，不要期待政策

但經驗告訴我們，這個不確定性並不關鍵。

1）政策的分界點在於經濟周期，而不在於年底年初的目標調整。如果當前和2024年在一個經濟周期的階段，那2024年政策的總基調，我們從目前的政策基調也能大概猜得出來。當前的貨幣及財政政策都不算松，一則貨幣政策不算寬松，2023年資金利率的總體水平沒有下降；二則財政政策也不算寬松，雖然公共支出在加快，但基金性支出依然不在發力狀態，這導致基建的增長速度比年初收縮了近4個百分點。

2）貨幣政策的目標可能會轉向“控風險”。在2023年，央行所釋放的數次信號中，對“控風險”的強調要明顯勝於“穩增長”。一個清晰的市場信號是：在2023年8月後，資金面受固有季節性影響，所呈現的顛簸比以往要更高，這背後應是政策刻意在放大資金面的波動，以擠出套息盤。如果技術一點分析，我們會看到近些年一旦資金面加大波動（波動標准差升到20%以上），都伴隨着經濟相對樂觀安全的情緒，從此可見，資金面波動率的變化背後映射着一些政策目標的調整。

但我們也不否認政策繼續降准的可能性。從過往來看，一大部分“降准”政策的實施並非基於貨幣政策主動寬松的目的，而是基於OMO工具置換的目的。事實上，當OMO月到期量爬到4萬億以上時，繼續往前滾動OMO工具就變得非常困難，而2023年進入下半年後，OMO月到期規模甚囂塵上，這也部分導致了資金利率波動增加，也可能會導致接下來會進入一段更加密集的降准期，雖然這可能不會對利率下降產生太多效果。

但經驗告訴我們，這個不確定性並不關鍵。

3）財政層面依然不可期待過多。即使在偏弱的基本面下，2023年依然增加了化債的額度，從這一點看，守住財政及國家信用的底线應該還是一個極爲重要的任務。此外，我們看到，在過往經典的經濟復蘇情境中，基建的作用充其量是托底，從來沒有起到過決定性作用。從財政的惜力和克制這點上，我們不必對2024年財政的角色期待過多。